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对股价的影响很小。
2020/9/17
19
案例：为什么要回购股票？
1988年至1990年的3年间，可口可乐公司
的总净收益为42亿美元，平均每年14亿
美元。可口可乐公司用它挣的这42亿美
元的资产干什么了呢？有些以现金股利
的形式发给了股东，3年的现金股利共计
15亿美元，支付股利率为（现金分红/净
收益）35·7%。有些令人不解的是，同期
2020/9/17
28/1 30/1
B
C
16/2 D
3
股利无关论——一个案例
时点乐队已经成功运营了10年，由于主要 成员创作理念的变化，计划在一年后解散。 现在乐队将马上收到10，000元，一年后 解散时还将收到10，000元，除此之外乐 队不会产生其他现金流动，乐队也没有其 他资产。
– 计算乐队的公司价值 – 帮助财务经理考虑股利政策
2020/9/17
15
超能电力公司案例
如果现在发放股利
– 股东将收到1000×（1-0.28）=720 – 股东进行国债投资720×(1.072)5=1,019.31
如果公司将现金投资于国库券,五年后
– 1000×(1.066) 5 =1376.53 – 再发放现金股利 – 1376.53×(1-0.28)=991.10
公司不应通过发行股票来发放股利 公司经理倾向于减少股利而寻求更为有效
的资金使用渠道 尽管个人所得税的存在使得发放股利不利，
但这尚不足以诱导公司取消所有股利。
2020/9/17
18
股票回购
以多余的现金回购股票取代发放现金股利 避税很重要时，股票回购是股利政策的有
效替代品。 在一个有效股票市场，股票供应量的变化
假设投资者甲希望现在和一年后都取得 10元（10,000/1000股），而乐队的财 务经理采用的是政策2（现在发11元， 一年后发8.9元）
– 投资者甲可以将现在收到的11元中，拿出1 元投资，一年后收到1.1元。
假设投资者乙希望现在取得11元股利， 一年后取得8.9元，而乐队的财务经理采 用的是政策1，乙该如何操作？
– 在有税收的情况下，假设个人所得税税率 30%，公司支付100元股利，股东只能得到 70元现金，股东受损。
存在个人税的情况下，不应发行股票筹资发放 股利。
2020/9/17
13
拥有充足现金支付股利的公司
假设一家公司在投资了所有NPV>0的项目, 并预留了最低限度的现金余额后仍有100万 的现金。公司面临如下选择：
– 实际上，老股东只是给了新股东一个NPV=0的 投资机会。
2020/9/17
7
MM理论对股利政策的启发
MM假设
– 无税收、无交易费用的情况下，任何投资者都 不可能通过自身交易操纵市场价格（完全市场）
– 投资者对未来的预期相同 – 股利政策不对公司的投资决策产生影响
2020/9/17
8
投资者自制股利
2020/9/17
4
股利政策1:股利等于现金流量
公司价值
– VO=Div0+Div1/(1+rs) – 假设rs =10% – 10,000+10,000/1.1=19,090.91 – 假设共发行股票1000股 – 每股价值=19,090/1000=19.09
2020/9/17
5
股利政策2:首期股利大于现金流入
可口可乐公司用22亿美元去回购股票，
我们通常认为现金股利是给股东现金的
主要方式，但可口可乐公司用来回购股
票的钱比现金股利还多。
2020/9/17
20
公司给出的一个解释是：公司内部的闲 散资源分给各个股东使用会更有效率。
11
8.9
6
股利政策2:首期股利大于现金流入
新政策下的公司价值
– VO=Div0+Div1/(1+rs) – =11000+8900/1.1=19,090 – 新股的发行价格是多少？
– 8.9 / 1.1=8.09，共须发行123.61股(1000/8.09)
结论：股利政策的改变不会影响公司价 值。
2020/9/17
11
税收、发行成本与股利
没有充足现金支付股利的公司 拥有充足现金支付股利的公司
2020/9/17
12
没有充足现金支付股利的公司
没有充足现金，且业主只有一个人的公司。公 司决定发放100元股利，必须筹集资金。
发行股票100元
– 在没有税收的情况下，100元现金流入企业， 又作为股利支出，发放股利股东未受益也未 受损
