企业估值和股票估值.ppt
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财务报表分析与证券估值中文ppt课件
请参考第3章的附录
3-39
附录
实际收益率、必要报酬率与超常收益率 惠普公司, 2010年
必要报酬率 = 3.5% + [1.5 × 5%] = 11.0%
您对这个计算结果感觉如何呢？ 5%的市场风险溢酬是否恰当呢？
3-38
注意估值中所使用的必要报酬率
• 必要报酬率的计量是不精准的……市场风险溢酬只是 一个主观猜测值
• 必要报酬率高低对估值结果会有重大影响
在估值工作中，要注意保持（必要报酬率）的客观行 这是我们必须解决的一个问题！
• 实践中的问题： ✓难以找到完全可比的公司 ✓可比公司与目标公司可能应用不同的会计政策 ✓应用不同的比较乘数会得到不同的价格估值 ✓如果分母为负数怎么办？
• 应用: ✓初次公开募集（IPO）时; 非上市公司的大致估值
3-7
无杠杆（企业）乘数 （不受企业融资差异的影响）
3-8
市盈率的其他表达形式
• 应用: ✓油气企业和矿产企业等“资源型”企业的估值 ✓计算企业的清算价值
3-23
基本面分析的步骤
3-24
基本面分析的步骤
第5步 – 根据估值结果进行交易 •外部投资者
将估值与报价进行比较，决定买入 、卖出或是继续持有
•内部投资者 将估值与成本进行比较，决定接受 或是拒绝某项战略
第1步- 了解企业 •企业的产品 •企业的知识基础 •企业面临的竞争情况 •企业面对的监管约束
组合 规模 1 (大型) 2 3 4 5 6 7 8 9 10 (小)
贝塔 均值
0.93 1.02 1.08 1.16 1.22 1.24 1.33 1.34 1.39 1.44
月度报酬率 均值
(%) 0.89 0.95 1.10 1.07 1.17 1.29 1.25 1.24 1.29 1.52
3-39
附录
实际收益率、必要报酬率与超常收益率 惠普公司, 2010年
必要报酬率 = 3.5% + [1.5 × 5%] = 11.0%
您对这个计算结果感觉如何呢？ 5%的市场风险溢酬是否恰当呢？
3-38
注意估值中所使用的必要报酬率
• 必要报酬率的计量是不精准的……市场风险溢酬只是 一个主观猜测值
• 必要报酬率高低对估值结果会有重大影响
在估值工作中，要注意保持（必要报酬率）的客观行 这是我们必须解决的一个问题！
• 实践中的问题： ✓难以找到完全可比的公司 ✓可比公司与目标公司可能应用不同的会计政策 ✓应用不同的比较乘数会得到不同的价格估值 ✓如果分母为负数怎么办？
• 应用: ✓初次公开募集（IPO）时; 非上市公司的大致估值
3-7
无杠杆（企业）乘数 （不受企业融资差异的影响）
3-8
市盈率的其他表达形式
• 应用: ✓油气企业和矿产企业等“资源型”企业的估值 ✓计算企业的清算价值
3-23
基本面分析的步骤
3-24
基本面分析的步骤
第5步 – 根据估值结果进行交易 •外部投资者
将估值与报价进行比较，决定买入 、卖出或是继续持有
•内部投资者 将估值与成本进行比较，决定接受 或是拒绝某项战略
第1步- 了解企业 •企业的产品 •企业的知识基础 •企业面临的竞争情况 •企业面对的监管约束
组合 规模 1 (大型) 2 3 4 5 6 7 8 9 10 (小)
贝塔 均值
0.93 1.02 1.08 1.16 1.22 1.24 1.33 1.34 1.39 1.44
月度报酬率 均值
(%) 0.89 0.95 1.10 1.07 1.17 1.29 1.25 1.24 1.29 1.52
第四章 企业价值评估
企业价值 企业自由现金流量 FCF 加权平均资本成本 永续增长率 WACC g
• （2）两阶段增长模型
企业价值＝预测期企业自由现金流量的现值＋预测期 期末价值的现值
吉林农业大学
高级财务管理
• （3）三阶段增长模型
一个高速增长阶段、一个增长率递减的转换阶段和一个 永续增长的稳定阶段。设成长期为n，转换期为m，则：
吉林农业大学
高级财务管理
【多选题】下列有关价值评估的正确表述为（ ）。 A.价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息 B.价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的 完善性 C.价值评估认为市场只在一定程度上有效，即并非完 全有效 D.在完善的市场中，市场价值与内在价值相等，价值 评估没有什么实际意义
吉林农业大学
高级财务管理
2、计算
剩余现金流量法
股权自由现金流量=企业自由现金流量-债权人现金流量 =企业自由现金流量-税后利息支出-偿还债务本金+新借 债务 =企业自由现金流量-税后利息支出+债务净增加
吉林农业大学
高级财务管理
净投资扣除法
如果企业按照固定的负债率为投资筹集资本 简化公式： 股权现金流量=税后利润-（1-负债率）×净投资
（2）收购交易的净现值＝1200－1000＝200（万元）
（3）必须为收购举借的债务＝1200×50%＝600（万元） 收购成本1000万元中的400万元要通过股权筹资来实现 （4）DL公司的现有股权价值由于收购而增加的数额＝收购交 易的净现值＝200（万元）。
吉林农业大学
高级财务管理
三、股权自由现金流量法（FTE）
吉林农业大学
高级财务管理
【答案】
（1）收购项目第1年的自由现金流量＝240×（1－25%）＋ 18－50－40＝108（万元） 股权资本成本＝1.5/10＋3%＝18% 加权平均资本成本＝18%×0.5＋8%×（1－25%）×0.5 ＝12% 目标企业的价值＝108/（12%－3%）＝1200（万元） 或＝108/（1＋12%）＋108×（1＋3%）/（12%－3%）/ （1＋12%）＝1200（万元）
• （2）两阶段增长模型
企业价值＝预测期企业自由现金流量的现值＋预测期 期末价值的现值
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• （3）三阶段增长模型
一个高速增长阶段、一个增长率递减的转换阶段和一个 永续增长的稳定阶段。设成长期为n，转换期为m，则：
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【多选题】下列有关价值评估的正确表述为（ ）。 A.价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息 B.价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的 完善性 C.价值评估认为市场只在一定程度上有效，即并非完 全有效 D.在完善的市场中，市场价值与内在价值相等，价值 评估没有什么实际意义
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2、计算
剩余现金流量法
股权自由现金流量=企业自由现金流量-债权人现金流量 =企业自由现金流量-税后利息支出-偿还债务本金+新借 债务 =企业自由现金流量-税后利息支出+债务净增加
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净投资扣除法
如果企业按照固定的负债率为投资筹集资本 简化公式： 股权现金流量=税后利润-（1-负债率）×净投资
（2）收购交易的净现值＝1200－1000＝200（万元）
