证券交易的基本类型、创新策略及实现模式

纪商在华尔街的一棵梧桐树下，达成 一项关于相互间交易证券并彼此收取 最低佣金的协议，这一协议形成了纽 约证券交易所（ＮＹＳＥ）的雏形“１。
从生产角度考察，证券交易所提 供了上市、交易、信息发布及结算等 一系列金融服务。交易业务是证券交 易所最原始的业务，证券交易所出现 的早期尚无上市、监管等等业务。证 券交易所出现之前， “黄牛”性质的 证券交易商四处寻找证券的买家和卖 家，类似我国上世纪８０年代“杨百 万”们拎着麻袋收购国库券，这是一 种纯粹的点对点的询价交易。这些以 证券中介为生的人们逐渐约定固定的 时间和地点进行信息的交换以及相互 中介，随着规模的扩大，最终形成以 会员为基础的证券交易所。早期的证
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证券市场导报２００７年１ ２月号
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券交易所并没有过于复杂的组织结构 和先进鹈硬件设施，仅仅据有霆定建 筑为标志的场所和相对稳定的开业时 闻，形式上将证券中分酶活动移至场 内。
证券交易所发展至一定的历史阶 段，机构缓织逐步规范佬，其中交易 业务分化出效率更海的职能交易商， 各个交易所出现了“徽市商”、 “专 家”等～系列各具特色的场内职能角 色。这些职能角色形成后，在证券交 易所漫长的发震历史过程中耀当稳 定，如今大部分证券交易所的交易业 务仍主要拳｜用这些组织方式进行交易 活动。
证券交易的基本类型、创新策略及实现模式
皮六一陈启欢Fra Baidu bibliotek
（上海证券交易所，上海２００１２０）
摘要：询价、报价和竞价是传统的证券交易业务类型。为Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｉｎｑｕｉｒｙ，ｑｕｏｔａｔｉｏｎ ａｎｄ ａｕｃｔｉｏｎ ａｒｅ ｔｒａｄｉｔｉｏｎａｌ ｂｕｓｉｎｅｓｓ
了充分利用日趋发达的交易技术，交易所交易业务不应仅ｓｃｏｐｅ ｏｆ ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ ｔｒａｄｉｎｇ．Ｔｏ ｆｕｎｙ ｔａｋｅ ａｄｖａｎｔａｇｅ ｏｆｍｏｄｅｍ ｔｒａｄｍｇ 局限于证券所有权的交换领域。新的交易业务概念是指所ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ，ｔｈｅ ｅｘｃｈａｎｇｅｓ ｓｈｏｕｌｄｎ’ｔ １ｉｍｉｔ ｉｔｓ ｔｒａｄｉｎｇ ｂｕｓｉｎｅｓｓ 有通过交易系统进行的、分配有专门证券代码，并且接收ｗｉｔｈｍ ｍｅｒｅｌｙ ｃｈａｎｇｉｎｇ ｓｅｃｕ僦ｅｓ ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ．Ｔｈｅ ｎｅｗ ｃｏｎｃｅｐｔｉｏｎ ｏｆ 委托申报的业务。新概念实质上将很多原场外的服务纳入ｔｒａｄｉｎｇ ｂｕｓｉｎｅｓｓ ｉｎｃｌｕｄｅｓ ａｌｌ ｌｅｖｅｌ ｏｆｂｕｓｉｎｅｓｓ，ｉｎＶｏｌＶｉｎｇ ａｓｓｉｇｎｉｎｇ
交易所（以下简称“上证所”）为例， 具体分析证券交易业务的发展脉络、 创新方向与实现模式。