2020/9/17
9
投资者自制股利
现在
11
B
斜率 -1/1.1
A 10
9
C
8.9 10 11.1
一年后
2020/9/17
10
股利政策与投资决策
股利无关论的假设：公司投资决策事前已 经确定，不会因为股利政策的变化而改变。
公司任何时候都不应放弃NPV大于零的项 目，以提高股利或用于支付首次股利。
立即发放现金股利对股东有利
2020/9/17
16
结论
公司拥有多余现金时,股利支付率取决于公 司所得税率和个人所得税率的高低。
– 个人所得税率>公司所得税率，公司会降低股 利支付率
– 个人所得税率<公司所得税率，公司会提高股 利支付率,尽量将多余现金作为股利支付给股东
2020/9/17
17
个人所得税对股利政策的影响
乐队立即按每股11元发放现金股利
– 短缺的现金可以马上发行1000元的股票或 债券筹集
– 根据MM理论，有效市场下资本结构无关， 假设发行股票筹资
– 新股东现在投资1000元，期望一年后收回 11,00元，一年后老股东还能分多少股利？
项目
现在 一年后
老股东股利总额 11000 8900
每股股利
2020/9/17
– 加大资本预算项目 – 收购其他公司 – 购买金融资产
2020/9/17
14
超能电力公司案例
公司有1000元的剩余现金，公司可以用现 金投资于收益率为10%的国库券，也可以 向股东发放现金股利，股东同样可以投资 于国库券。假设公司所得税率34%，个人 所得税率28%。两种策略下，五年后股东 分别能得到多少现金？
盈余管理
股利政策 激励策略 企业价值增值
2020/9/17
1
概述பைடு நூலகம்
股利的不同种类
– 现金股利 – 财产股利 – 股票股利 – 股票股利与股票分割 – 不同股利种类对资产负债表的影响
2020/9/17
2
发放股利的程序(课本P400)
A、股利宣布日 B、除息日 C、登记日 D、支付日
15/1 A
2020/9/17
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案例：为什么要回购股票？
1988年至1990年的3年间，可口可乐公司
的总净收益为42亿美元，平均每年14亿
美元。可口可乐公司用它挣的这42亿美
元的资产干什么了呢？有些以现金股利
的形式发给了股东，3年的现金股利共计
15亿美元，支付股利率为（现金分红/净
收益）35·7%。有些令人不解的是，同期
2020/9/17
28/1 30/1
B
C
16/2 D
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股利无关论——一个案例
时点乐队已经成功运营了10年，由于主要 成员创作理念的变化，计划在一年后解散。 现在乐队将马上收到10，000元，一年后 解散时还将收到10，000元，除此之外乐 队不会产生其他现金流动，乐队也没有其 他资产。
– 计算乐队的公司价值 – 帮助财务经理考虑股利政策
2020/9/17
15
超能电力公司案例
如果现在发放股利
– 股东将收到1000×（1-0.28）=720 – 股东进行国债投资720×(1.072)5=1,019.31
如果公司将现金投资于国库券,五年后
– 1000×(1.066) 5 =1376.53 – 再发放现金股利 – 1376.53×(1-0.28)=991.10
公司不应通过发行股票来发放股利 公司经理倾向于减少股利而寻求更为有效
的资金使用渠道 尽管个人所得税的存在使得发放股利不利，
但这尚不足以诱导公司取消所有股利。
2020/9/17
18
股票回购
以多余的现金回购股票取代发放现金股利 避税很重要时，股票回购是股利政策的有
效替代品。 在一个有效股票市场，股票供应量的变化
假设投资者甲希望现在和一年后都取得 10元（10,000/1000股），而乐队的财 务经理采用的是政策2（现在发11元， 一年后发8.9元）
– 投资者甲可以将现在收到的11元中，拿出1 元投资，一年后收到1.1元。
假设投资者乙希望现在取得11元股利， 一年后取得8.9元，而乐队的财务经理采 用的是政策1，乙该如何操作？
– 在有税收的情况下，假设个人所得税税率 30%，公司支付100元股利，股东只能得到 70元现金，股东受损。
存在个人税的情况下，不应发行股票筹资发放 股利。
