第三讲 投资者常见心理偏差对投资行为的影响
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过度自信的投资者不会很好地分散投资组合，因为他们非常
原 因
相信自己选择了正确的股票 。
过度自信的投资者看不到对冲风险的必要。
过度自信的投资者通常低估甚至忽略了风险的存在 。
§2 后悔厌恶与处置效应
§2 后悔厌恶与处置效应
一、后悔（遗憾）与自豪
后悔（遗憾）：当人们认识到以前的一项决策被证明是错误 的决策时，所造成的情感上的痛苦。 自豪：当人们意识到以前的一项决定被证明是好的决定时， 引发的情感上的快乐。 后悔（遗憾）的种类
一、过度自信与频繁交易
过度自信会导致投资者非常确信自己的观点，从而增加 他们交易的可能性，导致频繁交易。 性别、过度自信与频繁交易
男性通常比女性有更高程度的过度自信;
单身男性通常比已婚男性有较高程度的过度自信; 单身女性通常比已婚女性有较低程度的过度自信。
§1 过度自信与频繁交易
Barber 与 Odean(2001)的研究（3000个家庭1991-1997年 的交易记录）： 男 已婚 未婚 已婚 女 未婚
变，投资者倾向于继续持有等待其价格上涨。因此，持
有期短的股票很可能是盈利的股票，而持有期较长的股 票可能是表现不佳的股票。 检验结果见下页图：
§2 后悔厌恶与处置效应
结果表明，投资者会迅速卖掉盈利的股票。
§3 投资经历、记忆对投资行为的影响Hale Waihona Puke Baidu
§3 投资经历、记忆对投资行为的影响
一、经历影响决策
过去的经历或结果通常会影响人们以后的风险决策。 不同投资经历对投资风格的影响：
§1 过度自信与频繁交易
Barber and Odean, 2000,
§1 过度自信与频繁交易
§1 过度自信与频繁交易
频繁交易导致买（卖）错股票
Barber 与Odean分析了一些交易账户的情况。这 些帐户开始都是空的，在3个星期内分别买卖了不同的 股票，然后他们跟踪分析这些帐户里卖出和买入股票在 未来4个月和1年之后的市场表现。发现，卖出的股票在 随后4个月的平均回报为2.6%,而他们买入的股票在随后 4个月的平均回报只有0.11%;在一年之后，卖出的股票 比换入的股票的回报率要高出5.8%。
行为金融学
冯玉梅
山东财经大学金融学院
第三章 投资者常见心理偏差对投资行为的影响
§1 过度自信与频繁交易
§2 后悔厌恶与处置效应 §3 投资经历、记忆与行为偏差 §4 代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响
§1 过度自信与频繁交易
§1 过度自信与频繁交易
心理学家研究发现，过度自信会导致人们高估自己的判断、 低估风险和夸大自己控制事情的能力。
——美国哲学家 Eric Hoffer
§3 投资经历、记忆对投资行为的影响
人们的记忆通常具有适应性，即记忆是对事物和情感的感知，
而并不能做到对事情进行客观记录。规律如下：
痛苦的经历越久远，记忆中该经历的痛苦程度会越低
A公司股票至今经历了一个缓慢的下跌过程；
B公司的股票最近短时间内突然急速下跌。
在经过长期的牛市行情后，人们会产生“赌场的钱效应”。 在经历下跌行情后，投资者会产生“尽量返本效应”，因此继续 投资的冲动不会立即消除，导致在股市的一波大回调之后总会有一 波有规模的反弹，几乎每次的股市逆转的形态总是以M头出现。
§3 投资经历、记忆对投资行为的影响
总结：
“赌场的钱”效应使投资者在赚钱之后更愿意买入风险大 的股票； “尽量返本效应”使很多交易最终都是赔钱的交易（尤其 在熊市阶段）； “蛇咬效应”会使投资者害怕再次进入市场。 对于一个新股民来说，很容易产生这种现象：“赌场效 应”——“尽量返本效应”——“蛇咬效应”。
