Lecture 7 股票价值评估

相关思考：关于期望收益率r
成长股：期望收益更多来自于资本利得 绩优股：期望收益更多来自于股利收益率

对于下列股票，期望收益率主要来自于哪 一部分？
高科技公司? 烟草公司? 石油公司？

相关思考：关于期望收益率r
公司的成长机会

公司的成长机会即是投资于盈利性项目的机会. A Cash Cow(现金牛）：如果公司不投资于新的 项目，而将所有的税后利润都作为现金股利发放 给投资者，则这类公司的价值为 P = EPS/r = D/r
股票的价值
股票的票面价值： 1元/股 股票的帐面价值： 每股帐面价值=权益总额/发行在外的总股 数 在我国也称为每股净资产。 股票的市场价值： 市场价格。

股票价值评估 : 股利贴现模型
股利贴现模型： DDM

投资者投资股票所得的现金流:

现金股利 未来出售股票所得的现金（资本利得，capital gains）
P0=?
P0 D ( P / F , r ,1) D(1 g ) ( P / F , r ,2) D(1 g ) ( P / F , r ,2) r
2
相关思考：关于期望收益率r

将固定股利增长模型进行适当变形：

期望收益率来自于两个部分:


股利收益率 (D1/P0) 资本利得率 (价格的变化，g)

期望收益率的构成 公司股利的增长率 公司的成长机会


对应章节：第9章，第15章（15.1，15.3）
股票的分类

普通股与优先股

双重股票（如，Google，有A股和B股，A股一 股一票投票权，B股一股十票投票权）
普通股东的权利

普通股是公司发行的最常见的有价证券。 股东权利包括: 剩余收益权、剩余求偿权、 信息权、投票权、股票转让权、优先认股 权
讨论 过去10年中国经济年增 长率达到10%，同期人 均GDP增长达225%，而 股市在此十年间仅上涨 了23%，因此眼下的市 场估值没有反映出中国 经济基本面的增长。 因此，“买入”？

小结
股票的分类：普通股和优先股. 股票的价值等于未来现金股利的贴现值. 股票的收益率来自于两个部分：股利收益 率和资本利得. 掌握以下特殊股利形式的股票的价值：

股票的价值等于:

未来现金股利的贴现值 持有某一段期限后出售股票所得的现金（价格 ）的贴现值
股利贴现模型： DDM

假定投资者永远持有下去，则公司股票的 价值等于未来所有现金股利的贴现值。
特殊的现金股利
ห้องสมุดไป่ตู้
因此，为了评估公司股票的价值，必须预 测公司未来的现金股利。而预测公司未来 现金股利存在较大的不确定性，在理论模 型中研究几种特殊的现金股利模式。 一些特殊的现金股利模式：



优先股

2008年9月，金融危机全面爆发，华尔街一片风声鹤唳。巴菲特 逆势出手50亿美元投资高盛优先股，拯救高盛避免破产威胁。 根据协议，巴菲特购买的高盛优先股规定每年支付10%的固定 股息，折合为每年5亿美元。另外，在赎回时，高盛要额外支付 10%的溢价，就是5亿美元。赎回之后，巴菲特获得高盛的期权 ，可以在2013年10月1日之前以115美元/股购买4350万股高盛股 票。按照2011年4月18日高盛收盘价154美元/股计算，如果巴菲 特在当天就行使这些期权，他可稳赚约16.5亿美元，加上股息 和溢价，巴菲特两年半的投资回报大约为34亿美元，投资回报 率68%。而同一时期，道琼斯指数回报率约为10.1%，标准普尔 500强指数回报率则只有7.7%。 巴菲特说，高盛每秒钟支付给哈撒韦的优先股利为16.08美元。

优先股的特征

优先股东相对于普通股而言的优先权:
股利的支付在债权人之后，在普通股股东之前； 当公司发生破产时，求偿权在债权人之后，普通 股东之前.


优先股和债券有很多类似的地方：
有票面价值和固定的股利支付率 具有一些债券的特征：如可赎回，可转换.

优先股的特征

优先股的股利：累积优先股利和非累积优先股利 优先股的收益率通常较低（低于债券的收益率），因为投 资者购买优先股，其所获股利的70%免交个人所得税（公 司购入其它公司的优先股，也享受同样的优惠），而投资 者购买债券的利息收入和普通股的股利收入都要缴纳个人 所得税。 (但是对发行公司而言，考虑利息的抵税影响，债务的成 本仍然低于优先股。) 公司发行优先股，因为 （相对于发行债券而言）没有破产风险.
讨 论

高留存比率一定会增加公司价值吗？ 什么情况下会增加公司价值？
只有当公司留存收益进行再投资的收益
率（ROE）> 公司的融资成本（or投资 者的期望收益率）
相关思考：关于市盈率

市盈率（每股价格/每股收益）.

同一行业内，不同的公司有不同的市盈率 ，原因在于投资者对公司未来成长机会的 预期不同（对于同一行业，r大致可以认 为是相似的）
相关思考：关于增长率g

股票价格的增长和g的关系:

固定股利增长模型意味着：股票价格的增 长和股利的增长率是一致的。
非固定比率增长的价值评估

在公司高速成长的某一段时间，其增长率g 可能大于r，但是在长期内，这种趋势不可 能持续。对于分阶段增长的公司股票，只 要某一阶段后，增长率稳定且小于r，则戈 登模型仍然适用。
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Lecture 7 股票价值评估
汪宜霞
华中科技大学管理学院
Why are stock prices so different?
内容提要
股票的相关概念 股票的价值评估：股利贴现模型（ Discounted Dividend Model）


