第八章 企业并购战略

7.信息理论 信息理论，主要从信息不对称角度来研究并购行 为。该理论认为作为内部人的经理层，拥有比局 外人更多的关于公司状况的信息，而企业并购能 够表现和传递这些信息。如果一家企业被并购， 那么市场认为该企业的某种价值还没有被局外人 掌握，或认为该企业未来的现金收入将增加，从 而会推动股价上涨。
二、并购理论
对企业并购理论的研究最早可以追溯到斯密和 李嘉图，其后马克思在资本集中理论中对并购 理论进行了间接阐述（何进日，黄灿，2007）。 根据威斯通的观点，现代公司并购理论的起点 则可以从20世纪60年代的协同效应理论算起 （Weston，1998）。
1.协同效应理论 协同效应概念最早由Ansoff1957年在《多元化战 略》这本书中提出，后经威斯通对公司并购协同 效应的概念、类型以及作用机制做了系统归纳才 得以完善（Weston，1998）。威斯通认为在公司 并购过程中会产生各种各样的协同效应，这些协 同效应的存在有利于公司效率的改进和提高；从 总体上看，公司并购是一个帕累托改进过程。 Buzzell & Gale（1987）从企业集群的角度也提出 了类似观点，他们将协同效应的价值来源分为共 享资源、市场营销网络与研发投入的外部性、企 业的相似性、以及企业形象的共享四个方面。总 之，协同效应意味着“1 + 1> 2”。
5.为了适应产品多元化的需要 由于企业通过市场中已有的公司来推出新产品比 靠自身开发推出新产品相对而言风险更低、更容 易，因此，企业往往不会选择自己开发新产品达 到产品多元化的目的。相反，企业通常选择并购 战略来进行多元化经营。而相关多元化和非相关 多元化都可以通过并购行动来实现。
6.为了获得协同效应 并购，一方面能整合企业的优质资源，使组织资 源效应最大化；另一方面，能使企业获得互补资 源借以推动组织间学习。此外，并购，也是对制 度约束和变迁的一种反应。 7.CEO 的自负心理 企业进行的并购行为主要是为了满足企业管理层 的自负动机，以便他们展现自己的管理天赋和技 能（萨德沙纳姆，1998）。但是，管理者的自负 动机所导致的并购，常常会减少企业的价值。
托宾以Q值来反映企业并购发生的可能性。Q值等 于企业总资本的市场价值与企业总资本重臵价格 的比值。在中国，由于上市公司存在非流通股， 研究者基本采用Chen和Xiong（2002）的研究成果， 将中国上市公司非流通股的价格视为流通股价格 的20％-30％ 对数据进行处理，即把非流通股的 价格按照流通股价格折扣掉70％，采用每股市价 的30％乘以非流通股总数来计算非流通股市值。Q 值等于（年末流通股市值＋非流通股市值＋长期 负债合计＋短期负债合计）与年末总资产的比值。
二、并购类型
（一）按照并购行业关联性划分
1.横向并购 横向并购（Horizontal M&A），是指企业并购同 一行业中参与竞争企业的行为。通过横向并购来 增强企业市场力量的方式包括降低成本为基础和 以增加销售额为基础的两种不同的协同效应。 2.纵向并购 纵向并购（Vertical M&A），指企业并购其某一 种或多种产品和服务的上游供应商或下游分销商 以及配送渠道等的行为。企业通过纵向并购可以 达到纵向整合其业务范围的目的，从而控制价值 链上的其它重要环节。
2.为了越过市场进入壁垒 市场进入壁垒是指市场或在现有市场中已经存 在的业务活动，将给试图进入该市场的新进入 者带来困难或增加其进入成本。比如：原来市 场中的领先者可以通过大批量的生产活动获得 显著的规模经济效应，而且，消费者对于企业 所提供的产品和服务都会有先入为主的感觉， 这些都是新进入者难以逾越的障碍。
2.重组（Restructuring） 重组，指公司对其业务框架或财务体系进行改变 的战略。从19世纪70年代到21世纪，在公司业务 组合中放弃一部分和精简公司规模占了公司重组 战略的大部分，重组已成为全球现象，并购战略 的失败往往是重组战略的驱动器（希特，爱尔兰， 霍斯基森，2005）。彭维刚（2007）认为，重组 常常是与多元化和并购联合进行的，其标准意思 是指通过多元化（扩张或进入）和剥离（收缩或 推出）或两者结合来调整公司的规模和范围，最 常用的定义则是公司的规模和范围的减小。
