财务管理 资本结构(1)

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1、财务拮据成本
（1）直接破产费用：所有者和债权人之间的争执常 会延缓企业资产的清偿，导致存货和固定资产在物 质上的破损或过时；律师费、法庭收费和行政开支 会吞掉企业的大量财富。
（2）间接成本：为缓解燃眉之急，在短期内经理会 采取某些不当行为，如：推迟机器的大修、拍卖有 价值的资产获取现金等，会损害企业的长期市场价 值；当陷入财务困境，企业的客户和供应商往往会 采取规避行为，更加促进企业的破产。
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二、现代资本结构理论―MM理论
v 早期资本结构理论的差异实质上是因为各种理论的 假设不同引起的，这些假设又只是对企业所有者行 为的一种推论，没有经过科学的推导和统计分析。
v 20世纪50年代后，西方财务理论研究出现为重大变 革：数学模型被大量用于公司财务问题的研究： Markowitz的证券组合理论Portfolio（1952） Sharp的资本资产定价模型CAPM（60年代） Modigliani, Miller的MM模型（1958年）
（3‘－6）
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（三）总杠杆系数的简化
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（四）总杠杆的作用：
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（五）总杠杆与总风险
v 在总杠杆的作用下，当企业经济效益好时，每股收 益会大幅度上升；企业经济效益差时，每股收益会 大幅度下降。
Wd*Kd(1-T)+WsKs，随着债务增加，加权平均资本 成本渐趋下降，当债务融资达到100%时，加权平 均资本成本最低。 注：该理论假设在实际中很难成立。首先，债务资本 的增加，意味着财务风险增大，作为理性人的股东 会要求增加报酬率Ks；其次，由于债务增加，债权 人的债券保障程度下降，风险增大，Kd也会增加。
一、经营杠杆 二、财务杠杆 三、总杠杆
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一、经营杠杆
v 经营杠杆是指固定成本占产品成本的比重对利润变 动的影响。运用经营杠杆，企业可以获得一定的经 营杠杆利益，同时也承受相应的经营风险，一般用 经营杠杆系数来衡量。
v 经营杠杆主要反映销售量与息税前利润（EBIT）之 间的关系，用于衡量销售量变动对息税前利润变动 的影响程度。
②所有现在或将来的投资者对公司的利息和税前利润 （EBIT）能作出明智的评估，即投资者对公司未来 的经营利润和取得经营利润的风险有同样的预期。
③公司股票和债券都是在完全市场中交易，没有交易 成本，不受法律制约，不需要缴纳个人所得税。
④公司和个人负债无风险，负债利率为无风险利率。 ⑤公司每年现金流固定不变，即公司的增长率为零。
v 财务拮据成本只会发生在有负债的企业，负债越多， 固定利息越大，收益下降的概率从而导致财务拮据 及其成本发生的概率越大，这样会提高资本成本而 降低企业价值。
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2、代理成本
v 企业所有者向管理者让渡其资产的保管权和 使用权的时候，将同时产生两类代理关系： 股东与经理之间，股东与债权人之间。恰当 的处理好各种代理关系所发生的代理成本会 增加企业的价值。
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2020/12/22
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第3章（下） 资本结构
v 第一节 v 第二节 v 第三节
资本结构理论
杠杆原理与风险 资本结构决策
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第一节 资本结构理论
v 一、资本结构的含义 v 二、负债的作用 v 三、资本结构理论
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一、资本结构的含义
v 资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。 在实务中，资本结构有广义和狭义之分。
v 广义的资本结构是指企业全部资金的构成及其比例 关系，也叫资金结构；或资产负债表右边全部项目 的构成及比例关系；
v 狭义的资本结构仅指企业长期资金的构成及其比例 关系；或资产负债表右边除去短期负债以外的全部 项目的构成及比例关系。
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2、净营业收益理论
v 该理论假定无论资本结构如何，加权资本成 本保持不变，市场将企业价值作为一个整体， 债务与权益资本如何匹配无足轻重。
v 当公司负债增加时，风险随之增加，股东要 求的资本报酬率也会相应的随负债权益比率 的提高而提高，加权资本成本不变。
v 因此，该理论认为不存在最佳资本结构。
EBIT＝Q（P－V）－F＝Q·MC－F
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（二）经营杠杆系数