技术分析方面，投资者认为过去的股票价格走势能够 在未来重演，从而比较迷信股市技术分析。
共同基金的投资者也犯会同样的错误，以至于有 的名字叫做某某“势头投资”基金——追涨杀跌。 就长期而言，公司的经营状况和股价表现常常是均值回复的。 高速成长的公司面临的竞争不断加剧，增长速度会逐渐放缓。
§4 代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响
参与程度加深 网上信息与知识
§1 过度自信与频繁交易
二、过度自信与风险
理性投资者应在最大化收益的同时最小化所承担的风险。
过度自信的投资者会错误判断它们所承担的风险水平：
Barber 与 Odean 的研究发现，单身男性的投资组合风险
（波动率和Beta系数）最高，其次是已婚男性、已婚女性和
单身女性。
某种结果的类似之处。
②有时，人们假定将来的模式会与过去相似，并寻求 熟悉的模式来作判断，而不考虑这种模式产生的原因 或重复的概率。
§4 代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响
代表性思维在金融市场上的表现
基本分析方面，在金融市场上投资者通常错误地认为 公司过去的经营业绩能够代表未来的业绩，而忽视不 支持这种观点的信息——好公司未来的业绩不一定会 一直好下去。
§3 投资经历、记忆对投资行为的影响
二、记忆的适应性对投资行为的影响
记忆并不是对过去经历的精确再现，有时它会受个体 情绪和情感的影响而对过去的经历进行重构，从而引发记 忆歪曲事实，并不能做到对事情进行客观记录。 比如，为避免认知失调，我们会产生记忆的适应性： 我们大多数人对于不喜欢的事实都视而不见。虽然事 实就摆在我们眼前，置于我们鼻子底下，堵在我们喉咙里 ——但我们还是不承认它。
在赚了钱之后感觉是在玩赌场的钱，同时进一步加重其过度自
信的程度，就愿意冒更大的风险——“赌场的钱效应（赚钱效
应）” （贪婪）。
失败者并不总是回避风险，人们通常会抓住机会弥补损失 —— “尽量返本效应”。
在经历了亏损之后感觉受了伤害，人们会变得不愿冒风险 —— “蛇咬效应” （恐惧）。
§3 投资经历、记忆对投资行为的影响
忽略的遗憾：因为没有采取行动导致的遗憾。 行动的遗憾：因为采取了行动导致的遗憾。
举例：几个月以来你每周都选择同样的彩票号码，一直没有 中奖。一个朋友建议你选择另外一组号码，你会改变吗？这 样做可能会给你带来的遗憾有哪些？哪种遗憾的程度更大一 些？
§2 后悔厌恶与处置效应
二、处置效应（Disposition effect）
高估（%） 3.4%
超常收益高估值 收益率高估值
§4 代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响
§4 代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响
一、代表性思维（代表性启发）对投资组合的影响
代表性思维（代表性启发）： ①人们在不确定的情况下，会关注一个事物与另一个 事物的相似性，以推断第一个事物与第二个事物出现
§4 代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响
随问题难度增加，过度自信的程度也增加。
对问题难度判 断的调整水平 对问题难度 的初始判断 问题的实 际难度水 平
问题的难度
§2 后悔厌恶与处置效应
关于处置效应的检验
很多研究都已经显示投资者的行为与处置效应一致。
检验之一：股价变化与成交量 如果投资者存在处置效应倾向，他们会在股票下跌 时持有股票以逃避遗憾，而在股票上涨时卖出股票以追 求自豪感。因此，下跌的股票应该有更小的成交量，上 涨的股票应该有更大的成交量。 Ferris, Hargen and Makhija(1988)分析了紧跟股 价变化的成交量的变化。 超常成交量＝实际成交量－正常成交量
