上海财经大学投资学第十三章

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13.2 多因素模型的检验
• 哪种因素或系统风险敞口导致了风险溢价? • CAPM 模型和 APT理论没有解释这一点。 • 检验步骤：
– 风险因素的详细说明； – 辨别规避这些基本风险因素的资产组合； – 对解释能力和套利投资组合风险溢价的检验。
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流动性与资产定价
• 非流动性指标（Amihud,2002）：
日收益绝对值 非流动性测量（ ILLIQ ） 的月均值 日成交金额
• 公司的流动性会随着信息激励交易普遍性的变化而变化， 导致流动性风险。 • 任何一种流动性测量方法都可以对股票平均得到市场整体 的非流动性。 • 给定市场整体的非流动性，就可以测定任一股票的“流动 性贝塔”，并估计流动性风险对期望收益的影响。 • 流动性风险（流动性贝塔）是一个被定价的因素。
13.3.3 第四个因素：动量
• 原始的法玛-弗伦奇三因素模型增加一个动 量因素就是常用的四因素模型，该模型常 被用来评估股票组合的异常表现。 • 动量效应可能与流动性有关。
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13.4 流动性与资产定价
• 流动性成本：买卖价差占主导地位； • 流动性风险：资产流动性变化与市场指数流 动性变化以及与市场指数收益率之间的协方 差所导致。 流动性成本与流动性风险都很难观测，它们 对均衡收益率的影响也很难估计。
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图 13.3 账面-市值比
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图13.4 盈余公布时，价值股和绩优股的表现差别
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13.3 法玛-弗伦奇三因素模型
• • • • 公司规模、账面市值比可以解释证券的收益。 小公司需要更高的收益。 高账面-市值比公司要求更高的收益率。 公司规模、账面市值比、股票贝塔解释了收 益。
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单因素检验的结果
收益 % 资本资产定 价模型 估计的证 券市场线
贝塔
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13.1.3 市场指数（罗尔批评）
• 只有唯一可检验的假设：市场投资组合是 均值-方差有效的。 • 所有的样本中包含有无穷的事后均值-方 差有效组合，因此样本的贝塔与证券市场 线所表示的关系相吻合。 • 除非我们能知道真实的市场投资组合，并 将其用于检验，否则CAPM模型是不可检 验的。 • 由于使用了错误的市场代理变量而导致基 准误差。
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13.5.6 股权溢价之谜的行为解释
• 巴博里斯和黄认为股权溢价之谜是由非理 性投资者的行为导致的。 • 溢价是由窄框架和损失厌恶导致的
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表13.6 年超额收益与消费贝塔
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表 13.6 股票收益率的横截面：25个法玛-弗 伦奇资产组合（ 1954-2003年）
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三因素模型的解释
• 这种解释与套利定价理论一致，认为规模 和价值是被定价了的风险因素（代理未被 CAPM贝塔完全解释的风险）。 • 另一个解释将这些溢价归于投资者的非理 性和行为偏差。
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13.3.1 基于风险的解释
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多因素模型的检验
陈，罗尔和罗斯1986年的研究 可能变量 • 行业生产的增长率 • 通货膨胀的预期变化 • 非预期的通货膨胀 • 债券风险溢价的非预期变化 • 债券期限溢价的非预期变化
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研究结构与结果
• 方法: 根据资产组合和股票市值构建二阶 回归。 • 重要因素: 行业生产，债券的风险溢价， 非预期的通货膨胀 • 在多因素模型中，市场收益的统计不显著。
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13.5 股权溢价之谜
股权溢价之谜: – 历史上的超额收益太高 – 我们常用的风险厌恶系数的估计量太 低
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13.5.1 消费增长和市场收益率
• 影响投资者决策的不是财富本身，而是其 一生的消费流。 • 用证券收益与总消费的协方差来衡量风险。
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调wenku.baidu.com概述
• 通常是一种多因素的资本市 场假设。 • 整体市场指数 (如标准普尔 500指数) 代表了其中一个 克服CAPM 模型 因素。 的检验很困难: • 高度分散化的投资组合取代 了单一证券。
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13.5.5 流动性和股权溢价之谜
• 股权溢价中有一部分是对流动性风险的补 偿而不仅仅是对收益率波动性（系统性） 的补偿。 • 股权溢价之谜也不会像最初那么难解了。
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第十三章
证券收益的实证依据
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调查概述
• 在实际的财务实践中广泛的应用了收益贝塔关系。 • CAPM模型预测了资产相对于市场投资 组合的期望收益率。