（3）必须为收购举借的债务＝1200×50%＝600（万元） 收购成本1000万元中的400万元要通过股权筹资来实现 （4）DL公司的现有股权价值由于收购而增加的数额＝收购交 易的净现值＝200（万元）。
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三、股权自由现金流量法（FTE）
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【答案】
（1）收购项目第1年的自由现金流量＝240×（1－25%）＋ 18－50－40＝108（万元） 股权资本成本＝1.5/10＋3%＝18% 加权平均资本成本＝18%×0.5＋8%×（1－25%）×0.5 ＝12% 目标企业的价值＝108/（12%－3%）＝1200（万元） 或＝108/（1＋12%）＋108×（1＋3%）/（12%－3%）/ （1＋12%）＝1200（万元）
企业估值与价值管理教材(PPT86张)
性以及上市公司的其他内部情况等多种因素来综合评价Leabharlann 3/8/201915
5. 股利贴现模型（DDM） 一种以企业未来特定时期内的派发股息为基础，按一定折现比率计算现值，
借以评估企业价值的方法，计算公式：
Dt F P t n ( 1 K ) ( 1 K ) t 1
式中，Dt 为在时间t内以现金形式表示的每股股利；K为在一定风险程度下的贴现 率；F为待N期股票出售时的预期价格；P为每股股票的内在价值。 公式中的Dt可以分为零增长股票价值模型、固定增长股票价值模型、 非固定增长股票价值模型等，从而引出多种企业价值评估基本公式。 当n→∞，F的现值接近于零，则上式变为：
完善，存在交易噪音，受各种消息的影响等。 本质上看，市场价值亦由内涵价值决定，是内涵价值的表现形式，企业的市 场价格围绕其内涵价值上下波动，完美的状况是市场价格等于内涵价值。 4.(补充) 清算价值： 企业出现财务危机破产或歇业清算时，把企业中的实物资产逐个分离而单 独出售的资产价值。 清算价值是在企业作为一个整体已经丧失增值能力的情况下的资产估值方法。 对于股东来说，公司的清算价值是清算资产偿还债务以后的剩余价值。
3/8/2019
7
2.2
企业价值评估（估值）
2.2.1 企业价值评估的含义与意义
含义：企业价值评估是指通过对企业的未来财务状况及资源利用 、获利能力作出价值上的判断分析。换言之，也是对持续经营的企 业的价值进行估算和计量。 意义： 为企业实现价值目标提供建设性意见 企业财务投融资决策中的价值估计 企业并购分析中的价值评估
3/8/2019 10
例： 在右表中，列出了20*0年汽车制造 公司名称 每股收益（元）每股净资产（元） 平均价格（元） 市盈率 市净率 业6家上市企业的市盈率和市净率， 0.53 3.43 11.98 22.60 3.49 以及全年平均实际股价。请用这6 上海汽车 家企业的平均市盈率和市净率评价 东风汽车 0.37 2.69 6.26 16.92 2.33 江铃汽车的股价。
章股票估值模型
– 首先，求出公司价值
• 公司的价值等于公司预期现金流按公司资本成本进 行折现，将预期的未来自由现金流用加权平均资本 成本折现到当前价值来假设公司价值，
– 其次，求出股权的价值
• 公司价值减去债务的价值，得到股权的价值 .
• 1.自由现金流稳定增长的估值模型
– 假定公司以某一稳定的增长率保持增长，估值公 式为：
12.2 自由现金流估价方法
• 弄清楚了企业将会产生的各种现金流，那么我们 就可以把这些所有的现金流进行贴现在求和，从 而得到公司的价值。这就是利用自由现金流来对 公司进行估价的基本思想。
• 该方法的基本原理是一项资产的价值等于该资产 预期在未来所产生的全部现金流的现值总和。
12.2.1公司自由现金流估价方法
1
等于FCFF（ n 1 gn )；
ke依据资本资产定价模型计量的股权成本
• 3.自由现金流量估值的三阶段模型
– 二阶段：初始阶段增长率很高，增长率转换，最后阶 段增长率稳定，且持续时间较长
– 公式：
V
FCFF0 (1 g ) （WACC g )
（WF AC CF CF 1 g )
其中，FCFF0为当前的自由现金流量， FCFF1为预期下一期的自由现金流量， WACC为加权平均资本成本（折现率），
• 公司自由现金流（free cash flow of firm，FCFF）
– 是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与 营运资产投资后可以向所有的权利要求者（股东和债权 人，或者所有资本供给者）分派的税后现金流。
gt
gagagb Nhomakorabeat A B A
, ga gb
• FCFF贴现模型的思路
•
g
• 公司的价值等于公司预期现金流按公司资本成本进 行折现，将预期的未来自由现金流用加权平均资本 成本折现到当前价值来假设公司价值，
– 其次，求出股权的价值
• 公司价值减去债务的价值，得到股权的价值 .
• 1.自由现金流稳定增长的估值模型
– 假定公司以某一稳定的增长率保持增长，估值公 式为：
12.2 自由现金流估价方法
• 弄清楚了企业将会产生的各种现金流，那么我们 就可以把这些所有的现金流进行贴现在求和，从 而得到公司的价值。这就是利用自由现金流来对 公司进行估价的基本思想。
• 该方法的基本原理是一项资产的价值等于该资产 预期在未来所产生的全部现金流的现值总和。
12.2.1公司自由现金流估价方法
1
等于FCFF（ n 1 gn )；
ke依据资本资产定价模型计量的股权成本
• 3.自由现金流量估值的三阶段模型
– 二阶段：初始阶段增长率很高，增长率转换，最后阶 段增长率稳定，且持续时间较长
– 公式：
V
FCFF0 (1 g ) （WACC g )
（WF AC CF CF 1 g )
其中，FCFF0为当前的自由现金流量， FCFF1为预期下一期的自由现金流量， WACC为加权平均资本成本（折现率），
• 公司自由现金流（free cash flow of firm，FCFF）
– 是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与 营运资产投资后可以向所有的权利要求者（股东和债权 人，或者所有资本供给者）分派的税后现金流。
gt
gagagb Nhomakorabeat A B A
, ga gb
• FCFF贴现模型的思路
•
g
股票的定价_估值
票面价格的作用在于：计算新公司成立时的资 本总额；表明股东持有的股票数量。也正因此，有 关股票发行方面的法律一般规定股票不得低于面值 发行。正是由于这一规定，股票的发行价格会高于 其票面价格，高出的这一溢价部分在会计报表中记 为股东权益项下的资本公积科目。
（二）发行价格
即股票上市前公开发行时的价格。发行价格一 般要高于股票的票面价格，其定价方法有市盈率 法、净资产倍率法和竞价法。后面我们将详细介 绍。
（二）净资产倍率法
所谓净资产倍率法，是指通过资产评估等手段确
定发行人拟募每股资产的净现值和每股净资产，然
后根据市场状况将每股净资产乘以一定的倍率（若
市场好）或折扣（若市场不好）。其定价公式为：
发行价格＝每股净资产×溢价倍率（或折扣倍
率）
（10.8）
（三）竞价法
这是一种较彻底的市场化定价方法。它一般是由
（10.12）
NPV是进行基本面分析的重要决策工具：NPV>0
时，即价格被市场低估，投资者可买入或持有；
NPV<0即采取抛出的行为。
此外，这里还涉及到一个重要概念，即内部收
