企业并购失败的原因分析

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收益率 以年均 Ｏ ％的速度减少 ；并购 方资产 收益率 也显著 下 ． ５ 降， 其获利水平 比未发生并购公 司低 ３１ ． ％。在管理咨询界 ，调
查 的结果也是不容乐观的，Ｍｃｉｓｙ ｋ ｅ 、Ｍｅｃｒ Ｋ ａｎｙ等咨询 ｎ ｒｅ 和 ｅｒｅ 公 司和研究 机构从上世 纪 ８ ０年代 开始 的全球调查 ，得 出大约
收稿 日期 ：２ １ － ３ １ ０１０—９
基金项 目：教育部人文社科基金项 目资助 （ 目编号 ：１Ｙ Ｃ ３３４ ； 项 ０ Ｊ６０ ８） 北京科技大学博士研究生科研基金资助 （ 目编号 ：０１０ １。 项 ６６３） 作者简介 ：陶 瑞 （ ８一 ， ，内蒙古 巴彦淖尔人 ，博士研究生 ，研究方 向：企业并购 ； １ １） 男 ９ 刘 东 （ ７一 ， ，辽宁鞍山人 ，博士研究 生，研究方 向：项 目评价。 １ ８） 男 ９
技术经济与管理研 究 ２１ 年第 １ ０２ 期
企业并购失败 的原 因分析
陶 瑞 ，刘 东
（ 北京科技大学经济管理学 院 ，北京 １０ ８） ０ ０ ３
摘
要 ：并购作 为企业扩张的一种手段 ，最主要的理 由是 ：与 内部成长相比 ，它能使 新的统一体在更短的时 间内以更低的
成本 实现其战略 目标。这种扩张方式 自 企业广泛采 用以来，已在世界 范围内掀起 了五次 大规模的并购重组浪潮 。然 而，在方 被 兴未艾的并购形势背后 ，并购失败却是司空见惯 的现 象。这些现 象吸 引了众 多学者和研 究机构去探 究其具体成 因。本 文在对 国 内外相关文献进行 扫描 的基础上 ，将并购失败 的原 因归纳 为：并购动机 的情绪性和盲 目性 ，并购能 力 自我评估的缺乏性 ， 目标
的，但一些影 响并购绩效 的关键 因素是有共性 的 ，基于 此 ，本
文将并购失败原因分析观点归纳为 以下几方 面 ：
１从并购动机视角分析并购失败原因 ．
企 业并 购作 为一种 经济行 为 ，要在 一定 目标 的指 导下 完 成 ，但并非所有 的并购从一开始 就有明确 的目标 。许多并 购者
之所 以采 取并购行 为有些是 出于一种 冲动 ，有些 是为 了声 势 ， 有些是 出于盲从 ，还有 的是 出于政府的意愿等 ，导致并 购以失
败而告终。
的 《 上市公 司》 课题 组运 用会计资料 ，考察 了我国沪市上市公 司在 １９ 年发生 的 １ ８ ９７ 个并购重组案例 ，得 出 ２３以上 的案例 １ ／ 在并 购重组 完成当年 ，出现经营业绩指标 明显下 降的特点 。李 善 民等（０ ４ｔ） １９ — ０ １ ２ ０ ）１ ９ ９ ２ ０ 年发 生并 购 的 ８ 中国 Ａ股上市 １ ５ Ａ ４家 公 司为样本 ，也得 出并购 没有实质性提高并购公 司经营绩效 的 结论 。总之 ，由于我国开展并购活动 的时 间相 对较短 ，实践经 验 、理论研 究 、配套 条件 和宏观环境都不很成熟 ，导致我 国企 业 的并购成功率 比西方国家更低 。 在研究并 购高失 败率时 ，一些学者对并 购绩效 的衡量方法
