第三讲 事件研究法

第二节 事件研究（event study）
所谓事件研究，是将“与企业有关的信 息（如会计信息）到达股票市场”当成 一个事件，来考察该事件对股票市场的 影响。 主要作用：研究会计信息的有用性以及 资本市场的效率性。
一、短期事件研究的基本步骤
步骤1：选取样本。在上市公司中选取发生同样事件的 性质相近，资料齐全的公司。 步骤2：对每一个样本公司按如下方法计算累积异常收 益率。 （ 1 ）确定检验区间（ test period or window ）和推 定区间（estimation period）。所谓检证区间，是指 检验事件是否对股票价格产生影响的区间，比如，确 定为事件发生前后的各6个月，即，t=-6 至t=6。一般 地，令 t=-n 至t=n。所谓推定区间，是指按市场模型 进行回归分析用于推定和的区间，比如确定为检证区 间前的60个月，即t=-66 至t=-6。
其中， m为有偿增资比率， k为无偿增 资比率。
股票收益率——一般形式
ri ,t P i ,t P i ,t 1 P i ,t 1
日收益率和月收益率
日收益率(daily returns): 按t日的终价(closing prices) 和t-1日的终价所计算的收益率。 月收益率（monthly returns）：按t月的终价(closing prices) 和 t-1 月 的 终 价 所 计 算 的 收 益率。 月收益率与日收益率的关系：
第三节 Ball 和 Brown(1968)的研究
测量非预期会计收益 的方法： 1、预期变化： I M e i,t Ii,t I 非预期变化： e i ,t 2、将回归模型1中的每股收益（EPS）换 为净利润。 3、Random walk 模型. i ,t Ii ,t Ii ,t 1 非预期收益： e
所以，
mi ,t ln(1 mi ,t ) ln(1 ri ,1 ) ln(1 ri ,2 ) ln(1 ri ,k ) ri ,1 ri ,2 ri ,n ~ N (n , n )
2
股票收益率的正态性检证
Fama （ 1965 ）：日收益率不符合正态 分布，但月收益率符合。 Blume等（1968）和Officer（1971）： 股票组合的月收益率比单一股票的月收 益率更符合正态分布；二次世界大战以 后的股票收益率比二次世界大战以前更 符合正态分布。
三、异常股票收益率
Sharpe的CAPM模型:
E(ri ) rf [E(rm ) rf ]i
市场模型：
ri ,t i i rm,t i ,t
异常股票收益率
rii,t,t
r ) i ,t ri ,t ( i i m ,t
由于月收益率符合正态分布，因此，异常股票收益率（或按 统计学术语，称残差）必然也符合正态分布。
CAAR
小企业
大企业
会计期末月
第四节 Beaver（1968）的研究
公示效果（announcement effect）研究 研究假设：
H 20 : Var ( i ,t ) Var ( i ,t Ai ,t )
H 0 : Volume(Vi ,t ) Volume(Vi ,t Ai ,t )
r
ri ,1 ri ,2 ri ,n n
~ N ( , )
2
根据这一来自百度文库理，可以直接推出：
ri,1 ri,2 ri,n ~ N (n, n 2 )
股票收益率的正态分布理论
定理2（Taylor expansion）如果 r在0 附近，则
ln(1 r ) r
会计信息有用性的假设
H 0 : E ( i ,t Ai ,t ) E ( i ,t ) VAR( i ,t Ai ,t ) VAR( i ,t )
累积异常股票收益率
CARi (k , t )
s k
i,s
t
异常股票收益率的其他计算方法
替代方法1：
r i ,t r i ,m i ,t
Beaver（1968）的研究
（1）利用市场模型计算每周的异常股票收益率。以收益公 示周为基准，前8周和后8周为检证期间。 （2）以市场模型的推定期间异常股票收益率的方差作为正 常的股票收益率方差，与正常股票收益率方差相比，收益公 示周前后异常股票收益率方差是否不同：
si2 1 ˆ2 U i ,k N 2 k
长期事件研究假设市场对于新到达的信 息存在反应过度或反应不足的现象，由 于市场中持续的不合理行为和市场摩擦， 市场需要很长时间对信息的错误评价进 行纠正。
首次公开发行（initial public offerings），适时发行（seasoned issues），财务分析师的长期预测，可 引起长达几年的较大异常股票收益。 这些研究成果对资本市场的有效性提 出挑战。 长期事件研究存在的问题： 第一，风险估计问题： 检验期间长可能导致风险估计错误。
i ,t i i t i ,t
Ball 和 Brown(1968)的研究
Ball 和 Brown以复利基础上的累计异常 股票收益率（abnormal performance index）来代替单利基础上的异常股票收 益率（CAR）:
API i (1 vi ,t )
t 1
其中，
vi ,t
股票收益率——无偿增资
令无偿增资比率为k，则：
Pi ,t (1 k ) Pi ,t 1 ri ,t Pi ,t 1
股票收益率——有偿增资
在有偿增资的情况下，现有股东可以以低于市 价的价格买到股票，股票收益率应调整为
ri ,t P i ,t 1 (1 m ) P P i ,t i ,t 1 P mC i ,t 1 P i ,t 1
短期事件研究的基本步骤
（ 2 ）市场模型系数的推定。在市场模 型推定区间，以企业的月股票收益率为 因变量，同期的股价指数收益率为自变 量，利用计算机，进行回归分析，确定 市场模型系数。 （3）检证区间异常收益率的计算。