益率，它是指净现值等于零贴现率时的收益率，公
式为：
k*=D0/P
（10.13）
式中，k*为内部收益率，D0为股利，P为二级市
场价格。如果内部收益率>必要收益率，即k*>k，即
在股息零增长状态下，再加上持股期无限的假 定，即使得计算股票未来现金流量即是计算一笔终 身年金的价值。根据第十章所给出的终身年金估值 公式：
PV= A 或 t1 (1 r)t
PV= A r
可得股息零增长下的股利贴现估价公式：
V= D0 t1 (1 k)t
（二）发行价格
即股票上市前公开发行时的价格。发行价格一 般要高于股票的票面价格，其定价方法有市盈率 法、净资产倍率法和竞价法。后面我们将详细介 绍。
（二）净资产倍率法
所谓净资产倍率法，是指通过资产评估等手段确
定发行人拟募每股资产的净现值和每股净资产，然
后根据市场状况将每股净资产乘以一定的倍率（若
市场好）或折扣（若市场不好）。其定价公式为：
发行价格＝每股净资产×溢价倍率（或折扣倍
率）
（10.8）
（三）竞价法
这是一种较彻底的市场化定价方法。它一般是由
（10.12）
NPV是进行基本面分析的重要决策工具：NPV>0
时，即价格被市场低估，投资者可买入或持有；
NPV<0即采取抛出的行为。
此外，这里还涉及到一个重要概念，即内部收
益率，它是指净现值等于零贴现率时的收益率，公
式为：
k*=D0/P
（10.13）
式中，k*为内部收益率，D0为股利，P为二级市
场价格。如果内部收益率>必要收益率，即k*>k，即
在股息零增长状态下，再加上持股期无限的假 定，即使得计算股票未来现金流量即是计算一笔终 身年金的价值。根据第十章所给出的终身年金估值 公式：
PV= A 或 t1 (1 r)t
PV= A r
可得股息零增长下的股利贴现估价公式：
V= D0 t1 (1 k)t
股票的定价&估值
（二）净资产倍率法
所谓净资产倍率法，是指通过资产评估等手段确 定发行人拟募每股资产的净现值和每股净资产，然 后根据市场状况将每股净资产乘以一定的倍率（若 市场好）或折扣（若市场不好）。其定价公式为： 发行价格＝每股净资产×溢价倍率（或折扣倍 率） （10.8）
（三）竞价法
这是一种较彻底的市场化定价方法。它一般是由 发行公司与券商经过充分协商后，确定出该股票发 行不得低于的底价，而其实际的发行价格由市场决 定。
放宽零增长模型的假定，即假设每期股利按一个 不变的增长比率g增长，因此股利的一般形式是：
Dt=D0(1+g)t （10.14） 将上式代入公式（12.10），得： D (1 g ) V= (1 k ) （10.15） 这即是不变增长条件下的股利贴现模型。如果 我们进一步假定k>g，即贴现率大于股息增长率，则 可通过对公式（10.15）右边求极限，而得到： D V= k g （10.16）
q= Vm （10.3） Vr 式中Vm为公司的市值，Vr为重置成本（价值）。 如果q>1,即公司的资产市值高于重置成 本，这会激励公司进行投资扩张以进一步提升其市 值。一般而言具有高成长性的企业会出现q值大于1 的情况。 当q<1时,即公司的资产市值低于其重置成本， 这会抑止公司的投资意愿。但从另一角度看，这会 激励投资者以较低的市值进行并购，然后通过资本 运营的手段再以较高的价格出售。一般来说竞争激 烈的行业，或衰退行业会出现q小于1的情况。
一、股息零增长条件下的股利贴现估价 模型
所谓股利贴现模型，即将股利收入资本化以确定 普通股价值。其一般形式是：
V= D （10.9） (1 k ) 式中，V是股票价值，Dt是每期股利，k是贴现 率，t是持股期。 股息的零增长是一种简化的股利贴现模型，它 假设每期期末公司支付给投资者的股利的增长率为 零。换言之，投资者每期所得到的股息量是保持不 变的，即：Dt（本期股利）＝Dt-1(上期股利)。 在股息零增长状态下，再加上持股期无限的假 定，即使得计算股票未来现金流量即是计算一笔终 身年金的价值。根据第十章所给出的终身年金估值 公式：
第4讲 股票价值分析 (《金融经济学》PPT课件)
中国特色与A股特色
10
第4讲 股票价值分析
4.1 引言
《
金
融 经
股票定义
济 学
股份公司为筹集资本而发放的公司所有权凭证
二 五
股票持有者拥有对企业（支付了债权人回报后）的剩余盈利及资产的索取权，以及企业经营的
讲 》
参与权（权力大小取决于持股数量的大小）
配 套
股票持有者不能要求企业返还其出资
课 件
股票分类
普通股（common stock）：通常意义上的股票
2016年之前，A股高市盈率和低市盈率股票回报差别 不大；但在2016年之后明显分化
指数（2005年1月=100）
900
800
申万低市盈率指数
700
申万高市盈率指数
600
500
400
300
200
100
0 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
数据来源：Wind
费雪分离定理（FISHER SEPARATION THEOREM）
《
金 融 经
费雪分离定理：企业股东（消费者）做决策时包含两个相 分离的步骤
济 学
第一步，让持有的企业遵循股票价值最大的目标来进行经营决
二 五
策（投资、分红）
讲 》
第二步，在资本市场上借贷，将企业所提供的红利流转换为符
配 套 课
合自己偏好的消费流
1期
7
4.4 股份公司的经营决策
市场机会线
《
金
融 经 济
市场机会线代表了用市场利率r在1期和2期之间调配资源所可
学
二 五
能形成的配置，其斜率为-(1+r)
投资估值概述30页PPT
积极向上的心态，是成功者的最基本要素
•
5、
。24.7.3024.7.3003:21:5903:21:59July 30, 2024
•
生 人活生总就会像给骑你单谢另车一，个 想谢机 保会 持， 平这 衡大个 就机 得会 往家叫 前明 走天 6、
。2024年7月30日星期二上午3时21分59秒03:21:5924.7.30
消极投资者——估价对消极投资者的投资组合来 说的作用不大
积极投资者——估价起重要作用，但作用的方
式和程度不同 例如基本分析人员扮演核心角色，而技术分析人 员则扮演配角，参考性作用
4
（二）在公司收购分析中的运用
评价在公司兼并收购分析中具有核心作用：
购买方的报出收购价格之前，必须估计出目标 公司的公平价值，
•
2、
。0 3:21:59 03:21:5 903:217 /30/20 24 3:21:59 AM
每天只看目标，别老想障碍
•
3、
。24.7.3003:21:5903:21Jul-2430-Jul-24
宁愿辛苦一阵子，不要辛苦一辈子
•
4、
。03:21:5903:21:5903:21Tuesday, July 30, 2024
• 好的估价能够对价格提供精确的估计
• 模型越是定量化就越好 • 依靠估价而赚钱，必须假设市场是无效的 • 只有估价的结果才是重要的，而估价过程并不重要
28
每一个成功者都有一个开始。勇于开始，才能找到成功
•
1、
的路 。24.7.3024.7.30Tuesday, July 30, 2024
成功源于不懈的努力，人生最大的敌人是自己怯懦
26
企业并购价值评估方法ppt课件
EBITDA倍数法
EBITDA（Earning before Interest, Tax, Depreciation and Amortization，息税折旧 摊销前收益）是一个财务数据，该数据排 除了复杂的财务杠杆和税收政策的影响， 综合反映管理团队经营业绩与企业现金流 贡献能力。