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13.1 指数模型和单因素套利定价模型
13.1.1期望收益-贝塔关系
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• 检验的步骤
– 建立样本数据； – 估计证券特征线 rit – 估计证券市场线：
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• 帕斯特和斯坦博 • 研究了价格逆转。 • 结论：流动性风 险是一个被定价 的因素。 •
当交易者在一定时间范 围内不得不提高买价或 降低售价以赢得竞争时， 就会出现价格逆转。
他们对滞后的收益和成交 量进行一阶回归，成交量 的系数测量了高成交量的 股票价格出现高逆转的倾 向。
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13.4 流动性与资产定价
• 流动性涉及 – 交易成本 – 出售难易程度 – 为快速交易所需的价格折让 – 市场深度 – 价格的可预测性
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流动性与资产定价
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流动线和有效市场异象
• 帕斯托和斯坦博还检验了流动性风险因素 对动量投资策略获利能力的影响（动量的 获利能力部分与流动性风险有关）。 • 萨德卡描述了动量投资策略和盈余报告后 价格漂移的投资策略，流动性风险能解释 40-80% 的超额收益
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图 13.2 不同经济状态下的HML 组合贝塔
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13.3.2 基于行为的价值型溢价的解释
• ―绩优股‖ 即近期表现良好、价格高、账面市值比低的股票。 • 高价格意味着投资者的过度乐观、过度反 应和外推的好消息。 • 陈、卡西斯基、兰考尼肖科 • 拉波塔、兰考尼肖科、施莱弗、维什尼
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表 13.2 评价不同类型资本资产定价模型
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表 13.3 股票持有比例的影响因素
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列维和瓦萨罗 佩特科瓦和张 • 不同风格的组合能 • 当经济形势好时， 预测GDP增长，与 价值股票的贝塔< 商业周期风险相关。 增长型股票的贝塔。 • 当经济衰退时，价 值股票的贝塔> 增 长型股票的贝塔。
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图 13.1 因素资产组合收益率之差
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13.1.4 贝塔的测量误差
• 问题:假如贝塔测量有误差，那么斜率的系数会 向下偏差，截距项向上偏差。 • 解决方法:使用资产组合而不是单项资产，资产 组合的非系统风险非常小，且贝塔值分布广泛。
– 法玛和麦克贝思
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消费增长和市场收益率
• 图表13.6 的下半部分显示: – 账面-市值比较高的公司其消费贝塔越高 – 规模较高的公司其消费贝塔越低 • 说明FF因素对平均收益率的解释能力事实上能反映 资产组合的消费风险。 – FF组合的平均收益与它们的消费贝塔高度相关。 – FF模型对收益的解释力好于单因素CAPM，但差 于CCAPM。
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13.5.2 期望收益率与已实现收益率
• 法玛和弗伦奇–
– 1949年以后才出现了股权溢价
– 在现代，资本利得率要比股利增长率大的多。
– 股权溢价可能是由于现代未预期资本利得率导 致的。
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13.5.3 生存偏差
• 用最成功的资本市场的经验估计风险溢价， 而忽视资本市场可能在样本期间关闭的事 实，无疑会导致估计的期望收益率偏高。 • 从美国股市中获得的偏高的已实现股权溢 价或许无法表现出必要收益率。 • 共同基金也存在生存偏差。
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表13.1 法玛和麦克贝思的实证结果
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CAPM 模型有效性检验的总结
1. 期望收益是线性的，且与贝塔正相关，衡 量了系统风险。 2. 期望收益不受非系统风险的影响。
CAPM和期望收益—贝塔关系直接来源于市场组合 的有效性。如果能建立有效的市场组合，就不必 进一步检验。专业投资者很难战胜市场组合的代 理变量，也是说明CAPM模型和APT理论正确的 有力证据。
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13.1.2 资本资产定价模型的检验
检验期望收益-贝塔关系:
• 一阶回归 – 估计贝塔值, 平均溢价风险和非系统风险 • 二阶回归。 – 使用第一阶段的估计值来检验数据是否支持模型。 • 证券市场线的斜率太过平缓，截距过高。 检验的有效性： • 市场指数不是市场投资组合； • 一阶回归得到的贝塔有较大的抽样误差（不能作为 二阶回归的输入值）； • 投资者不能以无风险利率融资。 INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS
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13.1.6 对人力资本和资本贝塔周期变化的 考虑
• 杰加纳森和王的研究表明，单一指数模型 检验存在两大缺陷：
1. 许多资产是非交易性的，比如人力资本。在解 释收益时人力资本因素可能很重要，且能很好 解释证券的系统风险。 2. 贝塔是周期性的。