成长机会
Stock Stock price(April,2004 ) 48.09 39.69 47.42 33.86 43.60 20.91 26.13 38.92 EPS 期望收益 率 PVGO= P0-EPS/r PVGO, percent of stock price
Income stock Citigroup Dow Chemical General Motors J.C.Penny Growth stock Amazon.com Cisco Systems Microsoft Starbucks 1.14 0.76 1.22 0.95 0.173 0.174 0.133 0.058 37.00 16.54 16.98 22.44 85 79 65 58 3.82 2.25 6.49 1.40 0.117 0.082 0.102 0.071 15.47 12.16 -16.27 14.25 32 31 -34 42
无股利 固定股利 固定增长股利 多阶段增长模型


无股利—成长性股票

一些成长性公司通常不支付股利 成长股（Growth Stocks ），即价值增长较快且ROE较高的 公司，投资者购买成长性股票的收益主要来自于资本利得； 绩优股（Income Stocks）通常为业绩较为稳定的公司，投资 者购买成长股的收益主要来自于稳定的现金股利。 问题: 不发放现金股利的公司是否意味着该公司价值为零? 成长股“暂时”不发放现金股利，因为公司需要资金用 以投资，但并不意味着将来不发放现金股利。投资者购 买成长股的收益主要来源于公司价值上涨带来的“资本 利得”。
D3 P0 D ( P / A, r ,2) ( P / F , r ,2) rg D (1 g ) D ( P / A, r ,3) 3 ( P / F , r ,3) rg D5 D3 (1 g ) 2 P4 rg rg
例题3
g D 0 1 2 3 . . . t t+1 . . .


固定股利

公司发放的现金股利是固定的，如优先股。 支付固定股利的公司 (D1=D2=…=D) ，其价 值为：

Cash Cow （现金牛）

A Cash Cow(现金牛）：如果公司不投资于 新的项目，而将所有的税后利润都作为现 金股利发放给投资者，则这类公司的价值 为
P = EPS/r = D/r

股价的分解：

公司现金牛的价值：
EPS 1 8.33 P0 $55.6 r 0.15
公司的成长机会（例）

公司的成长机会：

第一年留存的收益$3.33用作再投资，再投资收益为0.25,则该投资的净 现值： 3.33 ROE 3.33 0.25
NPV1 3.33 r 3.33 0.15 $2.22
例题1

XX 公司股利预计从现在起按 8% 稳定增 长 ( 无期限 ), 过去年度每股支付股利 1.10 元 ,投资者对于类似公司所期望的报酬为 14%, 请问： 1) 胜利公司的股票现在的价 格应为多少？ 2) 四年后该公司股票价格 又为多少？
D0 (1 g ) 11 . (1 8%) P0 19.8 rg 14% 8% D0 (1 g ) 11 . (1 8%) P4 26.94 rg 14% 8%

这样的成长机会的净现值为：

公司股票价格= EPS/r + NPVGO per share
成长机会

每股价格 = EPS/r + NPVGO per share 公司的股票价格由两个部分组成.
EPS/r 是公司作为现金牛的价值. 每股NPVGO 是(公司成长机会的价值/发行在 外的总股数），是公司将所有收益留存投资于 公司新项目所得的价值增加。

相关思考：关于增长率g

股利增长率 g? g=(1-股利支付率)×再投资收益率 g的经济含义：公司每$ 1的税后利润中留存的部分 用于项目再投资所获的增长率。 用公司历史的净资产收益率（ ROE）来预测公司 的留存收益的再投资收益率 g=(1-股利支付率) ×ROE

戈登模型的使用条件： r g 。
固定增长股利

假定公司的股利预期以固定比率g 增长，公 司现在发放的现金股利为D0, 则公司价值为 ？ D
D0 0 D1 D2
t
1
2
……… t
………
P0=?
固定增长股利

公司价值为：
固定股利模型通常也被称之为 Gordon Growth Model（戈登模型）. 通常，第t年的股票价格等于：

第二年留存的收益为$3.33*（1+0.1）= $ 3.66，该留存收益用作再投资 ，净现值为：
NPV2 3.66 3.66 ROE 3.66 0.25 3.66 $2.44 r 0.15
NPVGO NPV1 2.22 $44.4 r g 0.15 0.10


优先股




2013年11月30日，《国务院关于开展优先股试点的指导意 见》(以下简称《指导意见》)。《指导意见》指出，“为 贯彻落实党的十八大、十八届三中全会精神，深化金融体 制改革，支持实体经济发展，依照公司法、证券法相关规 定，国务院决定开展优先股试点。” 三类上市公司可以公开发行优先股：其普通股为上证50指 数成份股；以公开发行优先股作为支付手段收购或吸收合 并其他上市公司；以减少注册资本为目的回购普通股的， 可以公开发行优先股作为支付手段，或者在回购方案实施 完毕后，可公开发行不超过回购减资总额的优先股。 公司非公开发行优先股仅向本办法规定的合格投资者发行 ，每次发行对象不得超过200人，且相同条款的优先股的 发行对象累计不得超过200人。 不得发行可转换为普通股的优先股。


但是，将所有的税后利润都作为现金股利支付也 许不是最佳的策略。许多公司都拥有成长机会。
公司的成长机会（例）

假定XX公司： EPS1=$8.33, r=0.15, ROE=0.25, D1=$5.00 则:
5.00 ) 0.25 0.1 8.33 D1 5.00 P0 $100 r g 0.15 0.10 g (1
5 5
例题2

XX公司股利现在每年发放的现金股利为1.1 元，预计从第三年开始，公司股利按8%稳 定增长，投资者对于类似公司所期望的报 酬为14%,请问：1)胜利公司的股票现在的 价格应为多少？2)四年后该公司股票价格又 为多少？
例题2
g D 0 1 2 3 . . . t t+1 . . .
P0=?