为了规范事业单位聘用关系，建立和 完善适 应社会 主义市 场经济 体制的 事业单 位工作 人员聘 用制度 ，保障 用人单 位和职 工的合 法权益
+前期及其它工程费+资金成本 综合成新率＝完好分值率×60%+理论成新率×40%
为了规范事业单位聘用关系，建立和 完善适 应社会 主义市 场经济 体制的 事业单 位工作 人员聘 用制度 ，保障 用人单 位和职 工的合 法权益
重置全价＝土地取得费+土地开发费+建安工程造价 +前期及其它工程费+资金成本
DCF法步骤
为了规范事业单位聘用关系，建立和 完善适 应社会 主义市 场经济 体制的 事业单 位工作 人员聘 用制度 ，保障 用人单 位和职 工的合 法权益
DCF法公式
企业当前价值＝∑ [FCFEt/(1+பைடு நூலகம்)t] +VT/(1+r)T；
FCFEt：预期的第t期自由现金流量； r：贴现率(根据情况可取相应的资本成本K或加权平均资本成本
账面价值法（历史成本法）
估值公司资产负债的净值即为公司的账面 价值。但是若要评估目标公司的真正价值，还 必须对资产负债表的各个项目作出必要的调整
对资产项目的调整：应注意公司应收账款 可能发生的坏账损失、公司外贸业务的汇兑损 失、公司有价证券的市值是否低于账面价值、 固定资产的折旧方式是否合理，尤其是在无形 资产方面，有关专利权、商标权和商誉的评估 弹性很大。
EBITDA（Earning before Interest, Tax, Depreciation and Amortization，息税折旧 摊销前收益）是一个财务数据，该数据排 除了复杂的财务杠杆和税收政策的影响， 综合反映管理团队经营业绩与企业现金流 贡献能力。
为了规范事业单位聘用关系，建立和 完善适 应社会 主义市 场经济 体制的 事业单 位工作 人员聘 用制度 ，保障 用人单 位和职 工的合 法权益
+前期及其它工程费+资金成本 综合成新率＝完好分值率×60%+理论成新率×40%
为了规范事业单位聘用关系，建立和 完善适 应社会 主义市 场经济 体制的 事业单 位工作 人员聘 用制度 ，保障 用人单 位和职 工的合 法权益
重置全价＝土地取得费+土地开发费+建安工程造价 +前期及其它工程费+资金成本
DCF法步骤
为了规范事业单位聘用关系，建立和 完善适 应社会 主义市 场经济 体制的 事业单 位工作 人员聘 用制度 ，保障 用人单 位和职 工的合 法权益
DCF法公式
企业当前价值＝∑ [FCFEt/(1+பைடு நூலகம்)t] +VT/(1+r)T；
FCFEt：预期的第t期自由现金流量； r：贴现率(根据情况可取相应的资本成本K或加权平均资本成本
账面价值法（历史成本法）
估值公司资产负债的净值即为公司的账面 价值。但是若要评估目标公司的真正价值，还 必须对资产负债表的各个项目作出必要的调整
对资产项目的调整：应注意公司应收账款 可能发生的坏账损失、公司外贸业务的汇兑损 失、公司有价证券的市值是否低于账面价值、 固定资产的折旧方式是否合理，尤其是在无形 资产方面，有关专利权、商标权和商誉的评估 弹性很大。
财务报表分析与证券估值_中文PPT (16)
• • • 第1~6步、第9步和第10步都涉及预测工作 其他所需要的预测数据都可以在上述预测工作完成的基础之上，根据会计关系式 计算得到 只有第1~7步是估值所必须的（如果没有股票期权的话）
16-38
对预计分析的结果进行复核
a. 确保普通股东权益CSE与第13步所得到的结果 相吻合 b. 通过共同比分析与行业标准值进行对比，分析 差异是否合理 c. 注意有没有出现金融性资产积累，如果有的话 ，企业将如何应对？
16-9
了解企业：了解企业的管理团队
• 管理层的任职经历和业绩纪录如何？ • 管理层具有企业家意识么？ • 管理层更看重股东利益还是他们自己 的利益？ • 股份支付计划符合股东利益吗？ • 企业经营中涉及哪些道德约束条款？ • 公司治理机制的强度如何？
16-10
了解企业：了解政治、法律和监管环境
2. RNOA的各影响因素显著于过去的水平相异
分析当期ΔRNOA的影响因素:
RNOA Core PM ATO ATO Core PM UI NOA
核心销售利润率的变动（Δ Core PM ）尤其值得关注 3. RNOA水平与行业均值出现显著差异
RNOA与行业均值相比出现很大偏差
16-30
PPE公司：超常增长的经营收益估值
1 V 0.10
E 0
0.142 10.295 1.10 1.05 7.70 $123 .78百万
(或者，按流通在外股份 为100 百万股计算的话，则为 每股 $1.24 美元 )
16-31
PPE公司：根据预计报表数据，运用自由现 金流量模型估值
Core Other OI UI NOA NOA
要增大企业的剩余经营性收益ReOI (和超常增长的经营性收益、 企业价值），需要： 增大销售收入，增大核心销售利润率并降低资产周转率
16-38
对预计分析的结果进行复核
a. 确保普通股东权益CSE与第13步所得到的结果 相吻合 b. 通过共同比分析与行业标准值进行对比，分析 差异是否合理 c. 注意有没有出现金融性资产积累，如果有的话 ，企业将如何应对？
16-9
了解企业：了解企业的管理团队
• 管理层的任职经历和业绩纪录如何？ • 管理层具有企业家意识么？ • 管理层更看重股东利益还是他们自己 的利益？ • 股份支付计划符合股东利益吗？ • 企业经营中涉及哪些道德约束条款？ • 公司治理机制的强度如何？
16-10
了解企业：了解政治、法律和监管环境
2. RNOA的各影响因素显著于过去的水平相异
分析当期ΔRNOA的影响因素:
RNOA Core PM ATO ATO Core PM UI NOA
核心销售利润率的变动（Δ Core PM ）尤其值得关注 3. RNOA水平与行业均值出现显著差异
RNOA与行业均值相比出现很大偏差
16-30
PPE公司：超常增长的经营收益估值
1 V 0.10
E 0
0.142 10.295 1.10 1.05 7.70 $123 .78百万
(或者，按流通在外股份 为100 百万股计算的话，则为 每股 $1.24 美元 )
16-31
PPE公司：根据预计报表数据，运用自由现 金流量模型估值
Core Other OI UI NOA NOA
要增大企业的剩余经营性收益ReOI (和超常增长的经营性收益、 企业价值），需要： 增大销售收入，增大核心销售利润率并降低资产周转率
估值PPT课件
• 经常性收益/支出和临时性收益/支出 • 少数股东权益（剔除） • 剔除未清算期权的影响 • 未清算可转换证券的影响 • 资本化与运营租赁 • 分支机构的股票收益 • 表外项目
.
23
.
11
• 杜邦模型将净资产收益率（ROE）分为三 个指标：
净利率 总资产周转率 财务杠杆
• ROE=销售净利率×总资产周转率×权益乘 数
.
12
.
13
净利率
• 主要受销售收入和销售成本的影响，另外 所得税率、其他利润也是影响因素。单位 销售成本越低，销售净利率越高，而所得 税率与销售净利率呈负相关。
各乘数反映的是市场对于股票的感受，可能高估或低估
缺乏关于基本假设的透明性，容易带有偏见性（对行业的偏爱） 未考虑公司的资本结构与股利政策的影响，如资产负债率、
分红政策都没有体现出来。
.
19
常用的市场乘数
• 市盈率(P/E)：价格/收益 • 市盈率与增长比率(PEG)：PE/收益增长 • 市净率(P/B)：价格/股东权益的账面价值 • 企业价值倍数（EV/EBITDA）：企业价值/
资产 1000
负债 800 票面价值 200
.
