_资本结构决策分析(1)

6++ = 6%+%+

= 6.75%+%+%

=×（1-变动成本率）-固定成本

【教材例9-2】某企业目前已有1000万元长期资本，均为普通股，股价为10元/股。现企业希望再实现500万元的长期资本融资以满足扩大经营规模的需要。有三种筹资方案可供选择：

方案一：全部通过年利率为10%的长期债券融资；

方案二：全部是优先股股利率为12%的优先股筹资；

方案三：全部依靠发行普通股股票筹资，按照目前的股价，需增发50万股新股。企业所得税税率为25%。

要求：

（1）计算长期债务和普通股筹资方式的每股收益无差别点。

（2）计算优先股和普通股筹资的每股收益无差别点。

（3）假设企业预期的息前税前利润为210万元，若不考虑财务风险，该公司应当选择哪一种筹资方式?

【答案】（1）方案一与方案三，即长期债务和普通股筹资方式的每股收益无差别点，EPS1=EPS3：

解方程得方案一与方案三的每股收益无差别点所对应的EBIT=150（万元）。

（2）方案二与方案三，即优先股和普通股筹资方式的每股收益无差别点，EPS2=EPS3：

解方程得方案二与方案三的每股收益无差别点所对应的EBIT=240（万元）。

（3）因为税前优先股利80万元高于利息，所以利用每股收益无差别点法决策优先应排除优先股；又因为210万元高于无差别点150万元，所以若不考虑财务风险应采用负债筹资，因其每股收益高。

=

总结

第一步：单纯新增债务筹资和单纯新增优先股筹资比较：

（1）二者不存在无差别点（平行线）

（2）新增财务负担（税后）小的较好；

或：与普通股的每股收益无差别点小的较好

第二步：当预计公司总的息前税前利润大于每股收益无差别点的息前税前利润时，选择财务杠杆大的方案；当预计公司总的息前税前利润小于每股收益无差别点的息前税前利润时，选择财务杠杆小的普通股方案。

【验证】

采用方案一负债的每股收益

=[（210-50）×（1-25%）-0]/100=1.2（元）

采用方案二优先股的每股收益

=[（210-0）×（1-25%）-500×12%]/100=0.975（元）

采用方案三普通股的每股收益

=[（210-0）×（1-25%）-0]/150=1.05（元）

补充要求：

（4）若追加投资前公司的息税前利润为100万元，如果新投资可提供100万元或200万元的新增息税前利润，在不考虑财务风险的情况下，公司应选择哪一种筹资方式?

【答案】（4）当项目新增营业利润为100万元，公司总营业利润=100+100=200（万元）

当新增营业利润为200万元，公司总营业利润=100+200=300（万元）

均高于无差别点150万元，应选择债券筹资方案。

【例题·单选题】甲公司因扩大经营规模需要筹集长期资本，有发行长期债券、发行优先股、发行普通股三种筹资方式可供选择。经过测算，发行长期债券与发行普通股的每股收益无差别点为120万元，发行优先股与发行普通股的每股收益无差别点为180万元。如果采用每股收益无差别点法进行筹资方式决策，下列说法中，正确的是（）。（2012年）

A.当预期的息税前利润为100万元时，甲公司应当选择发行长期债券

B.当预期的息税前利润为150万元时，甲公司应当选择发行普通股

C.当预期的息税前利润为180万元时，甲公司可以选择发行普通股或发行优先股

D.当预期的息税前利润为200万元时，甲公司应当选择发行长期债券

【答案】D

【解析】因为增发普通股的每股收益线的斜率低，增发优先股和增发债券的每股收益线的斜率相同，由于发行优先股与发行普通股的每股收益无差别点2（180万元）高于发行长期债券与发行普通股的每股收益无差别点1（120万元），可以肯定发行债券的每股收益线在发行优先股的每股收益线上，即本题按每股收益判断始终债券筹资优于优先股筹资。因此当预期的息税前利润高于120万元时，甲公司应当选择发行长期债券，当预期的息税前利润低于120万元时，甲公司应当选择发行股票。

【例题·计算题】甲公司是一家上市公司，目前的长期资金来源包括：长期借款7500万元，年利率5%，每年付息一次，5年后还本；优先股30万股，每股面值100元，票面股息率8%，普通股500万股，每股面值1元。

为扩大生产规模，公司现需筹资4000万元，有两种筹资方案可供选择：方案一是平价发行长期债券，债券面值1000元，期限10年，票面利率6%，每年付息一次；方案二是按当前每股市价16元增发普通股，假设不考虑发行费用。

目前公司年销售收入1亿元，变动成本率为60%，除财务费用外的固定成本2000万元，预计扩大规模后每年新增销售收入3000万元，变动成本率不变，除财务费用外的固定成本新增500万元。

公司的企业所得税税率25%。（2017年）

要求：

（3）基于要求（2）的结果，计算追加筹资后的经营杠杆系数、财务杠杆系数、联合杠杆系数。（后面讲）【答案】（2）假设方案一和方案二的每股收益无差别点的息税前利润为EBIT，则：

[（EBIT-7500×5%-4000×6%）×（1-25%）-30×100×8%]/500=[（EBIT-7500×5%）×（1-25%）-30×100×8%]/（500+4000/16）

解得：EBIT=1415（万元）

销售收入×（1-60%）-2000-500=1415，则：销售收入=9787.5（万元）

预计销售收入=10000+3000=13000（万元），大于每股收益无差别点的销售收入，所以选择方案一进行筹资。

【例题·综合题·2018年部分】甲公司是一家制造业上市公司，生产A、B、C三种产品，最近几年，市场需求旺盛，公司正在考虑通过筹资扩大产能。2018年，公司长期债务10000万元，年利率6%，流通在外普通股1000万股，每股面值1元，无优先股。

资料一、三：略

资料二：为满足市场需求，公司2019年初拟新增一台与关键限制资源相同的设备，需要筹集10000万元。该设备新增年固定成本600万元，原固定成本总额1000万元照常发生，现有两种筹资方案可供选择。

方案1：平价发行优先股筹资6000万元，面值100元，票面股息率10%，按每份市价1250元发行债券筹资4000万元，期限10年，面值1000元，票面利率9%。

方案2：平价发行优先股筹资6000万元，面值100元，票面股息率10%，按每份市价10元发行普通股筹资4000万元。

要求：

（1）、（3）、（4）后面再讲

（2）根据资料二，采用每股收益无差别点法，计算两个方案每股收益无差别点的息税前利润，并判断公司应选择哪一个筹资方案。在该筹资方案下，公司的经营杠杆（后面讲）、财务杠杆（后面讲）、每股收益各是多少？

【答案】（2）①[（EBIT-10000×6%-4000/1250×1000×9%）×（1-25%）-6000×10%]/1000=[（EBIT-10000×6%）×（1-25%）-6000×10%]/（1000+4000/10）

解得：EBIT=2408（万元）

预计息税前利润=（2-1.2）×400+（4-1.6）×600+（6-3.5）×1000-1000-600=2660（万元）

预计息税前利润2660万元大于每股收益无差别点的息税前利润2408万元，所以应该选择财务杠杆大的方案1进行筹资。

②边际贡献=预计息税前利润+固定成本=2660+1000+600=4260（万元）

归属于普通股的税前利润=2660-10000×6%-4000/1250

×1000×9%-6000×10%/（1-25%）=972（万元）

经营杠杆系数=4260/2660=1.6

财务杠杆系数=2660/972=2.74

每股收益=[（2660-10000×6%-4000/1250×1000×9%）×（1-25%）-6000×10%]/1000=0.73（元）