核心概念
并购 整合 协同
引导案例
并购——围城
案例导学
尽管并购充满了巨大风险和不确定性，但 它已然成为中国企业实现多元化、一体化 和国际化最常见的路径。如何规避并购风 险，减少并购失败，提高并购成功率，已 成为每个计划实施并购战略的中国企业必 须面对的现实难题。
第一节 并购的概念及类型
一、并购概念辨析 二、并购类型
（三）按照并购的态度划分
1.善意并购 善意收购（Friendly M&A），亦称友好并购，指目 标公司的董事会和管理层同意收购方提出的并购条 件，接受并购。 2.恶意并购 恶意收购（Hostile M&A），亦称敌意并购，或恶 意接管（Hostile Takeover），通常是指并购方违背 目标公司的董事会和管理层意愿而采取非协商购买 的手段，强行并购目标公司，进行敌意收购；或者 指一家公司以高于交易所股票的交易价格，向股东 收购目标公司的股票。
企业整体并购（Whole firm Buy-out）
2.非杠杆并购 非杠杆并购，是指不以目标公司自有的资金及营 运所得来支付或担保支付并购价格的并购方式。 支付费用既可来源于并购公司的现金、股权，也 可以来自收购公司的银行贷款，实践中，几乎所 有的并购都是利用贷款完成的，只是借贷数额的 多少而已。
第八章 企业并购战略
第一节 并购的概念及类型 第二节 并购的动机和理论 第三节 影响企业成功并购的因素 第三节 中国企业海外并购失败的启示
学习要点及目标
了解企业在全球经济中将并购作为竞争手段 的普遍性。 掌握企业实施并购战略的集中基本类型。 探讨企业通过并购战略来取得竞争优势的原 因。 重点掌握企业使用并购战略来取得竞争优势 的过程中所面临的两个主要问题。 了解和描述能够提升企业竞争力的并购战略 所具有的性质。 了解中国企业海外并购失败的主要原因。
（二）按照并购的出资方式划分
1.现金购买资产 现金购买资产，是指并购方使用现金购买目标 公司全部或绝大部分资产，而被收购方按购买 法或权益合并法计算资产价值并入收购公司， 其原有法人地位及纳税户头撤消。
2.现金购买股票 现金购买股票，是指收购方使用现金、债券等方 式购买目标公司的部分股票，以实现控制被收购 方资产及经营权的目标。出资购买股票可以通过 一级市场进行，也可以通过二级市场进行。
2.财富效应理论 财富效应理论认为，并购之所以产 生是因为并购能够产生财富效应， 即并购能够增加被并购公司股东以 及并购公司股东的财富（Jensen， Ruback，1983）。
3.交易费用理论 交易费用理论认为企业并购是一种能产生交易费 用效应的企业自组织创新。企业并购是企业边界 的一种扩张，企业并购之所以产生，是因为通过 并购企业所获得的收益大于其所支付的成本。这 种收益主要体现为交易费用的减少，而成本主要 是管理成本等的上升。
6.价值低估理论 价值低估理论认为，当目标企业的真实价值被低 估时，并购活动就会发生。企业价值被低估的原 因主要包括三个方面：一是管理层未能将企业的 经营潜力充分发挥；二是并购方有外部市场所没 有的有关目标公司真实价值的内部信息，认为并 购会使并购方得到收益；三是目标企业资产的市 场价值与重臵成本之间存在较大差异，如果当时 目标企业的股票市场价格小于该企业全部重臵成 本，并购的可能性增大。
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一、并购概念辨析
1.并购（Mergers and Acquisitions，M&A）
并购，一般包括兼并（Mergers）和收购 （Acquisitions）两层含义，在实践中往往侧重于收 购（彭维刚，2007）。
