2019造车新势力先行者蔚来的核心竞争力和潜在风险研究

2019造车新势力先行者蔚来的核心竞争力和潜在风险研究

目录

1、蔚来——造车新势力先行者 (6)

2、公司亮点 (11)

2.1、高端纯电SUV市场前景可期 (11)

2.2、ES8/ES6先发优势明确 (12)

2.3、技术研发持续储备 (14)

3、公司潜在风险 (17)

3.1、补贴政策波动，销量/毛利率爬坡承压 (17)

3.2、行业竞争加剧，或弱化现有先发优势 (19)

3.3、融资需求 (22)

4、盈利预测 (26)

5、估值水平与投资评级 (27)

6、风险分析 (28)

图表目录

图1：公司股权结构 (6)

图2：公司发展历程 (6)

图3：公司已发布车型及未来车型规划 (7)

图4：ES8月交付量数据 (7)

图5：“线上+线下”直销模式 (9)

图6：蔚来充电体系NIO Power (10)

图7：蔚来服务体系NIO Service (10)

图8：2012-2019前5月国内新能源汽车销量分拆 (11)

图9：2012-2019前5月国内新能源汽车销量同比增速 (11)

图10：2013-2019前5月传统燃油乘用车销量分拆 (12)

图11：2019前4月国内新能源汽车销量分拆 (12)

图12：2019年前4月国内传统燃油乘用车按品牌分拆 (12)

图13：2019年前4月国内新能源汽车按品牌分拆 (12)

图14：截止目前中国汽车市场主要新能源纯电SUV定位及MSRP (13)

图15：ES8主要亮点 (14)

图16：蔚来ES8零部件供应商清单 (15)

图17：2011-2021E国内新能源汽车销量与同比增速 (15)

图18：2011-2021E国内新能源汽车渗透率 (15)

图19：特斯拉国产化进程 (19)

图20：主要造车新势力量产车车型、定价及开始交付时间 (21)

图21：1Q19全球前十大新能源汽车品牌销量vs.蔚来 (21)

图22：2Q18-1Q19E的公司营业成本分拆 (21)

图23：2Q18-4Q21E蔚来销量与汽车业务毛利率 (21)

图24：2016-1Q19 Non-GAAP研发费用占收入比例 (21)

图25：2018 Non-GAAP研发费用分拆 (21)

图26：2016-1Q19 Non-GAAP SG&A费用占收入比例 (21)

图27：2018 Non-GAAP SG&A费用分拆 (21)

图28：2018-2021E公司车型销量与同比增速 (26)

图29：2018-2021E公司收入与同比增速 (26)

图30：2018-2021E公司毛利率 (26)

图31：2017-2021E Non-GAAP归母净亏损与收入占比 (26)

图32：蔚来上市至今vs. 特斯拉上市至今的不同发展阶段的PS估值比较 (28)

表1：蔚来与整车厂合作情况 (8)

表2：蔚来生产基地布局 (8)

表3：造车新势力普遍选择直销模式进行汽车销售 (9)

表4：ES8/ES6与对标高端豪华电动SUV车型价格/性能比较 (13)

表5：蔚来ES8与部分主流车型关键零部件供应商对比 (14)

表6：Mobileye已发布的视觉芯片参数，ES8为第一款搭载EyeQ4车型 (16)

表7：SAE汽车自动驾驶分类 (16)

表8：蔚来NIO Pilot和特斯拉Auto Pilot比较 (17)

表9：2013-2019中国新能源乘用车国家补贴政策 (17)

表10：2018-2019百公里电耗量的动态补贴标准 (17)

表11：2018-2019动力电池系统能量密度的动态补贴标准 (17)

表12：2018 vs. 2019年补贴政策对蔚来ES8/ ES6购车成本影响分析 (18)

表13：蔚来ES8/ES6与特斯拉Model 3（国产）的比较 (19)

表14：各主要品牌新能源汽车上市规划 (20)

表15：公司银行授信及借款细节 (25)

表16：公司历次股权融资、可转债、以及少数股东注资情况 (25)

表17：可比公司估值表 (27)

1、蔚来——造车新势力先行者

蔚来成立于2014年，为国内高端纯电动汽车制造商。公司于2018年9月

12日在纽交所上市（NIO.N），为继特斯拉之后在美国上市的第二家纯电动

汽车制造商。公司实际控制人为李斌（持股占比14.4%，投票权占比48.0%）。

图1：公司股权结构

资料来源：公司年报，光大证券研究所整理，截至2019年2月28日

注1：截止2019.2.28；其他持股管理层包括Lihong Qin/ Louis T. Hsieh/ Hsien Tsong

Cheng/ Xin Zhou/ Feng Shen/ Dongning Wang/ Hai Wu/ Denny Ting Bun Lee/ James

Gordon Mitchell；

注2：李斌所持股票中500百万普通股（约占其持股33.0%）于2019.01.23转移于NIO

User Trust，李斌保留其投票权，经济收益权将由公司、蔚来车主讨论决定；

注3：公司股票分为Class A/ Class B/ Class C三类，分别对应1个/ 4个/ 8个投票权，

李斌持有全部Class C股票和部分Class A股票；腾讯持有全部Class B股票和部分Class

A股票，其余股票均为Class A股票；1股美国存托凭证（ADS）对应1股Class A股票图2：公司发展历程

资料来源：公司官网，光大证券研究所整理

自主造车新势力领先者，定位高端纯电汽车

公司通过超跑EP9车型树立高端纯电动汽车的品牌定位，采用个性化定制/

按订单生产的业务模式。

蔚来首款量产车型ES8（7座纯电SUV）于2017年12月发布并于2018年

6月开始交付；截至2019年5月，ES8累计交付17,550辆。第二款量产

车型ES6（5座纯电SUV）于2018年12月发布并于2019年6月开始交付；

截至2019年5月，ES6累计可退订单约1.2万辆。管理层指引，第三款量

产车型将运用NP1的ES8/ES6技术平台，或于2020E交付（ET系列上市

时间延后，将运用NP2技术平台搭载Level4级别的自动驾驶功能）。