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（二）经营杠杆系数
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（二）经营杠杆系数
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（二）经营杠杆系数
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（二）经营杠杆系数
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（二）经营杠杆系数
v 影响财务风险的因素主要有：资本供求变化；利率 水平的变化；获利能力的变化；资本结构的变化， 即财务杠杆的利用程度，其中，财务杠杆对财务风 险的影响最为综合。
v 一般而言，在其他因素不变的情况下，固定财务费 用越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大；反之， 亦然。
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财务杠杆和财务风险的关系
v 效率降低而监督成本及代理成本的存在，提 高了负债成本和企业的资本成本。
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3、权衡理论小结
v 权衡理论提供了根据“利益”和“成本”的权衡来 确定最优资本结构的方法。
v 权衡理论认为，最优资本结构是存在的，它是边际 避税利益等于边际财务拮据成本和代理成本时的负 债比率。
v 根据权衡理论，现在尚无法准确计算财务拮据成本 和代理成本的价值，无法找到它们之间的函数关系。 为此，目前还只能根据企业具体情况及理财人员的 经验，判断确定最优资本结构。
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（二）财务杠杆系数
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财务杠杆系数的简化公式
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财务杠杆的作用
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（三）财务杠杆与财务风险
v 所谓财务风险是指企业为取得财务杠杆利益而利用 负债资金时，增加破产机会或普通股利润大幅度变 动所带来的风险。
由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同 存在而导致的每股收益变动率大于销售业务量变动 率的杠杆效应，称为总杠杆。
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（二）总杠杆的计算
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（三）总杠杆系数
v 总杠杆系数或总杠杆度（degree of total leverage, DTL）是对总杠杆作用程度进行计量的最常用的指 标。所谓总杠杆系数是指每股收益变动率相当于销 售业务量变动率的倍数。其计算公式为：
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MM模型的两种形式
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MM模型的两种形式
命题二：负债企业的股本成本等于同一风险等级中某 一无负债企业的股本加上根据无负债企业的股本成 本和负债成本之差以及负债率来确定风险补偿： 股本成本=无负债企业的股本 +风险补偿
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（二）考虑所得税的MM理论
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3、传统理论
v 传统理论建立在净收益或净经营收益基础上， 假定存在最佳资本结构，企业审慎地利用杠 杆可增加其总价值。
v 该理论认为，在负债融资初期，虽然股东会 增加必要权益报酬率Ks，但这种增加并不能 全部抵消使用低成本债务资本带来的好处；
v 随着债务的增加，股东承担的财务风险越来 越大，Ks也越来越高，超过某个临界点后， Ks的增加将会超过债务融资带来的好处。
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财务杠杆和财务风险的关系
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三、总杠杆
（一）总杠杆的概念 由于存在固定的生产经营成本，产生经营杠杆
效应，使息税前利润的变动率大于销售量（额）的 变动率；同样，由于存在固定财务费用，产生财务 杠杆效应，使企业每股收益的变动率大于息税前利 润的变动率。
如果两种杠杆共同起作用，那么销售量（额） 稍有变动就会使普通股每股收益产生更大的变动。
v 二十世纪初，随着财务管理的重心向筹资转移，如 何选择资本成本最低、企业价值最大的资本结构， 受到西方财务经济学界的广泛关注，不少财务经济 学家开始了对资本结构理论的研究。