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提 出质 疑 ，他们认 为采用 财务指标或股票价值不 能全面反映并
Ｒ ｌ１８ ）ｌ竞 标理论 中的 “ ｏ （ ６ｔ￣ ｌ９ ｇ Ｊ Ａ 赢家诅咒 ”为基础 ，利用拍
卖市场 的特点 ，从管理者 的并购决 策行为来解释并购动机 ，提 出管理者 由于野心 、 自大或过分骄傲 而在评估并购机会 时容 易 犯过分乐观的错误 ，从而高估 目标公 司 ，在并购 中产生过度 支 付的行为 ，导致并购失败。Ｍ ｅｅ（９ ９ｔ 从 代理成本 理论 角 ｕ ｌｒ ６ ） ｌ１ － 呗Ⅱ 度提 出管理主义假说 ，他认为 与股东关 心企业利润相 比 ，管理 者更关心 自身 的权利 、收人 、社会声 望和职位的稳定性 ，他们 通过并购来扩大企业规模 ，增加 自己的收入并提高职位 的保 障 程度 ，而不管企业 的实际投资收益率如何 。Ｊｎｅ １８ ）１ ｅ ｓｎ（ ６ｔ在代 ９ “
一
３ ％成 功 ４Leabharlann Baidu５％ ７ 成功
Ｋ ａ ｅ １ ９ — ９９点 巨型购并 １５ 达到预期标 准 ｃｒ ｙ ９ ８ １９ ｎ １
４％ ２ 成功
我国企业 开展并 购活动的时间相对较短 ，很少有专 门的学 者或机构对并 购成败率进行 统计 ，导致我 国企 业并购结果 目前
半 的并购是失败的 ，见表 １ 所示嗍 ：
接 受 负净 现 值 的 边 际投 资方 案 。基 于 上述 理 论 ，李 善 民等
（０ ５ １９ — ０ ２年发生于我 国沪 、深 Ａ股市场 的 ５ ２ ０ ） 以 ９ ９ ２０ ｆ ６起并
的并购案例研究 ，得出了不少结论 ，具体如表 ２ 所示 。
购事件为样本 ，采用事件研究法对这些 动机与并购绩效之 间的
理成本理论的基础上 ，进一步构建 了 自由现金流量理论 ，他认 为具有相 当多 自由现金流量 的企业 ，为了防止 自由现金返还 给
购 绩效情 况 ，应该 采用 “ 并购 给社会 带来 财富 的多 少 ”来 判 断。但 本文认为 ：一方面 ，当前的并购成败 的衡量 指标虽有不 合 理之处 ，但 也能从 某一 角度 反映 出一些 实际 问题 ；另一 方
企业选择 的不合理性和并购后整合不到住等四个方面，并总结出现有研 究的不足和建议 未来的研 究方向，以为企 业并 购研 究提
供有价值 的参考。 关键词 ：企业并购 ；并购动机 ；并购绩效；价值收益 中图分类号 ｉＦ ７ ２０ 文献标识码 ：Ａ 文章编 号：１０ — ９ Ｘ（０ ２０ 一 ０ ８ ０ ０ ４ ２ ２ ２ １ ） ｌ０ — ４ ４
一
、
引 言
美 国学者 Ｍｉ ｉ＆Ｍａｋ（９２Ｅ ｒｓ ｖ ｒｓ１９）的研究 结果 表明 ，在所 有的 １ 公 司 并购 中 ，有 ２３至 ３ ／ ／ ４的并购 是 失败 的。Ｍｅｋ１７ ） 对 ｅ （９ ７ｍ １６ — ９ ２年英 国发生 的 ２ ３笔并 购事件 的长期绩 效情况进行 ９４ １７ ３