§4 代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响
二、熟识性思维对投资组合的影响——“恋家情结”（Home Bias） 人的防卫本能
表现形式之一：偏爱熟悉而畏怯陌生等。 易得性偏差 人们只是简单的根据对有关信息掌握的难易程度来确 定对事物的关注程度。 防卫本能与易得性偏差导致投资者的熟识性思维 • 即使获胜的概率低一些，投资者还是愿意选择自认为了 解的公司证券，比如，本地股。 • 投资组合的“恋家情结”与“本地偏好”使得投资组合 难以达到马科维茨资产组合理论所要求的分散化程度。
投资者可能会对B公司的股票过分悲观一些。
为了避免认知失调带来的心理痛苦，投资者的大脑将会 过滤掉或减少负面信息，并改变对过去决策的回忆，导 致投资者很难客观评价他们的投资是否符合既定的投资 目标。
§3 投资经历、记忆对投资行为的影响
Goetzmann 与 Peles(1997)对投资者的记忆信息进行了 研究：询问两组投资者（建筑师组和受过良好教育的投资专 业人士组）两个问题： （1）你去年的收益率是多少？ 5.11% 6.22% （2）你跑赢市场多少？ 4.62%
§1 过度自信与频繁交易
性别、频繁交易与投资损失率
§1 过度自信与频繁交易
网上交易与投资绩效
Barber与 Odean调查了1607位从电话交易转为网上交易的投资 者投资行为，发现，互联网的交易环境更加恶化了投资者过度自信 问题（控制幻觉），导致了更加频繁的交易，最终使投资者的回报 也减少。
人类天生具有回避遗憾和寻求自豪的心理倾向。投资心 理学家的研究发现，投资者为寻求自豪会倾向于过早卖出盈 利的股票，为避免遗憾而长期持有亏损的股票，这种现象被 称为“处置效应”。 小测验 假设你现在需要卖出正持有的两只股票中的一只来满足
现金需要。此时，你持有的股票A的浮动盈利率为20%，而 股票B的浮动亏损率为 20%，你会怎么做呢？
投资组合周转率：是交易频率的衡量指标，指一定时 期（比如一年）内投资组合中股票 变化的百分比.
§1 过度自信与频繁交易
年 周 转 率 （ ）
%
§1 过度自信与频繁交易
85% 73%
51%
53%
§1 过度自信与频繁交易
频繁交易对投资收益不利 交易成本高 买（卖）错股票
交易成本高
Barber 与Odean(2000)：1991-1996年， 78000个 样本账户，分析周转率与投资组合回报率之间的关系。 将样本按照交易频繁程度分为五个组。最低一组平均周 转率每年为2.4%；最高一组250% 。扣除手续费成本之 后的净回报率表现出明显不同，差距约为7%。
投资（证券选择）是一项困难的工作，恰恰是在这样的工作
中，人们经常会表现出最大程度的过度自信。 投资是一项困难的工作：它需要收集、分析信息，并在 这些信息的基础上做出决策。 过度自信会导致投资者高估信息的准确性和其分析信息 的能力，从而会导致错误的投资决策：频繁交易和冒风险。
§1 过度自信与频繁交易
§2 后悔厌恶与处置效应
进行理性投资应遵循的最基本策略是：“止住亏损， 让赢利充分增长（Cut the short, let profit grow）” 。
投资者的处置效应是一个心理问题，“多数人需要进 行心理训练或治疗”。
处置效应与财富：处置效应有损投资者财富 • 错误的买卖行为导致低收益 • 处置效应导致税收（资本利得税）损失
§2 后悔厌恶与处置效应
结果表明：盈利的股票有着正的超常交易量，而亏损 的股票有着负的超常交易量。
§2 后悔厌恶与处置效应