8
股东权益收益率（ROE)
是考察公司盈利能力的指标 对股东投入的回报
ROE=净利润／股东权益 一般用于同行业之间的比较较为合理
.
9
每股收益（EPS)
基本每股收益（当公司不存在潜在稀释性证券时的计算） 存在稀释性证券时，在交易或转换过程中导致每
• 举例：A公司为银行类公司，B公司为能源类公
司， A公司负债率90%， B公司负债30%，我们 不能断言B公司绝对优于A公司，因为银行本为吸 收存款成为负债，借此获取高额利润，负债较高 是正常的，因此，对一家公司进行基本面分析时， 一定选取同行业的公司来比较。
证券投资学课件2-2-股票的估值分析
Dt (1 k)t
t1
(1
Dt k
)t
上式中:V表示公司股票等资产的价值；Dt表 示在未来时期以现金形式表示的每股股利或 其他现金流；k表示在一定风险程度下现金流 的合适的贴现率。
2020/3/19
投资
实际中,在应用上述公式确定股票的内在价 值时存在一个困难,即必须预测未来所有时 期的股利或其他现金流,这几乎是不可能的, 而且普通股票并没有固定的生命周期。因此 我们在使用贴现现金流模型时通常加上一些 假定将模型简化,从而形成了不同的模型。 一般用的比较多的有零增长模型、不变增长 模型等。
D1
kg
...(k
g)
实际利率 = 名义利率 - 居民消费价格指数（CPI）
2020/3/19
投资
不变增长模型是假定未来支付的股利每年均 按不变的增长率增长,这样贴现现金流公式 变为(中间省略了数学推导):
V
t 1
D0 (1 g)t (1 k)t
D0
1 g kg
D1 kg
上式中: D0 表示第零年支付的股利, D1 表示第 一年支付的股利；g表示股利每年的增长率；
影响一个市场整体市盈率水平的因素 ？
该市场所处地区的经济发展水平(GDP) 市场利率水平(市盈率的倒数相当于股市的预期利润率）
2020/3/19
投资
（三）市盈率乘数法
市盈率乘数法的定价公式是:
股票理论价格＝股票每股收益×行业市 盈率
这个公式的涵义就是在假定计算公司的经营 状况与行业表现相符的情况下,它在回收期内可 以创造的总收益之和,并把这个总收益视同为股 票的理论价格。有了理论价格,就可以与股票的 市价比较,分析判断该股票是被低估还是高估。
股票价值评估常用方法
1.2 重复估值与遗漏估值错误
基本原则
• 一项资产的价值必须、也只能被估计一次 • 一项所有权的价值必须、也只能被估计一次
遗漏估值
• 少数股东权益价值
• 成本法下的长期股权投资
• 现金及其他冗余资产
重复估值
• 将要被支出的现金
• 对当前收益产生贡献的资产
1.3 经营视角下的财务报表重构
目标：探讨企业核心业务所对应的财务绩效
• 重要性原则 • 实质性原则
资产负债表
• 对非核心科目进行适当合并
• 区分主营业务与投资资产及冗余资产
损益表
• 计算各类经营性财务指标
• 剔除偶然性因素影响
• 保持与资产负债表的一致性
1.3.1 佛山照明经营业绩分析
从资产负债表直接计算ROE
• 从所有投资者获得的税前利润中减去所应该承担的赋税 • 从净利润中加回要向债权投资人支付的利息 算法二： 净利润 财务费用减税 NOPLAT 算法一： EBIT EBIT之赋税 NOPLAT
投资资本回报率(ROIC)＝NOPLAT/IC
1.4.6 EVA——经济增加值
核心理念：股东的资金是有成本的 EVA指企业运用所有资金所创造的高于资本成本的剩余利润 EVA=NOPLAT-IC*WACC=IC*(ROIC-WACC) 价值的产生取决于两个方面
销售收入 销售成本
营业费用&管理费用
近似的认为是公司现金流的概念
1.4.2 EBIT——息税前利润
EBIT是EBITDA和净利润之间的收益指标 EBIT指标的意义
• 扣除了所有的经营性费用，完整的体现了企业的经营业 绩 • 不包含少数股东权益，体现的是整个企业的运营绩效 销售收入 销售成本 营业费用&管理费用 EBITDA 折旧&摊销 EBIT
股票分析PPT精美
政策预期
政策调整对市场预期的影响，如财政政策、货币政策等。
宏观经济预期
经济增长、通货膨胀、国际形势等宏观经济因素对市场预期的影 响。
行为金融学原理
羊群效应
投资者在市场中的从众行为， 容易导致市场波动加剧。
过度自信
投资者对自己的投资决策过度 自信，忽视潜在风险。
处置效应
投资者倾向于过早卖出盈利股 票而长期持有亏损股票的行为 倾向。
长期持有
鼓励投资者长期持有优质股票，分享公司的长期增长 和收益。
理性投资
培养投资者理性投资的心态，避免盲目追涨杀跌和过 度交易的行为。
谢谢
THANKS
心理账户
投资者根据资金来源、投资目标等 因素在心理上对投资进行分类和评
估，影响投资决策和风险偏好。
05 股票估值方法探讨
CHAPTER
相对估值法
市盈率法
01
通过比较同行业或相似公司的市盈率，评估目标公司的相对价
值。
市净率法
02
利用市净率指标，对比同行业或相似公司的市净率水平，判断
目标公司的估值高低。
股价/现金流比率法
03
将目标公司的股价与其现金流进行比较，以评估公司的相对价
值。
绝对估值法
折现现金流法
预测公司未来的自由现金流，并将其折现至当前 价值，从而得到公司的内在价值。
股利折现模型
基于公司的股利政策，预测未来股利的发放，并 将其折现至当前价值，计算公司的内在价值。
剩余收益模型
通过计算公司的剩余收益，并将其折现至当前价 值，评估公司的内在价值。
反映投资者对市场未来走 势的信心程度，指数高低 与市场表现呈正相关。
新增投资者数量
新入市投资者的数量变化 可反映市场热度和投资者 情绪的波动。
政策调整对市场预期的影响，如财政政策、货币政策等。
宏观经济预期
经济增长、通货膨胀、国际形势等宏观经济因素对市场预期的影 响。
行为金融学原理
羊群效应
投资者在市场中的从众行为， 容易导致市场波动加剧。
过度自信
投资者对自己的投资决策过度 自信，忽视潜在风险。
处置效应
投资者倾向于过早卖出盈利股 票而长期持有亏损股票的行为 倾向。
长期持有
鼓励投资者长期持有优质股票，分享公司的长期增长 和收益。
理性投资
培养投资者理性投资的心态，避免盲目追涨杀跌和过 度交易的行为。
谢谢
THANKS
心理账户
投资者根据资金来源、投资目标等 因素在心理上对投资进行分类和评
估，影响投资决策和风险偏好。
05 股票估值方法探讨
CHAPTER
相对估值法
市盈率法
01
通过比较同行业或相似公司的市盈率，评估目标公司的相对价
值。
市净率法
02
利用市净率指标，对比同行业或相似公司的市净率水平，判断
目标公司的估值高低。
股价/现金流比率法
03
将目标公司的股价与其现金流进行比较，以评估公司的相对价
值。
绝对估值法
折现现金流法
预测公司未来的自由现金流，并将其折现至当前 价值，从而得到公司的内在价值。
股利折现模型
基于公司的股利政策，预测未来股利的发放，并 将其折现至当前价值，计算公司的内在价值。
剩余收益模型
通过计算公司的剩余收益，并将其折现至当前价 值，评估公司的内在价值。
反映投资者对市场未来走 势的信心程度，指数高低 与市场表现呈正相关。
新增投资者数量
新入市投资者的数量变化 可反映市场热度和投资者 情绪的波动。
第三章企业并购估价课件以及题目
2019年9月30日，中百集团与武汉中商公布重组方案， 股票复牌。重组方案拟由中百集团新增股份以换股方式 吸收合并武汉中商，换股价格根据双方审议本次交易的 董事会决议公告日前20个交易日的股票交易均价确定， 武汉中百和武汉中商的换股价格分别确定为12.39元/ 股和11.49元/股。武汉中商与武汉中百的换股比例为 1：0.93，即每1股武汉中商A股换0.93股中百集团A 股。
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.4 期权法 看涨期权的价值=SN(d1)―Ke-rtN(d2)
其中：
ln( S ) (r 2 )t
d1
K
2
t
d2 d1 t
S—标的资产的当前价值 K—期权的执行价格 t —距期权到期日的时间 r —期权有效期间的无风险利率 σ2—标的资产价格的自然对数的方差
案例研究与分析：戴姆勒——奔驰与克莱 斯勒合并的价值评估
案例分析与启示