短期事件研究的基本步骤
步骤 3 ：对分别对 t=-n ， t=- （ n-1 ）， …… ， t=-1，t=1，t=2，……，t=n 每一个区间计算全体 样本企业（ N 个）在检证区间的平均异常收益率 （所有样本企业的检证区间起始时间可以不一致， 1 N 但长度必须相同，以便进行平均）： ARt N i ,t 。
1 mi,t (1 ri,1 )(1 ri,2 )(1 ri,k ) (1 ri, j )
j 1
k
其中，为月收益率，为日收益率。ｋ一般取２５，因 为一个月通常为２５个工作日。
二、股票收益率的正态分布理论
定理1（中心极限值定理） 如果 ri,1, ri,2 ,, ri,n 符 合 iid （ independently ， identically distributed）假设，当n充分大时，则
为月别异常股票收益
Ball 和 Brown(1968)的研究
Ball 和 Brown将正的非预期会计收益作为市 场的好消息（good news），负的非预期会计 收益作为市场的坏消息（bad news），然后分 别绘出对应的平均API图。 对于好消息，平均API大于1，对于坏消息，平 均API小于1。好消息和坏消息对资本市场产生 了不同的预期的影响，说明会计信息影响了投 资者的决策，会计信息是有用的。 CARt a bUEt ut ，可以拒绝 对于回归模型 b=0的假设，也说明了会计收益信息的有用性 。
替代方法2：
r i ,t r i i ,t
异常股票收益与非预期会计收益
收益信息中引起股票价格变动的是非预期会计 收益，它导致的股价变动所带来的收益变化就 是异常股票收益。 非预期会计收益 = 实际会计收益-预期会计收 益 预期会计收益的估计方法： （1）Box-Jenkins的时序列模型；（2）统计模 型；（3）证券分析家预测；（4）企业经营者 预测。
每个企业所处的信息环境是不一样的，有的企 业经常被媒体报道，被财务分析师追踪，而有 的企业几乎无人问津。由于企业规模越大，被 关注的程度越高，信息泄露的可能性就越高。 所以，企业规模越小，股票价格偏离价值的可 能性就越大。 研究结果：大企业的股价从会计年度初就开始 对有关企业的信息作出反应，但小企业对信息 的反映却很小。不过，临近会计年度末时，小 企业对信息的反映急剧增加。
Ball 和 Brown(1968)的研究
样本数 异常股票收益率符号 API≧1：（+） API <1：（-） 非 预 期 会 计 收 （+） 益符号 （—） 1074 399 157 710
2 检验：
计算统计量为810.6，由于其临界值为3.84（显著水平 为5%），所以，可以拒绝没有相关关系的零假设，即 非预期会计收益和异常股票收益率之间具有显著的相 关关系。
API
month
0 annual report announcement date
Ball 和 Brown(1968)的研究
从图上还可以看到，股价反应大部分都 在收益发表前的12个月内发生。根据 Ball 和 Brown的推算，与非预期会计收 益有关的异常收益的85-90%已经在收益 发表前发生。这主要是因为会计信息在 报表公示前已通过各种渠道泄露出去， 如财务分析师的预测，分期财务报告， 金融新闻等。
i 1
步骤 4 ：计算平均异常收益率在检证区间的累积 t 异常收益率 CAR(k , t ) ARs 。
s k
步骤 6: 验证假设。通常是对累积平均异常股票 收益率与事件（非预期会计收益率）的相关性进行 统计检验, 或将 CAR 按时间顺序作图，对假设给予 直观的解释。
t
二、长期事件研究 （long-horizon event studies）
Beaver, Clarke, Wright(BCW:1979) 将 研究的重点放在了对应于非预期会计收 益的大小所产生的异常股票收益的差异 上。 他们发现，非预期会计收益越大，异常 股票收益率也越大。Spearman的相关系 数也是显著有意义的。这说明会计收益 为资本市场提供了有用的会计信息。
Freeman（1987）
第二，样本问题: (1) 样本生存问题； （2）统计推断问题：事件发生日历时间的聚 集，长期股票收益的右偏斜性； （3）样本非随机生存性。 第三，理论基础问题： （1）不存在可以确定股票收益的模型。 （2）不存在区分市场反应过度和反应不足的 理论依据。 （3）无法解释异常股票收益的产生时机。 （4）无法解释股票价格偏离内在价值的原因。
P i ,t (1 m ) P i ,t 1 mC P i ,t 1 mC
其中， m 为有偿增资比率， C 为每股的支付金。
股票收益率——复合增资
当无偿增资和有偿增资同时存在时，股 票收益率的计算公式为：
ri ,t P i ,t 1 (1 m k ) P P i ,t i ,t 1 P mC i ,t 1 P i ,t 1
Brown和Kennelly(1972)研究
研究季度会计收益的有用性，采用的方 法与Ball 和 Brown(1968)大同小异，得 出的结论是季度会计收益仍会影响股票 收益，为投资者决策提供了有用的信息 。有所区别的是在收益公示月后，平均 的累计异常收益率以更大斜率漂浮。
Beaver, Clarke, Wright(BCW:1979)
第三讲 事件研究法
致虚极，守静笃。万物并作，吾以观复。夫物芸芸 ，各复归其根。归根曰静，是谓复命。复命曰常， 知常曰明。不知常，妄作凶。知常容，容乃公，公 乃王，王乃天，天乃道，道乃久，没身不殆。
第一节 市场反应的测量
一、股票收益率
ri ,t
P i ,t D i ,t P i ,t 1 P i ,t 1