检验之二：股票持有时间和投资回报之间的关系 Schlarbaum（1978） 研究假说：根据“处置效应”理论观点，如果股价 上涨，投资者倾向于卖掉它；如果股价下跌或者维持不
原 因
相信自己选择了正确的股票 。
过度自信的投资者看不到对冲风险的必要。
过度自信的投资者通常低估甚至忽略了风险的存在 。
§2 后悔厌恶与处置效应
§2 后悔厌恶与处置效应
一、后悔（遗憾）与自豪
后悔（遗憾）：当人们认识到以前的一项决策被证明是错误 的决策时，所造成的情感上的痛苦。 自豪：当人们意识到以前的一项决定被证明是好的决定时， 引发的情感上的快乐。 后悔（遗憾）的种类
一、过度自信与频繁交易
过度自信会导致投资者非常确信自己的观点，从而增加 他们交易的可能性，导致频繁交易。 性别、过度自信与频繁交易
男性通常比女性有更高程度的过度自信;
单身男性通常比已婚男性有较高程度的过度自信; 单身女性通常比已婚女性有较低程度的过度自信。
§1 过度自信与频繁交易
Barber 与 Odean(2001)的研究（3000个家庭1991-1997年 的交易记录）： 男 已婚 未婚 已婚 女 未婚
变，投资者倾向于继续持有等待其价格上涨。因此，持
有期短的股票很可能是盈利的股票，而持有期较长的股 票可能是表现不佳的股票。 检验结果见下页图：
§2 后悔厌恶与处置效应
结果表明，投资者会迅速卖掉盈利的股票。
§3 投资经历、记忆对投资行为的影响Hale Waihona Puke Baidu
§3 投资经历、记忆对投资行为的影响
一、经历影响决策
过去的经历或结果通常会影响人们以后的风险决策。 不同投资经历对投资风格的影响：
§1 过度自信与频繁交易
Barber and Odean, 2000,
§1 过度自信与频繁交易
§1 过度自信与频繁交易
频繁交易导致买（卖）错股票
Barber 与Odean分析了一些交易账户的情况。这 些帐户开始都是空的，在3个星期内分别买卖了不同的 股票，然后他们跟踪分析这些帐户里卖出和买入股票在 未来4个月和1年之后的市场表现。发现，卖出的股票在 随后4个月的平均回报为2.6%,而他们买入的股票在随后 4个月的平均回报只有0.11%;在一年之后，卖出的股票 比换入的股票的回报率要高出5.8%。
行为金融学
冯玉梅
山东财经大学金融学院
第三章 投资者常见心理偏差对投资行为的影响
§1 过度自信与频繁交易
§2 后悔厌恶与处置效应 §3 投资经历、记忆与行为偏差 §4 代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响
§1 过度自信与频繁交易
§1 过度自信与频繁交易
心理学家研究发现，过度自信会导致人们高估自己的判断、 低估风险和夸大自己控制事情的能力。
——美国哲学家 Eric Hoffer
§3 投资经历、记忆对投资行为的影响
人们的记忆通常具有适应性，即记忆是对事物和情感的感知，
而并不能做到对事情进行客观记录。规律如下：
痛苦的经历越久远，记忆中该经历的痛苦程度会越低
A公司股票至今经历了一个缓慢的下跌过程；
B公司的股票最近短时间内突然急速下跌。
在经过长期的牛市行情后，人们会产生“赌场的钱效应”。 在经历下跌行情后，投资者会产生“尽量返本效应”，因此继续 投资的冲动不会立即消除，导致在股市的一波大回调之后总会有一 波有规模的反弹，几乎每次的股市逆转的形态总是以M头出现。
§3 投资经历、记忆对投资行为的影响
总结：
“赌场的钱”效应使投资者在赚钱之后更愿意买入风险大 的股票； “尽量返本效应”使很多交易最终都是赔钱的交易（尤其 在熊市阶段）； “蛇咬效应”会使投资者害怕再次进入市场。 对于一个新股民来说，很容易产生这种现象：“赌场效 应”——“尽量返本效应”——“蛇咬效应”。
技术分析方面，投资者认为过去的股票价格走势能够 在未来重演，从而比较迷信股市技术分析。
