张亦春《金融市场学》笔记和课后习题详解-抵押和证券化资产【圣才出品】

第九章抵押和证券化资产

9.1复习笔记

一、资产证券化

1．资产证券化的定义和特征

（1）定义：资产证券化是将那些缺乏流动性，但能够产生可预见现金收入的资产（如住房贷款、学生贷款、信用卡应收款等）出售给特定发行人，通过创设一种以该资产产生的现金流为支持的金融工具或权利凭证，进而将这些不流动的资产转换成可以在金融市场上出售和流通的证券的一种融资过程或融资方法。

（2）特征：①在资产证券化中，可预见的现金流是进行证券化的先决条件，而不管这种现金流由哪种资产产生。资产证券化实际上是以资产所产生的现金流为支持的。这是资产证券化的本质特征。

②资产证券化也是利用资本市场对资产收益和风险进行重新分配的过程。资产证券化是对既存资源的重新配置，使参与证券化的各方都从中受益，是一种“帕累托改进”。

2．资产证券化的参与者

（1）原始债务人

（2）原始债权人（又被称为资产证券化的发起人）

（3）特别目的机构（special purpose vehicle，SPV）

（4）投资者

（5）专门服务人，一般由发起人兼任

（6）信托机构

（7）担保机构

（8）信用评级机构

（9）证券承销商

3．资产证券化的一般程序

（1）组建资产池

发起人（sponsor）确定证券化资产后，组建资产池。尽管证券化是以资产所产生的现金流为基础，但并不是所有能产生现金流的资产都可以证券化。一般地，应该选择未来现金流稳定、可靠、风险较小的资产作为证券化资产，并具备以下特征：①能产生可预见的现金流；②违约和损失的历史统计记录较低；③现金流分期支付；④资产债务人分布广泛；⑤抵押品的流动性较强；⑥证券化资产具有同质性，以便进行汇集和分类。

（2）设立特设机构SPV

SPV在资产证券化中扮演着重要角色，它的主要功能是隔离风险，实现发起人需要证券化的资产与其他资产之间的“风险隔离”。这样当发起人由于公司财务状况不佳而清偿资产时，证券持有人对证券化资产就可以享有专享权而不需与公司其他债权人分享公司财产。

（3）资产权属让渡

证券化资产完成从发起人到SPV的转移后，即实现了资产的权属让渡。这样发起人的债权人将不得追索该资产，SPV的债权人也不得追索发起人的其他资产，实现了风险隔离。

（4）信用增级（credit enhancement）

SPV取得证券化资产后，为吸引投资者并降低融资成本，必须提高拟发行资产支持证券的信用等级，使投资人的利益能够得到有效的保护。

（5）资产证券化的信用评级

引进信用评级机构对未来资产能够产生的现金流以及对经过信用增级后的拟发行证券

进行评级。评级结果就为投资者提供了投资选择的依据。

（6）发售证券

在经过信用评级后，SPV作为发行人通过各类金融机构如银行或证券承销商等，向投资者销售证券。

（7）SPV向发起人支付购买证券化资产的价款

SPV利用出售证券收集的款项向发起人支付购买资产的价款，即将证券发行收入按照事先约定的价格向发起人支付购买证券化资产的价款。

（8）管理资产池

证券发行完毕后就到金融市场上申请挂牌上市，但SPV还需要对资产池进行管理和处置，对资产所产生的现金流进行回收和分配。管理人可以是证券化的发起人，也可以是专门聘请的有经验的资产管理机构。在信贷资产证券化运作中，管理人主要负责收取债务人按期偿还的本息并对其履行债务实施监督；在房地产证券化运作中，管理人主要负责通过出租或出售房地产等方式获取收益。

（9）清偿证券

按照证券发行时的约定，待资产支持证券到期后，由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和SPV之间进行分配。整个资产证券化过程即告结束。

图9-1资产证券化的一般程序

4．资产证券化的分类

（1）抵押支持证券和资产支持证券

按照抵押物的不同，资产的证券化可分为抵押支持证券（mortgage-backed securities，简记为MBS）和资产支持证券（asset-backed securities，简记为ABS）。抵押支持证券中的抵押物是住房贷款，资产支持证券中的抵押物是非住房贷款，如企业的应收账款、信用卡贷款、汽车贷款等。

（2）过手证券和转付证券

根据证券偿付结构的不同，资产的证券化可以分为过手证券（pass-through）与转付证券（pay-through）。

过手证券是最早出现的抵押支持证券形式，这种证券代表的是投资者对基础资产组合的所有权，不作为发行人的债务出现在其资产负债表中，来自资产的现金流收入简单地“过手”给投资者以偿付证券的本息，投资者承担基础资产产生的风险。

在转付证券结构下，资产池产生的现金流并不直接过手给投资者，而是先对其进行剥离和重组，再向投资者偿付。如果说过手证券在性质上属于股权投资类工具，那么转付证券就属于债权投资工具。抵押担保负债（collateralized mortgage obligations，CMO）就是一种流行的转付证券，按偿付次序进行分档，划出优次结构，利用一种资产可以创造出不同风险和流动性的证券。

二、抵押支持证券

1．抵押支持证券的定义和分类

（1）定义：抵押支持证券是以各种抵押债权（如各种住房抵押贷款等）或者抵押池的现金流作为支持的证券的统称。

（2）分类

①抵押过手证券

抵押过手证券是抵押支持证券中最简单的一种形式。抵押过手证券是将一个或一个以上抵押贷款集合起来建立一个抵押池并出售该抵押池的参与凭证（participation certificates）形成的。抵押过手证券的现金流取决于标的抵押贷款的现金流，这些现金流包括每月规定的还款额（其中包括了利息和计划归还本金）和提前偿付本金。每月由抵押池产生的这些现金流扣除一定费用后再按比例“过手”给证券持有入。由于抵押贷款人始终具有提前偿付的动机，因此抵押过手证券存在着提前偿付风险。

抵押过手证券的构建流程及现金流模式如图9-2。

图9-2抵押过手证券的构建流程及现金流模式

②抵押担保债券

投资于抵押过手证券存在提前偿付风险。不同的投资者对风险的偏好程度不同，为了满足不同投资者的风险偏好，抵押贷款产生的现金流可以被重新分配从而使提前偿付风险也得到重新分配，形成了一系列不同期限、不同息票率、不同风险程度的投资序列（tranches），抵押担保债券CMO应运而生。