2020/9/17
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拥有充足现金支付股利的公司
假设一家公司在投资了所有NPV>0的项目, 并预留了最低限度的现金余额后仍有100万 的现金。公司面临如下选择：
– 实际上，老股东只是给了新股东一个NPV=0的 投资机会。
2020/9/17
7
MM理论对股利政策的启发
MM假设
– 无税收、无交易费用的情况下，任何投资者都 不可能通过自身交易操纵市场价格（完全市场）
– 投资者对未来的预期相同 – 股利政策不对公司的投资决策产生影响
2020/9/17
8
投资者自制股利
2020/9/17
4
股利政策1:股利等于现金流量
公司价值
– VO=Div0+Div1/(1+rs) – 假设rs =10% – 10,000+10,000/1.1=19,090.91 – 假设共发行股票1000股 – 每股价值=19,090/1000=19.09
2020/9/17
5
股利政策2:首期股利大于现金流入
可口可乐公司用22亿美元去回购股票，
我们通常认为现金股利是给股东现金的
主要方式，但可口可乐公司用来回购股
票的钱比现金股利还多。
2020/9/17
20
公司给出的一个解释是：公司内部的闲 散资源分给各个股东使用会更有效率。
11
8.9
6
股利政策2:首期股利大于现金流入
新政策下的公司价值
– VO=Div0+Div1/(1+rs) – =11000+8900/1.1=19,090 – 新股的发行价格是多少？
– 8.9 / 1.1=8.09，共须发行123.61股(1000/8.09)
结论：股利政策的改变不会影响公司价 值。
2020/9/17
11
税收、发行成本与股利
没有充足现金支付股利的公司 拥有充足现金支付股利的公司
2020/9/17
12
没有充足现金支付股利的公司
没有充足现金，且业主只有一个人的公司。公 司决定发放100元股利，必须筹集资金。
发行股票100元
– 在没有税收的情况下，100元现金流入企业， 又作为股利支出，发放股利股东未受益也未 受损
2020/9/17
9
投资者自制股利
现在
11
B
斜率 -1/1.1
A 10
9
C
8.9 10 11.1
一年后
2020/9/17
10
股利政策与投资决策
股利无关论的假设：公司投资决策事前已 经确定，不会因为股利政策的变化而改变。
公司任何时候都不应放弃NPV大于零的项 目，以提高股利或用于支付首次股利。
立即发放现金股利对股东有利
2020/9/17
16
结论
公司拥有多余现金时,股利支付率取决于公 司所得税率和个人所得税率的高低。
– 个人所得税率>公司所得税率，公司会降低股 利支付率
– 个人所得税率<公司所得税率，公司会提高股 利支付率,尽量将多余现金作为股利支付给股东
2020/9/17
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个人所得税对股利政策的影响
乐队立即按每股11元发放现金股利
– 短缺的现金可以马上发行1000元的股票或 债券筹集
– 根据MM理论，有效市场下资本结构无关， 假设发行股票筹资
– 新股东现在投资1000元，期望一年后收回 11,00元，一年后老股东还能分多少股利？
项目
现在 一年后
老股东股利总额 11000 8900
每股股利
2020/9/17
– 加大资本预算项目 – 收购其他公司 – 购买金融资产
2020/9/17
14
超能电力公司案例
公司有1000元的剩余现金，公司可以用现 金投资于收益率为10%的国库券，也可以 向股东发放现金股利，股东同样可以投资 于国库券。假设公司所得税率34%，个人 所得税率28%。两种策略下，五年后股东 分别能得到多少现金？
盈余管理
股利政策 激励策略 企业价值增值
2020/9/17
1
概述பைடு நூலகம்
股利的不同种类
– 现金股利 – 财产股利 – 股票股利 – 股票股利与股票分割 – 不同股利种类对资产负债表的影响
2020/9/17
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发放股利的程序(课本P400)
A、股利宣布日 B、除息日 C、登记日 D、支付日
15/1 A