共同基金的投资者也犯会同样的错误，以至于有 的名字叫做某某“势头投资”基金——追涨杀跌。 就长期而言，公司的经营状况和股价表现常常是均值回复的。 高速成长的公司面临的竞争不断加剧，增长速度会逐渐放缓。
§4 代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响
参与程度加深 网上信息与知识
§1 过度自信与频繁交易
二、过度自信与风险
理性投资者应在最大化收益的同时最小化所承担的风险。
过度自信的投资者会错误判断它们所承担的风险水平：
Barber 与 Odean 的研究发现，单身男性的投资组合风险
（波动率和Beta系数）最高，其次是已婚男性、已婚女性和
单身女性。
某种结果的类似之处。
②有时，人们假定将来的模式会与过去相似，并寻求 熟悉的模式来作判断，而不考虑这种模式产生的原因 或重复的概率。
§4 代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响
代表性思维在金融市场上的表现
基本分析方面，在金融市场上投资者通常错误地认为 公司过去的经营业绩能够代表未来的业绩，而忽视不 支持这种观点的信息——好公司未来的业绩不一定会 一直好下去。
§3 投资经历、记忆对投资行为的影响
二、记忆的适应性对投资行为的影响
记忆并不是对过去经历的精确再现，有时它会受个体 情绪和情感的影响而对过去的经历进行重构，从而引发记 忆歪曲事实，并不能做到对事情进行客观记录。 比如，为避免认知失调，我们会产生记忆的适应性： 我们大多数人对于不喜欢的事实都视而不见。虽然事 实就摆在我们眼前，置于我们鼻子底下，堵在我们喉咙里 ——但我们还是不承认它。
在赚了钱之后感觉是在玩赌场的钱，同时进一步加重其过度自
信的程度，就愿意冒更大的风险——“赌场的钱效应（赚钱效
应）” （贪婪）。
失败者并不总是回避风险，人们通常会抓住机会弥补损失 —— “尽量返本效应”。
在经历了亏损之后感觉受了伤害，人们会变得不愿冒风险 —— “蛇咬效应” （恐惧）。
§3 投资经历、记忆对投资行为的影响
忽略的遗憾：因为没有采取行动导致的遗憾。 行动的遗憾：因为采取了行动导致的遗憾。
举例：几个月以来你每周都选择同样的彩票号码，一直没有 中奖。一个朋友建议你选择另外一组号码，你会改变吗？这 样做可能会给你带来的遗憾有哪些？哪种遗憾的程度更大一 些？
§2 后悔厌恶与处置效应
二、处置效应（Disposition effect）
高估（%） 3.4%
超常收益高估值 收益率高估值
§4 代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响
§4 代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响
一、代表性思维（代表性启发）对投资组合的影响
代表性思维（代表性启发）： ①人们在不确定的情况下，会关注一个事物与另一个 事物的相似性，以推断第一个事物与第二个事物出现
§4 代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响
随问题难度增加，过度自信的程度也增加。
对问题难度判 断的调整水平 对问题难度 的初始判断 问题的实 际难度水 平
问题的难度
§2 后悔厌恶与处置效应
关于处置效应的检验
很多研究都已经显示投资者的行为与处置效应一致。
检验之一：股价变化与成交量 如果投资者存在处置效应倾向，他们会在股票下跌 时持有股票以逃避遗憾，而在股票上涨时卖出股票以追 求自豪感。因此，下跌的股票应该有更小的成交量，上 涨的股票应该有更大的成交量。 Ferris, Hargen and Makhija(1988)分析了紧跟股 价变化的成交量的变化。 超常成交量＝实际成交量－正常成交量
