商品牛市的演变概述

❖ 美国自2001开始实施的低利率宽松货币政策 导致的全球流动性膨胀是商品市场此轮牛市 形成和发展的“共同因素”。资产增值带来 的宏观经济强劲、通货膨胀加剧、美元贬值 、息差交易盛行等推动商品市场牛市的主要 因素，全部与全球流动性泡沫有着非常密切 的联系。
❖ 从历史数据来看，美国联邦基金利率的（阶 段性）低点均对应着CRB指数和商品市场的 牛市，而利率（阶段性）高点则对应着牛市 的终结。现在，美联储正在逐步提高利率， 而全球流动性泡沫膨胀的速度已经放缓，意 味着商品市场，包括贵金属、金属和原油市 场，牛市结构已经在逐步发生变化。
CRB指数
360
340
320
300
240
220
200
180
亿美元 12000
11000
二者相关系数：0.944
FOA
10000 300
9000 270
8000
240 7000
6000
5000
1999年1月 1999年5月 1999年9月 2000年1月 2000年5月 2000年9月 2001年1月 2001年5月 2001年9月 2002年1月 2002年5月 2002年9月 2003年1月 2003年5月 2003年9月 2004年1月 2004年5月 2004年9月 2005年1月 2005年5月
商品牛市的演变概述
❖ 自2001年金属、贵金属和原油等大宗商品市 场进入此轮超级牛市，（如LME铜现货月均 价已经上涨了6倍之巨。）此轮牛市持续时间 之长，涨幅之大，已经超越了以往任何一次 ，包括1987-1989年的大牛市。与此前的情 况一致，供需失衡导致库存持续处于历史性 低位是牛市形成的最根本原因。
1994-
1995年
牛市开始
牛市结束
2001年至今 束
牛市开始 ？
何
时 结
低利率通过全球流动性膨胀来推动牛
❖ 宏观经济强劲，
市
❖ 基本面
❖ 消费旺盛
❖ 通货膨胀加剧； ❖ 美元贬值； ❖ 息差交易盛行
❖ 金融面
❖ 全球急剧膨胀的流动性泡沫是导致商品市场 此轮牛市形成和发展的主要原因。在主要经 济体尤其是美国持续低利率的宽松货币政策 的刺激下，全球货币供应量增幅大大超过了 GDP的增幅，随着越来越多的货币进入流通 ，而可供购买的商品并未随之增长，那么商 品价格的全面上涨就成为不可避免的局势。
历史对比
❖ 那么推动商品市场整体牛市的“共同因素” 是什么？当然不可能是铜库存处于历史性低 位。众多研究成果证明，答案只有一个，那 就是宽松货币政策的金融环境。
❖ 对比1987-1989年和此轮商品牛市所处的金 融环境，我们发现它们都具有如下特征：
❖ ① 全球利率处于低水平。首先是美国为了防 止经济衰退而降低利率，然后通过汇率机制 ，其他国家也随之降低利率，从而导致全球 出现低利率的宽松货币环境。
十亿美元
1,400
1,350 二者相关系数：0.748
1,300
1,250
M1
280 1,200
260
1,150
1,100
1,050
1,000
Jan-97 Jun-97 Nov-97 Apr-98 Sep-98 Feb-99 Jul-99 Dec-99 May-00 Oct-00 Mar-01 Aug-01 Jan-02 Jun-02 Nov-02 Apr-03 Sep-03 Feb-04 Jul-04 Dec-04 May-05
❖ 但商品的牛市尚未终结，美国联邦基金利率 还没有提高到使全球流动性泡沫破灭的程度 。不过联储还将继续提高利率，那么有几个 信号就需要重点关注：外国央行持有美国国 债的兴趣是否下降；美国长期利率是否上升 ，而房地产是否因此而结束升值；美国CPI 是否得到了有效控制，而实际利率是否转变 为持续正值。这些都是判断铜牛是否结束的 重要依据。
CRB指数
Leabharlann Baidu$/t 360
330
210
180
❖ 全球宏观经济强劲、通货膨胀加剧、美元持 续贬值、以及借入金融资产来购买商品的息 差交易的盛行等这些因素
全球流动性度量
❖ 1、国际清算银行在2004年的年度报告中对 全球流动性膨胀给予了很大关注，指出美国 、欧洲和日本的货币政策与全球金融市场的 流动性之间存在直接的联系，并给出了度量 全球流动性的几个参考指标，包括全球基础 货币供应量（M1）、广义货币供应量（M2 和M3）和对私人部门的贷款额等。
❖ ② 经济繁荣。低利率降低了投资和信贷消费 的成本，从而刺激了投资和消费需求的增长 ，使得宏观经济走强。
❖ ③ 存在严重的金融泡沫。低利率的宽松货币政策导致货币供 应过剩，从而导致了严重的资产通胀，房地产、股票、商品 等市场均出现严重价格泡沫。以1987-1989年商品大牛市中 的日本为例，三年间其货币供应量（M2）增幅分别高达 10.8%、10.2%和12%，大量过剩资金流入股票和房地产部 门，从而造成了众所周知的严重经济泡沫。为了抑制泡沫， 日本央行从1989年5月开始紧缩货币，逐步提高利率，从而 使得经济泡沫于1989年底开始崩溃。经济泡沫破灭之后，日 本经济逐渐陷入衰退。而此轮宽松货币政策导致的泡沫则主 要体现在房地产，尤其是在美国。美国的房地产价格一直在 持续增长，但在2003年增幅开始加速，月均增幅由1999年 以来的0.57%跳升至0.85%。房地产的不断增值给美国人民 带来了更大的消费能力，给美国经济带来了繁荣，但这个繁 荣是含有严重泡沫的。
❖ 但超级牛市并非个别现象，它并没有脱离整 体商品市场——2001年全球几大商品价格指 数与金属市场同时进入了此轮牛市周期，而 在1987-1989年，与CRB指数一起上涨。由 于商品价格指数已经部分平均掉了（average out）各个商品的自身特定因素，所以能够反 映出商品价格的整体波动是受到了一个“共 同因素”的影响。
% 25
20
15
10
5
0
1987-
1989年 牛市开始
牛市结束
1980年1月 1981年1月 1982年1月 1983年1月 1984年1月 1985年1月 1986年1月 1987年1月 1988年1月 1989年1月 1990年1月 1991年1月 1992年1月 1993年1月 1994年1月 1995年1月 1996年1月 1997年1月 1998年1月 1999年1月 2000年1月 2001年1月 2002年1月 2003年1月 2004年1月 2005年1月