证券交易业务的
发展及其基本类型
证券交易所源自中世纪的意大 利。随着远航探险的兴起，现代股市 最早成形于１７世纪的阿姆斯特丹和１８ 世纪的伦敦。，但这些早期的市场组织 松散，如荷兰的经纪商聚集到阿姆斯 特尔河（Ａｍｓｔｅｌ Ｒｉｖｅｒ）的一座桥上进行 股票买卖，而英国的经纪商则集中在 乔纳森咖啡馆进行交易活动。１ ８０２ 年，伦敦证券交易所（ＬｓＥ）正式开张， 它具有规范的交易规则和稳定自律的 会员体制，标志着现代证券交易所的 诞生。在美国，１ ７９２年，２４个股票经
的权证交易就是采用了竞价和报价栩 混合的模式，既有竞徐交易平台为市 场提供匿名撮合服务，同时还指定相 应憋券商为市场提粪双边摄侩骚务， 这种交易组织模式的复杂程度更高。
三种基本的交易组织模式相继出 理和兴起后，各国交易嚣荦根据各自觞 市场特征采用了不同的模式，但在具 体形式魏具体管理制度上，会根据市 场的需要做出不同的调整和安排，呈 现丰富纷繁的交易机制，然而纷繁的 表象并没有改变传统交荔韭务的实 质：证券所有权的交换。
竞价交易是指市场买卖双方矗接 进行交易，交易不能指定特定的对手 方，瑟是按照特定的蕊瓣来决定箴交 价格、成交量和成交者。我国沪深两 市的股票交易都是竞价交易。
诲价交易可以稽定交易对手方， 而报价交易和竞价交易不能指定交易 对手方，露是童一定麓规到来决定谁 是达成成交的人。因此，这三种交易 模式的组织复杂性不一样，询价模式 的组织性最低。竞价交易静实袋凝复 杂，在市场参与人规模庞大的情况 下，竞价交易最难组织，超定侩公平 性最好。由于竞价交易的复杂性，在 计算机技术出现之前，世界上大部分 交易莠荦稷少采用这种交易缰织模式。 上述三种交易组织模式还可以混合组 织，例如掇价模式积竟徐模式可以组 合构成｝昆合的交易组织模式。上证所
了交易系统。为了高效地实现日益增多的交易业务，本文ｕｎｉｑｕｅ ｃｏｄｅ ａｎｄ ｓｕｂｍｉｔｔｉｎｇ ｏｒｄｅｒ，ｗｈｉｃｈ ｉｎｔｅｇｒａｔｅｓ ｍａｎｙ ｏｆ
提出了交易业务“流水线”的概念，以及结构化和柔性化ｔｒａｄｉｔｉｏｎａｌ ｏｖｅｒ－ｔｈｅ—ｃｏｕｎｔｅｒ ｓｅⅣｉｃｅ ｉ１１ｔｏ ｔｒａｄｉｎｇ ｓｙｓｔｅｍ．Ｔｏ ｅｘｅｃｕｔｅ
“搭便车”的弊病。而我国的股改政策 为了保证中小股东的合法权益，要求股 改方案必须经三分之二以上的流通股东 同意。，显然在传统的投票方式下，股 改是难以实现的。借用交易系统提供投 票通道，大幅度降低了投票的成本，为 股改提供了切实的可行性，同时提升了 交易系统的利用率和交易所的影响力和 竞争力。
广度策略是通过对已有的老三样 业务进行强化和改进，使得交易所的 影响力随着网络覆盖面增大而增强， 因为并不涉及到业务本质上的更新， 所以不可能通过广度策略来产生新型 的交易业务。所以深度策略是交易业 务创新的原动力，今后交易所新类型 交易业务均将由深度策略产生形成。 当然深度策略的效果是依存于网络足 够的广度，证券所有权交换毕竟是交 易所生存发展的理由，新型业务衍生 于证券所有权交易业务所形成的网 络，如果原有网络的广度不充分，那 么发展新业务而新增的网络维度就缺 乏坚实的基础。但是证券市场网络是 存在边界的，如果不增加新的网络维 度，仅仅通过广度策略来增强原有网 络的影响力，总会存在一个时刻点网 络扩张遇到了边界而停顿。故而证券 交易所交易业务发展的最佳策略是在 增强原有业务广度的基础上，同时开 拓新的交易业务类型，增强交易业务 的深度。