§4 代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响
二、熟识性思维对投资组合的影响——“恋家情结”（Home Bias） 人的防卫本能
表现形式之一：偏爱熟悉而畏怯陌生等。 易得性偏差 人们只是简单的根据对有关信息掌握的难易程度来确 定对事物的关注程度。 防卫本能与易得性偏差导致投资者的熟识性思维 • 即使获胜的概率低一些，投资者还是愿意选择自认为了 解的公司证券，比如，本地股。 • 投资组合的“恋家情结”与“本地偏好”使得投资组合 难以达到马科维茨资产组合理论所要求的分散化程度。
投资者可能会对B公司的股票过分悲观一些。
为了避免认知失调带来的心理痛苦，投资者的大脑将会 过滤掉或减少负面信息，并改变对过去决策的回忆，导 致投资者很难客观评价他们的投资是否符合既定的投资 目标。
§3 投资经历、记忆对投资行为的影响
Goetzmann 与 Peles(1997)对投资者的记忆信息进行了 研究：询问两组投资者（建筑师组和受过良好教育的投资专 业人士组）两个问题： （1）你去年的收益率是多少？ 5.11% 6.22% （2）你跑赢市场多少？ 4.62%
§1 过度自信与频繁交易
性别、频繁交易与投资损失率
§1 过度自信与频繁交易
网上交易与投资绩效
Barber与 Odean调查了1607位从电话交易转为网上交易的投资 者投资行为，发现，互联网的交易环境更加恶化了投资者过度自信 问题（控制幻觉），导致了更加频繁的交易，最终使投资者的回报 也减少。
人类天生具有回避遗憾和寻求自豪的心理倾向。投资心 理学家的研究发现，投资者为寻求自豪会倾向于过早卖出盈 利的股票，为避免遗憾而长期持有亏损的股票，这种现象被 称为“处置效应”。 小测验 假设你现在需要卖出正持有的两只股票中的一只来满足
现金需要。此时，你持有的股票A的浮动盈利率为20%，而 股票B的浮动亏损率为 20%，你会怎么做呢？
投资组合周转率：是交易频率的衡量指标，指一定时 期（比如一年）内投资组合中股票 变化的百分比.
§1 过度自信与频繁交易
年 周 转 率 （ ）
%
§1 过度自信与频繁交易
85% 73%
51%
53%
§1 过度自信与频繁交易
频繁交易对投资收益不利 交易成本高 买（卖）错股票
交易成本高
Barber 与Odean(2000)：1991-1996年， 78000个 样本账户，分析周转率与投资组合回报率之间的关系。 将样本按照交易频繁程度分为五个组。最低一组平均周 转率每年为2.4%；最高一组250% 。扣除手续费成本之 后的净回报率表现出明显不同，差距约为7%。
投资（证券选择）是一项困难的工作，恰恰是在这样的工作
中，人们经常会表现出最大程度的过度自信。 投资是一项困难的工作：它需要收集、分析信息，并在 这些信息的基础上做出决策。 过度自信会导致投资者高估信息的准确性和其分析信息 的能力，从而会导致错误的投资决策：频繁交易和冒风险。
§1 过度自信与频繁交易
§2 后悔厌恶与处置效应
进行理性投资应遵循的最基本策略是：“止住亏损， 让赢利充分增长（Cut the short, let profit grow）” 。
投资者的处置效应是一个心理问题，“多数人需要进 行心理训练或治疗”。
处置效应与财富：处置效应有损投资者财富 • 错误的买卖行为导致低收益 • 处置效应导致税收（资本利得税）损失
§2 后悔厌恶与处置效应
结果表明：盈利的股票有着正的超常交易量，而亏损 的股票有着负的超常交易量。
§2 后悔厌恶与处置效应
检验之二：股票持有时间和投资回报之间的关系 Schlarbaum（1978） 研究假说：根据“处置效应”理论观点，如果股价 上涨，投资者倾向于卖掉它；如果股价下跌或者维持不