熟悉了换股并购的操作流程 因为换股并购的本质在于通过股票的交换来实现兼并的目的，而 股票交换的基本条件就是股票价值相当，所以换股比例就转换为 股票价值的确定。
了解了并购中如何确定公司价值 无论采取哪种支付方式，确定公司价值都是必不可少的重要环节， 目标公司的内在价值往往也是购并决策的依据。
通过合并双方可以实现规模经济，合并后公司的采购、 建设、制造以及产品的销售、研发等方面都会随之而 来享受到整合效应，从而提高设备的利用率、管理效 率，分销渠道的整合也会扩大销售收入，此外服务与 管理等部门也可以获得不同程度的益处。
当时估计短期内由于合并带来的成本降低和收入增加 会带来25亿马克的合并收益，而长期来看，采购优化 及研究整合将会带来超过50亿马克的整合收益。但由 于两家的规模以及公司地理位置上分属欧洲大陆和美 洲大陆，使合并的复杂程度和评估难度大大提高。为 此双方各自聘请了两家投资银行作为财务顾问，希望 能够合理地确定各自的价值以及换股比例。
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.4 期权法 看涨期权的价值=SN(d1)―Ke-rtN(d2)
其中：
ln( S ) (r 2 )t
d1
K
2
t
d2 d1 t
S—标的资产的当前价值 K—期权的执行价格 t —距期权到期日的时间 r —期权有效期间的无风险利率 σ2—标的资产价格的自然对数的方差
案例研究与分析：戴姆勒——奔驰与克莱 斯勒合并的价值评估
案例分析与启示
熟悉了换股并购的操作流程 因为换股并购的本质在于通过股票的交换来实现兼并的目的，而 股票交换的基本条件就是股票价值相当，所以换股比例就转换为 股票价值的确定。
了解了并购中如何确定公司价值 无论采取哪种支付方式，确定公司价值都是必不可少的重要环节， 目标公司的内在价值往往也是购并决策的依据。
通过合并双方可以实现规模经济，合并后公司的采购、 建设、制造以及产品的销售、研发等方面都会随之而 来享受到整合效应，从而提高设备的利用率、管理效 率，分销渠道的整合也会扩大销售收入，此外服务与 管理等部门也可以获得不同程度的益处。
当时估计短期内由于合并带来的成本降低和收入增加 会带来25亿马克的合并收益，而长期来看，采购优化 及研究整合将会带来超过50亿马克的整合收益。但由 于两家的规模以及公司地理位置上分属欧洲大陆和美 洲大陆，使合并的复杂程度和评估难度大大提高。为 此双方各自聘请了两家投资银行作为财务顾问，希望 能够合理地确定各自的价值以及换股比例。
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对具有较强核心竞争力的企业，应该 在基本企业估值的基础上适度调高估值水 平；对核心竞争力较弱的企业，应当在基 本企业估值基础上，适度调低估值水平。
2020-6-2
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19
1.3.1 企业家才能
• 投资阶段越靠前，创业者个人因素所占的 份量就越大。对初创期企业的投资最能反 映“投资即投人”这条经验法则。因此， 越靠前期的项目，越应当在企业估值的基 础上加大企业家才能因素的调整力度。
——基于产业演进阶段谢与谢阅行读业周期性的二维估值方法选择模型 17
1.3 对企业估值结果的调整
• 初创阶段和规模化阶段企业的风险：
1. 技术风险：现有技术路线被新技术路线替 代 的风险。
2. 管理风险：创业者个人和创业团队的变化。
3. 市场风险：行业内企业之间的竞争不断升级。
说明：在风险投资中，企业的真实价值要能够综合 反映企业的各种风险。企业的核心竞争力能反 映企业应对各种风险的能力。
2020-6-2
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16
强 周
市 净 率
行 期法
业
周
期
性
弱 周
市 盈 率
太阳能
期 法 锂电池
农林牧渔
钢铁 矿业
水泥 服装纺织
网络媒体 风能 培训教育
医药 网络游戏 连锁餐饮 连锁酒店
饮料 快速消费品
EVA法 初创阶段
EVA法 FCFE法
规模化阶段 集聚阶段
DDM法
平衡与联盟阶段
2020-6-2
2020-6-2
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10
1.1.5 市净率估值法（PB法）
• 净资产是企业的帐面价值
• 市净率法与市盈法正好形成互补：PB法仅反映会 计方法能够核算的资产，不能反映人力资本、企 业家才能、管理制度、经营模式等要素，也不能 反映盈利能力
• 其优点：规避周期性行业的波动性；防止净利润 指标被操纵；可以衡量陷入困境中企业的价值 （无盈利/无现金流）
2020-6-2
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一、 企业估值的含义
企业估值是指着眼于企业本身，对企业的内在价值进行评估。企业内在价值决 定于企业的资产及其获利能力。
进行企业估值具有以下意义： 1、企业估值是投融资、交易的前提。一家投资机构将一笔资金注入企业，应 该占有的权益首先取决于企业的价值。而一个成长中的企业值多少钱？这是一个非 常专业、非常复杂的问题。 财务模型和企业估值是投资银行的重要方法，广泛运用于各种交易。
6
概念：自由现金流与股权自由现金流
• 自由现金流量，就是企业产生的、在满足 了再投资需要之后剩余的现金流量，这部 分现金流量是在不影响公司持续发展的前 提下可供分配给企业资本供应者的最大现 金额。
• 股权自由现金流量是指扣除所有开支、税 收支付、投资需要以及还本付息支出之后 的剩余现金流量。
2020-6-2
（1）如果票面利率等于市场利率，债券平价销售； （2）如果票面利率低于市场利率，则债券折价销售； （3）如果票面利率高于市场利率，则债券溢价销售。
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7
1.1.3 经济增加值贴现法（EVA法）
• 只有在经营成本和货币成本都得到补偿之后，才 会为投资者增加财富。
• WACC表示资金成本，即债务融资成本、优先股 资金成本、普通股资金成本的加权平均。
• 以企业获得的经济利润而非会计利润为计算基数， 能够客观地反映人力资本、企业家才能、管理制 度、经营模式等会计方法不能核算的生产要素的 作用，能精准估算企业的真实价值。
2020-6-2
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22
1.3.4 市场占有
• 在产业集聚阶段和平衡与联盟阶段，产业 内的市场结构趋于稳定，各个企业的市场 份额和行业地位也趋于稳定。所以，对于 成熟期的企业，更应当看重企业的市场占 有率，看重企业的行业地位。
2020-6-2
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1.3.5 特有资源
• 企业的特有资源包括产业链优势、区位优势、人 脉资源、股东背景等等。产业链是企业竞争力的 重要组成部分。例如，对于钢铁企业，拥有上游 铁矿石资源的企业就具有较强的竞争力；对于家 电企业，拥有下游自有销售渠道的企业也能享受 较高的价值水平。一些行业属于典型的“选址行 业”，如连锁餐饮、连锁酒店、建材、物流等。 这些行业中，区位优势是企业竞争力的关键因素。 这些特有资源是企业发展和上市前景的重要影响 因素，也是投资价值中要重点考虑的内容。
2020-6-2
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14
1.2.3 集聚阶段
• 经过规模化阶段剧烈的行业洗牌，产业集 中度和行业进入门槛大幅提高。由于产业 的技术路线和市场需求都趋于稳定，企业 的利润和现金流量都比较稳定切可预测。
2020-6-2
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15
1.2.4 平衡与联盟阶段
• 产业已经形成了比较成熟的市场和竞争结 构，产业演进到了寡头竞争的格局。这一 时期，行业成长性降低，企业通常采用高 分红政策。
• 适用于强周期性行业，如矿山等；不良资产购并 等