兼并又称为合并，是指两家或两家以上的公司在相 对平等的基础上将彼此的业务进行整合，或者是两 家或两家以上的公司将彼此的资产、运营和管理进 行整合，以此来建立一个新的法人实体。 收购指一家公司通过购买另一家公司的部分或全部 股权将被并购公司的业务纳入其战略投资组合，从 而达到更加有效利用其核心竞争能力的目的。
4.代理理论 代理理论认为并购是解决代理问题的方法之一。 当管理者只拥有企业所有权的一小部分时，便会 产生管理者利用管理特权追求私人利益的代理问 题；通过报酬安排、经理人市场、有效的股票市 场以及将企业的所有权与经营权相分离的机制， 可以缓解代理问题；而当这些机制都不足以控制 代理问题时，接管将可能是最后的外部控制机制； 如果由于低效或代理问题而使企业经营业绩不佳， 那么，并购机制使得接管的威胁始终存在（张维， 齐安甜，2002）。
3.为了降低新产品开发成本和为了加快进入市场 速度 通过企业自身力量在内部开发新产品并将其推向 市场往往需要耗费大量的公司资源，而新产品通 常很难在短期内为企业带来投资回报。 与企业自身开发相比，并购使得企业对新产品的 前景具有可预测性，并且新产品也容易快速进入 市场。
4.为了减少新产品开发风险 并购能使企业有效规避新产品开发过程中存在的 风险或不确定性。不过，企业在决定通过并购而 不是自己开发来推出新产品时，仍然需要十分小 心。因为通过并购获得所获得的新产品和新技术 有可能很快过时，而且也有可能并不是企业真正 所需要的。
3.股票换取资产 股票换取资产，指收购方向目标公司发行自己的 股票以交换目标公司的大部分资产。一般情况下， 收购公司同意承担目标公司的债务责任，但双方 亦可以做出特殊约定，如收购公司有选择地承担 目标公司的部分责任。
4.股票互换 股票互换，指收购方直接向目标公司股东发行收 购方发行的股票，以交换目标公司的大部分股票。 一般而言，交换的股票数量应至少达到收购公司 能控制目标公司的足够表决权数。通过此项安排， 目标公司就成为收购公司的子公司，亦可能会通 过解散而并入收购公司中。但不论那种情况下， 目标公司的资产都会在收购公司的直接控制下。
第二节 并购的动机和理论
一、并购的动机 二、并购理论
一、并购的动机
并购的动因是指并购对企业产生的有利影响，它 是并购行为发生的原动力和出发点。尽管每个并 购动因都会有一些合理的理性解释，但需要强调 的是并购并不一定会给企业带来竞争性优势。 1.为了增强市场势力 实施并购战略的首要原因就是为了增强市场势力 （希特，爱尔兰，霍斯基森，2005）。当一家企 业有能力按照比竞争对手更高的价格出售产品和 服务（产品差异化），或者其经营活动的成本比 竞争对手更低时（低成本或成本领先），该企业 就拥有了市场势力。
5.市场势力理论 市场势力理论认为，增大企业规模将会增大企业 势力。通过并购，能使企业增强对经营环境的控 制，提高市场占有率，增加长期获利的机会。企 业并购能提高行业集中度，减少竞争者数量，使 行业相对集中，增大进入壁垒；当行业出现寡头 垄断时，企业则可凭借垄断地位获取长期稳定的 超额利润。这种大公司不易受市场环境变化的影 响，在利润方面比小公司变化小。
（四）按融资渠道可以划分
1.杠杆并购 杠杆并购（Leveraged Buy-out，LBO），是指收 购公司以目标公司的资产作为抵押，并由目标公 司向金融机构或其它渠道借款支付收购价金，然 后利用目标公司资产将来的经营收入偿还借款的 行为。 管理层并购（Management Buy-out，MBO） 员工并购（Employee Buy-out，EBO）
3.混合并购 混合并购（Conglomerate M&A），是指一家企 业并购产品不相关的行业中的企业行为，即对那 些生产与企业自身产品不同性质和种类的企业进 行并购的行为，其中目标企业与并购企业既不属 于同一行业，也没有纵向关系。 企业寻求混合并购的目的主要有两条：一是追求 组合效应，二是降低经营风险。