证券交易的基本组织模式大致存 在三释类型：诲价交易嚣组织模式、 双边报价交易的组织模式和竞价交易 的组织模式。按照庞巴维克的季囊卖理 论，交易过程分为三种基本类塑’：孤 立的交换、单方面交换和双方面交 换。该糖卖理论基本与黄统｛委券交易 的基本模式一一对应：孤立的交换是 指买卖象之闾一对一的交易模式，为 证券交易的询价交易原型；革方面交 换是指一个交易者阎时与多个买家交 易、或者与多个卖家交易，或者同时 与多个买家和卖家交易，为证券交易 的做市商交易原型；双方面交换是指 众多买家和卖家同时直接送行交易， 为证券交易的竞价交易的原型。
纽约证券交易所前主席格拉索（Ｒ． Ｇ麓ｓｓｏ，１９鳃）指盘，交翳萎荦运俸的本 质是信息处理Ⅲ。证券交易所是资本 市场网络的中枢，链接众多市场参与 者和大量上市品种，形成一张庞大的
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信息网络。无论是有形的还是虚拟 的，网络都具有一个基本的经济特 征：连接到一个网络的价值取决于已 经连接到该网络的其他人的数量。这 个网络的基本价值定理可称为网络外 部性或需求方规模经济。。电话就是 网络外部性的一个典型例子，因为随 着电话网覆盖面的扩大和用户数的增 加，电话网络对使用者的价值就越 大。因此证券交易所具有天然的动力 去增强自身的信息处理能力，存在两 种增强策略：增强信息处理广度、增 强信息处理深度。
随着薪的计算机技术和网络技术 不断更薪，｛正券交易所交易系统不断 升级换代，交易所的交易业务内涵和 外遥是否需要剖貊？如粜存在剖囊的 需要，那么新交易业务的范畴又在何 方？
交易业务的创新策略
及其发展趋势
证券交易所交易业务的创新方向 在于超越传统的概念范嘴一一证券所 有投的转换。虽然传统交易盟务的发 展空间仍很大，然而交易业务传统概 念的发震空闻帮缀有限，经过２∞多年 的发展已经基本成熟，稳定于“老三 样”业务（竞价、报价、询价），难以 再产生新登黪证券ｔ｜ｌ荦有权转换盈务类 型。下面将从资本市场网络特性角度 寒搽讨交易业务戆剖毅策略与发展趋 势。
｛霭价交易是攒买方或卖方独立遗 寻找交易对手，通过协商的方式确定 交易的条件，从而达成成交的交易组 织模式，这种模式对交易缰织的有序 性要求最低。例如上证所的大宗交易 就是采照诲徐交易鳇组织模式，市场 参与者将自己的交易意向提交公告板
向市场提示，潜在对手方根据公告板 的提示与意向方联系协商，一旦确定 成交再向交易所登记确认；市场参与 尝热果已经私下协商好戏交，也可以 不向市场公示意向，而直接向交易所 登记成交确认。
的设计理念，以上证所为例，交易系统的每条“流水线” ｔｈｅ ｔｒａｄｍｇ ｍｏｒｅ ｅｍｄｅｎｔｌｙ，ｗｅ ｂｄｎｇ ｆＯｒｗａｒｄ ｔ｝ｌｅ‘ｔｒａｄ啦ｂｕｓｍｅｓｓ
都能跑多项业务；通过结构化的调整，能快速响应业务的ａｓｓｅｍｂｌｙ’ ｃｏｎｃｅｐｔｉｏｎ，ａｎｄ ｔｈｅ ｃｏｎｓｔｒｕｃｔｉｏｎａｌ ａｎｄ ｆｌｅｘｉｂｌｅ