• 不适用于轻资产的第三产业
2020-6-2
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11
1.2 产业演进的四个阶段
1. 初创阶段 2. 规模化阶段 3. 集聚阶段 4. 平衡与联盟阶段
2020-6-2
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12
1.2.1 初创阶段
• 企业主要靠技术创新和商业模式创新驱动， 没有形成稳定的市场需求，企业利润和现 金流均难以预测。同时产业技术路线尚未 确定，单个企业面临较大风险。
信用风险债券的现值
n
PV
i1
Ci 1 ri yi
ti
其中，为期限的基准利率，为对应于期限的风险利差， 债券在 期到期（i=1,2,…,n）。
利差的变化、信用等级的变化，会影响的大小，因此，债 券价格也将发生变化。
2020-6-2
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30
注意点： 债券价格随市场利率上升而下降，随市场利率下降而上升。 另外，平息债券用以下方式销售：
同时，企业估值是投资银行勤勉尽责（due diligence）的重要部分，有利 于问题出现时投资银行的免责。
对投资管理机构而言，在财务模型的基础上进行企业估值不仅是一种重要的 研究方法，而且是从业人员的一种基本技能。它可以帮助我们：
将对行业和企业的认识转化为具体的投资建议 预测企业的策略及其实施对企业价值的影响 深入了解影响企业价值的各种变量之间的相互关系 判断企业的资本性交易对其价值的影响
2020-6-2
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13
1.2.2 规模化阶段
• 新技术或新的商业模式获得市场认可，产 业进入快速增长期，大量企业进入该行业 淘金，供给大幅上升，行业竞争加剧，行 业洗牌逐步展开。这一时期，企业为谋求 快速发展，通常采用低分红政策，抢点行 业资源，提升行业地位。由于行业竞争激 烈，企业利润和现金流量较不稳定。
2020-6-2
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24
二、 证券估值
证券估值分为：
1. 债券估值 2. 股票估值
2020-6-2
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25
2.1 债券的特征分类及估值方法
2.1.1 债券特征： 债券是一种债务合同，反映债券发行人
与债券持有人之间的债务和债权关系。 • 债券一般在发行时确定债券的偿还期限。 • 普通债券的利率固定。 • 债券具有比较好的流动性。
2020-6-2
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用核心竞争力因素调整财务价值
1. 企业家才能 2. 人力资本 3. 核心技术 4. 市场占有 5. 特有资源
在以上各种企业估值方法的基础上， 用企业核心竞争力因素对估值结果进行 调整，就可以较为准确地反映企业的真 实价值。
核心竞争力不仅决定着企业的成长， 更确定着企业的生存能力。
1、零息债券：也称纯贴现债券，是一种只支付终 值的债券。
零息债券的现值
其中，F为债券的面额，r为市场利率。 PV
F
(1 r)T
2、金边债券：没有最后支付日，没有到期日，即 从不停止支付票面利息。例如优先股。
金边债券的现值PV C
2020-6-2
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3、平息债券：
不仅要在到期日支付本金，在发行日和到期日 之间也进行有规律的利息支付。其价格是其利 息支付流的现值和其本金支付的现值之和。
筹集资本（capital raising)； 收购合并（mergers & acquisitions)； 企业重组（corporate restructuring)； 出售资产或业务（divestiture) 2、企业估值有利于我们对企业或其业务的内在价值（intrinsic value）进行正 确评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。
2020-6-2
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市盈率估值法的三大缺陷
1. 市盈率以净利润为计算基数，净利润一方面受 行业周期的影响波动性很强；另一方面净利润 这项指标很容易被操纵；
2. 市盈率估值方法的前提是目标企业的利润稳态 增长，对于除PRE-IPO和购并以外的其他投资 阶段，这个前提是不成立的；
3. 合理市盈率倍数的选取依据难以确定。通常是 在是行业基准倍数基础上“讨价还价”来确定 市盈率倍数。但行业基准倍数未必是目标企业 的合理市盈率倍数
4. 期权定价法：理论上最为严密的方法，由于过于复杂，
没有推广开来。
2020-6-2
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4
1.1.1 红利贴现法（DDM法）
• 其理论基础是股权价值等于期分发红利的 净现值。
• 适用于稳态增长分红比例较高的企业。
• 适用于弱周期性行业的现金流型企业。
• 其股权价值等于：减去经营性投入、减去 资本成本、减去所得税，减去法定留成 （分红政策）、剩余部分的N年之和。
企业估值和股票估值
张超
学号：2009M8017080023
2020-6-2
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1.3.1 企业家才能
• 投资阶段越靠前，创业者个人因素所占的 份量就越大。对初创期企业的投资最能反 映“投资即投人”这条经验法则。因此， 越靠前期的项目，越应当在企业估值的基 础上加大企业家才能因素的调整力度。
——基于产业演进阶段谢与谢阅行读业周期性的二维估值方法选择模型 17
1.3 对企业估值结果的调整
• 初创阶段和规模化阶段企业的风险：
1. 技术风险：现有技术路线被新技术路线替 代 的风险。
2. 管理风险：创业者个人和创业团队的变化。
3. 市场风险：行业内企业之间的竞争不断升级。
说明：在风险投资中，企业的真实价值要能够综合 反映企业的各种风险。企业的核心竞争力能反 映企业应对各种风险的能力。
2020-6-2
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强 周
市 净 率
行 期法
业
周
期
性
弱 周
市 盈 率
太阳能
期 法 锂电池
农林牧渔
钢铁 矿业
水泥 服装纺织
网络媒体 风能 培训教育
医药 网络游戏 连锁餐饮 连锁酒店
饮料 快速消费品
EVA法 初创阶段
EVA法 FCFE法
规模化阶段 集聚阶段
DDM法
平衡与联盟阶段
2020-6-2
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1.1.5 市净率估值法（PB法）
• 净资产是企业的帐面价值
• 市净率法与市盈法正好形成互补：PB法仅反映会 计方法能够核算的资产，不能反映人力资本、企 业家才能、管理制度、经营模式等要素，也不能 反映盈利能力
• 其优点：规避周期性行业的波动性；防止净利润 指标被操纵；可以衡量陷入困境中企业的价值 （无盈利/无现金流）
2020-6-2
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一、 企业估值的含义
企业估值是指着眼于企业本身，对企业的内在价值进行评估。企业内在价值决 定于企业的资产及其获利能力。
进行企业估值具有以下意义： 1、企业估值是投融资、交易的前提。一家投资机构将一笔资金注入企业，应 该占有的权益首先取决于企业的价值。而一个成长中的企业值多少钱？这是一个非 常专业、非常复杂的问题。 财务模型和企业估值是投资银行的重要方法，广泛运用于各种交易。
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概念：自由现金流与股权自由现金流