表 １ 国外著名咨询公 司对并购成败率的兢 计研 究
研 究者 购并效果 结论
（ 公司）
起讫 时间
选取标准 样本量 度量标准
１％大 量 回报 ，３ ％ ７ ３ １０ 收 回资本成本 少量回报；２ ％ ５ ０ 损 害股 东利益
６ ％失 败 １
研究 ，发 现收购公 司的净资产 收益率低于 同行业其他未发生并 购公 司 ，并在 五年后 达到最低 点 。Ｒ ｖｎｃａ （９７ｔ １ ａｅｓｒｆ１８ ）￣ 研究 了 ｔ ３］ １ 发生 于 １ ５— ９７年 间的 ４ １ 并购案例 ，得 出 ：目标方 资产 ９ ０ １７ ７起
Ｍｃｉ ｅ １ ９ － ９５隹 ５亿美元 ｋ ｓ＇ ９０ １９ ｎ￣
Ｍ
ｃｉｓｙ １９ ｋｎｅ ９８年 以 前 财 富 ５ ０强 １６ 收 回 资本 成 本 ０ １ ８ Ｏ年 代 ； １０个 ３ ｅｃ Ｏ年代 ；１０个 ５ ｒｅ ９ ｒ 亿美元 ４ １０ 超 出行 业 平 均 ３ １０ ４ 收益水平
・
４ ・ ８
企业并购失败的原因分析
还没有 一个 权威的统计数 字 ，但相关 的研究还 是有 一些 。东方 高圣公 司对 我国 １９ 以前发 生过并购行为 的 ４ ９ ８年 ５家上市公 司
研究发 现 ，有 ６ ％的企业 出现财务 困难或经 营陷入 困境 ，只有 ５ １％的企业 由于优质资产的注入而焕然 一新 。上海证券 交易所 ５
关系做 了一些实证检验 ，发现并 购前管 理者能力好 的收购公 司
表 ２ 并购失败原因一览表
研究人 员 （ 公司）
Ｍ
或现金流量充足 的收购公 司 ，其并购 绩效更差 ，研究结果也 支
持了 自大假说和 自由现金流量等假 说。 还有一些企业管理者将并购 与规模 经济效应等 同，一味 的
研 究时间 研究对 象 １８ ９７生
１８ ９８生
失败原 因
ｃ ｉｓ Ｋｎｅ ｖ
主营 业务 实力 不强 ，并购 规模 过 大 ，对 市 场 潜 力 的评 估 过 于 乐观 ， １６家 高估 了协 同效应 １ 收购价过 高，并 购整合进展缓慢 。
ｉ ｔｇ ａｉ ｎ Ｆ ｒｈ ｒ ｒ ｎ ｅ ｒ ｔ ． ｕ ｅ ｍｏｅ，ｗｅ ａ ｖ ｎ ｅ ｔ ｅ ｄ ｆ ｉｎ ｉｓｏ ｅｃ ｒｅ ｔ ｔ ｄ ｅ ｎ ｕ ｇ ｓｉｎ ｆ ｈ ｔ ｒ ｔ ｄ ． ｏ ｔ ｄ ａ ｃ ｅ ｃｅ ｃｅ ｆｔ ｕ ｒ ｎ ｕ ｉｓ ａ ｄ ｓ ｇ ｅ ｔ ｓｏ ｅ ｆ ｕ ｅ ｓ ｙ ｈ ｉ ｈ ｓ ｏ ｔ ｕ ｕ Ｋｅ ｒ ｓ Ｅ ｔｒ ｒｓ ｒ ｅ ； Ｍ＆Ａ ｍｏ ｉａｉ ｎ Ｍ＆Ａ ｅ ｆ ｒ ａ ｃ ｙ ｗｏ ｄ ： ｎ ｅ ｐ ｅ ｍｅ ｇ ｒ ｉ ｔ ｔ ； ｖ ｏ ｐ ｒｏ ｍ ｎ ｅ；Ｖａｕ ｎ ｏ ｌ ｅ ｉ ｃ ｍｅ
面，即使有学者采用 了更 为合 理 、科学 的衡量方法来衡 量并购
绩效 ，但 大量的并购后因绩效差再剥离或破产 的事 件确是客观
存在 的。 二 、企业并购失败的成 因分析 对 于并 购失 败的原因 ，一些学者 （ 咨询公 司） 通过对大量
股东 ，避免管理者控制资源 的减少 ，而倾 向于过度投资 ，甚 至