双边掇价交易是指以报徐商为市 场的价格维护人，报价商向市场同时 摄出买价穗卖价，市场酶买家秘卖家 根据报价与之成交，而买家和卖家之 间不直接成交的交易组织模式。做市 裔翻度裁爨双边摄徐模式酶典范。镶 如上证所的固定收益证券综合电子平 台就是一个典型的双边摄价系统，乎 台专门为每种债券指定一家或多家券 商作为做市商。做市商扮演了价格发 溪者煮漉动姓提安者黪惫色。失一ｒ提 高定价效率，证券市场一般会为单个 证券会提供多个做市麓竞争报价Ｎ１。
畴。 深度策略是交易业务创新的基础，
它能突破传统交易业务局限于证券所有 权转换的范围，利用交易系统强大的功 能，围绕市场参与者提供各种服务而展 开。深度策略的例子就是上证所的投票 业务。上证所利用交易系统自身庞大的 市场网络资源，巧妙地利用了交易系统 的强大容量和接收申报委托的功能，为 普通个人投资者提供了投票通道，因此 可以称为一项全新的交易业务。之前全 球所有资本市场的股东投票都属于上市 公司自行组织的事务，投资者只有三条 途径表达意愿：亲赴现场投票、委托投 票、用脚投票。第一项的成本其高，对 于大部分小股东几乎不可行；第二项也 难以找到合适的受托人，成本也是很 高，因此只能出现小股东用脚投票和
所谓的广度策略是指证券交易所 为了提升其网络的价值和竞争力，利 用当时最先进的技术去扩大网络的覆 盖范围，容纳更多的市场投资者、更 多的上市公司及交易品种，发布内容 更广的信息。例如纽约证券交易所最 早将电报应用于证券信息的发布，接 受投资者和发布信息的地域半径从同 城扩展到全美。
所谓的深度策略是指证券交易所 利用新技术去深化交易业务的范畴， 拓展网络的维度，使得原来不经由交 易所处理的业务或者不经由交易系统 处理的业务纳人交易系统的处理范
新需求。
ｄｅｓｉｇｎｉｎｇ ｐｒｉｎｃｉｐｌｅｓ．Ｔａｋｉｎｇ ＳＳＥ ｆｏｒ ｅｘ锄ｐｌｅ，ｅａｃｈ ａｓｓｅｍｂｌｙ １ｉｎｅ
关键词：交易业务；交易系统；竟价交易； 证券交易所ｃａｎ ｍｎ ｍａｎｙ ｔｙｐｅｓ ｏｆｂｕｓｍｅｓｓ，ａｎｄ ｒｅｓｐｏｎｄ ｔｏ ｔｈｅ ｎｅｗ ｄｅｍａｌｌｄｓ ｏｆ 作者简介：皮六一，上海证券交易所交易管理部总监。陈ｍａｒｋｅｔ ｍｏｒｅ ｑｕｉｃｋｌｙ ｂｙ ｓｔｍｃｔｕｒａｌ ａｄｊｕｓｔｍｅｍ．
启欢，供职于上海证券交易所交易管理部。Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ｔｒａｄｉｎｇ ｂｕｓｉｎｅｓｓ；ｔｒａｄｉｎｇ ｓｙｓｔｅｍ；ａｕｃｔｉｏｎ；ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ
中图分类号：Ｆ８３０．９ 文献标识码：Ａ
ｅｘｃｈａｎｇｅ
证券交易所是向证券市场买卖参 与人提供集中交易业务及其相关服务 的机构。，证券交易是证券交易所的核 心业务。根据市场的需求制定和修订 交易规则是证券交易所的一项主要职 责‘。经过２００多年的发展，证券交易 所逐步形成了包括竞价交易、询价交 易和报价交易在内的基础业务。近年 来，随着计算机网络技术的发展，以 及对证券交易所职能的全新认识，证 券交易在广度和深度上不断拓展，利 用证券交易系统，借助证券交易所在 资本市场网络的中枢地位，为市场参 与者提供全方位的交易及其相关服 务，建设综合性全功能交易所，已经 成为国际资本市场的最新趋势。为了 更好地理解交易业务的内涵和把握交 易业务的发展方向，本文以上海证券