• 自由现金流量，就是企业产生的、在满足 了再投资需要之后剩余的现金流量，这部 分现金流量是在不影响公司持续发展的前 提下可供分配给企业资本供应者的最大现 金额。
• 股权自由现金流量是指扣除所有开支、税 收支付、投资需要以及还本付息支出之后 的剩余现金流量。
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（1）如果票面利率等于市场利率，债券平价销售； （2）如果票面利率低于市场利率，则债券折价销售； （3）如果票面利率高于市场利率，则债券溢价销售。
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1.1.3 经济增加值贴现法（EVA法）
• 只有在经营成本和货币成本都得到补偿之后，才 会为投资者增加财富。
• WACC表示资金成本，即债务融资成本、优先股 资金成本、普通股资金成本的加权平均。
• 以企业获得的经济利润而非会计利润为计算基数， 能够客观地反映人力资本、企业家才能、管理制 度、经营模式等会计方法不能核算的生产要素的 作用，能精准估算企业的真实价值。
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1.3.4 市场占有
• 在产业集聚阶段和平衡与联盟阶段，产业 内的市场结构趋于稳定，各个企业的市场 份额和行业地位也趋于稳定。所以，对于 成熟期的企业，更应当看重企业的市场占 有率，看重企业的行业地位。
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1.3.5 特有资源
• 企业的特有资源包括产业链优势、区位优势、人 脉资源、股东背景等等。产业链是企业竞争力的 重要组成部分。例如，对于钢铁企业，拥有上游 铁矿石资源的企业就具有较强的竞争力；对于家 电企业，拥有下游自有销售渠道的企业也能享受 较高的价值水平。一些行业属于典型的“选址行 业”，如连锁餐饮、连锁酒店、建材、物流等。 这些行业中，区位优势是企业竞争力的关键因素。 这些特有资源是企业发展和上市前景的重要影响 因素，也是投资价值中要重点考虑的内容。
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1.2.3 集聚阶段
• 经过规模化阶段剧烈的行业洗牌，产业集 中度和行业进入门槛大幅提高。由于产业 的技术路线和市场需求都趋于稳定，企业 的利润和现金流量都比较稳定切可预测。
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1.2.4 平衡与联盟阶段
• 产业已经形成了比较成熟的市场和竞争结 构，产业演进到了寡头竞争的格局。这一 时期，行业成长性降低，企业通常采用高 分红政策。
• 适用于强周期性行业，如矿山等；不良资产购并 等
• 不适用于轻资产的第三产业
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1.2 产业演进的四个阶段
1. 初创阶段 2. 规模化阶段 3. 集聚阶段 4. 平衡与联盟阶段
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1.2.1 初创阶段
• 企业主要靠技术创新和商业模式创新驱动， 没有形成稳定的市场需求，企业利润和现 金流均难以预测。同时产业技术路线尚未 确定，单个企业面临较大风险。
信用风险债券的现值
n
PV
i1
Ci 1 ri yi
ti
其中，为期限的基准利率，为对应于期限的风险利差， 债券在 期到期（i=1,2,…,n）。
利差的变化、信用等级的变化，会影响的大小，因此，债 券价格也将发生变化。
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注意点： 债券价格随市场利率上升而下降，随市场利率下降而上升。 另外，平息债券用以下方式销售：
同时，企业估值是投资银行勤勉尽责（due diligence）的重要部分，有利 于问题出现时投资银行的免责。
对投资管理机构而言，在财务模型的基础上进行企业估值不仅是一种重要的 研究方法，而且是从业人员的一种基本技能。它可以帮助我们：
将对行业和企业的认识转化为具体的投资建议 预测企业的策略及其实施对企业价值的影响 深入了解影响企业价值的各种变量之间的相互关系 判断企业的资本性交易对其价值的影响
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1.2.2 规模化阶段
• 新技术或新的商业模式获得市场认可，产 业进入快速增长期，大量企业进入该行业 淘金，供给大幅上升，行业竞争加剧，行 业洗牌逐步展开。这一时期，企业为谋求 快速发展，通常采用低分红政策，抢点行 业资源，提升行业地位。由于行业竞争激 烈，企业利润和现金流量较不稳定。
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二、 证券估值
证券估值分为：
1. 债券估值 2. 股票估值
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2.1 债券的特征分类及估值方法
2.1.1 债券特征： 债券是一种债务合同，反映债券发行人
与债券持有人之间的债务和债权关系。 • 债券一般在发行时确定债券的偿还期限。 • 普通债券的利率固定。 • 债券具有比较好的流动性。
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用核心竞争力因素调整财务价值
1. 企业家才能 2. 人力资本 3. 核心技术 4. 市场占有 5. 特有资源
在以上各种企业估值方法的基础上， 用企业核心竞争力因素对估值结果进行 调整，就可以较为准确地反映企业的真 实价值。
核心竞争力不仅决定着企业的成长， 更确定着企业的生存能力。
1、零息债券：也称纯贴现债券，是一种只支付终 值的债券。
零息债券的现值
其中，F为债券的面额，r为市场利率。 PV
F
(1 r)T
2、金边债券：没有最后支付日，没有到期日，即 从不停止支付票面利息。例如优先股。
金边债券的现值PV C
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3、平息债券：
不仅要在到期日支付本金，在发行日和到期日 之间也进行有规律的利息支付。其价格是其利 息支付流的现值和其本金支付的现值之和。
筹集资本（capital raising)； 收购合并（mergers & acquisitions)； 企业重组（corporate restructuring)； 出售资产或业务（divestiture) 2、企业估值有利于我们对企业或其业务的内在价值（intrinsic value）进行正 确评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。
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市盈率估值法的三大缺陷
1. 市盈率以净利润为计算基数，净利润一方面受 行业周期的影响波动性很强；另一方面净利润 这项指标很容易被操纵；
2. 市盈率估值方法的前提是目标企业的利润稳态 增长，对于除PRE-IPO和购并以外的其他投资 阶段，这个前提是不成立的；
3. 合理市盈率倍数的选取依据难以确定。通常是 在是行业基准倍数基础上“讨价还价”来确定 市盈率倍数。但行业基准倍数未必是目标企业 的合理市盈率倍数
4. 期权定价法：理论上最为严密的方法，由于过于复杂，
没有推广开来。
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1.1.1 红利贴现法（DDM法）
• 其理论基础是股权价值等于期分发红利的 净现值。
• 适用于稳态增长分红比例较高的企业。
• 适用于弱周期性行业的现金流型企业。
• 其股权价值等于：减去经营性投入、减去 资本成本、减去所得税，减去法定留成 （分红政策）、剩余部分的N年之和。
企业估值和股票估值
张超
学号：2009M8017080023