v 对资本结构理论的研究导致了不同流派的产生，可 以分外为：早期资本结构理论、现代资本结构理论 ――MM理论、权衡理论。
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二、现代资本结构理论―MM理论
MM理论的提出，一方面极大的丰富了财 务管理理论，另一方面也具有极其重要的方 法论意义。在这一理论的诱导下出现了资本 结构的权衡理论、不对称信息理论等，使西 方资本结构理论研究进入了一个新阶段。
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MM模型假定
①公司的经营风险是可以计量的，经营风险相同的公 司可以被看作是同类风险的公司。
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1、净收益理论
该理论是建立在如下假设基础之上的： （1）投资者对企业的期望报酬率Ks（即股东资本成
本）是固定不变的。 （2）企业能以固定利率Kd无限额融资。因为Ks和Kd
固定不变，且Kd<Ks，企业可以多多举债。 （ 3 ） 根 据 加 权 平 均 资 本 成 本 公 式 ： WACC ＝
运用财务杠杆，企业可以获得一定的财 务杠杆利益，也承受相应的财务风险，对此 可以用财务杠杆系数来衡量。
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（一）财务杠杆的概念
v [例3]假设A、B两企业的资金总额相等，息税 前利润及其增长率也相等，资金结构为：A企 业全部资金都是普通股，B企业资金中普通股 和债券各占一半。具体资料详见下表
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（二）经营杠杆系数
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（三）经营杠杆与经营风险
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二、财务杠杆
财务杠杆是指资本结构中借入资本的使 用，对企业所有者收益的影响。
财务杠杆反映息税前利润与普通股每股 收益（earnings per share, EPS）间的关系， 用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益 变动的影响程度。
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第二节 杠杆原理与风险
在财务管理中，人们经常关注经营杠杆、财务 杠杆和总杠杆的分析。经营杠杆用于评价企业经营 风险的大小，经营风险是源于资产结构与经营决策 的风险。财务杠杆用于评价企业财务风险的大小， 财务风险是源于资本结构的风险。总杠杆用于评价 企业总风险的大小。总风险既包括企业的经营风险， 又包括财务风险。通过杠杆分析，可以了解这种不 确定性的大小，进而采取合适的策略。
一、早期资本结构理论
在企业财务决策中，资本结构决策是一 个涉及因素多、影响时间长的重大决策，因 为资本成本与资本结构密切相关，综合资本 成本最低的资本结构能够实现企业价值的最 大化，即最佳资本结构。简言之，资本结构 的核心问题是负债比例问题――负债融资是 否必要？负债融资如何影响企业价值？企业 负债多少才能实现企业价值最大？
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三、权衡理论
由于MM理论的假设在现实生活中不存在， 百分之百的负债也不可能。有关学者在MM理 论基础上进行了研究，并提出下列问题：
1、财务拮据成本 2来自百度文库代理成本
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1、财务拮据成本
v 财务拮据是指资金周转困难，无力偿负到期 债务。当企业财务拮据严重时，企业将面临 破产。由此给企业带来的一系列费用和损失， 称为财务拮据成本，即破产关联成本。
又称修正的MM理论。MM认为，在公司所得税的影响 下，负债会因为利息是可减税支出而增加企业价值， 对投资者意味着更多的可分配经营收入。
命题一：负债企业的价值等于相同风险等级的无负债 企业的价值加上赋税节余的价值。引入公司所得税 后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值。
命题二：负债企业的股本成本等于相同风险等级的无 负债企业股本成本加上无负债企业的股本和负债成 本之差以及负债权益比率和公司税率决定的风险报 酬。由于公司赋税使股本成本上升的幅度低于无税 时上升的幅度，因此，负债增加了企业的价值。
v 资本结构总的来说是负债资金的比例问题，即负债 在企业全部资金中所占的比重。
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二、负债的作用
v （一）适度的负债有利于降低企业资本成本 v （二）负债筹资可以产生财务杠杆利益 v （三）负债资金会加大企业的财务风险
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三、资本结构理论
v 资本结构理论是研究资本结构中债务资本与权益资 本比例的变化对企业价值的影响的理论，它是企业 财务理论的重要组成部分。