私募股权基金组织形式的优劣比较

（第十一期）2013/03/07 私募股权基金组织形式的优劣比较

（一）公司制

公司型基金分为有限责任公司和股份公司。公司的特征之一就是有限责任制，公司的股东仅以出资为限对公司债务承担有限责任。股权基金公司设立的程序和组织结构都应该符合一般公司的要求，所以需要设立股东会和董事会，建立完整的公司架构。投资者通过购买基金公司的股份成为该公司的股东，享有相应的参与权、决策权、收益分配权和剩余资产分配权等。股权基金公司将公司的资金交给专业的资金管理人进行管理，由他们决定具体投资事宜。管理人收取资金管理费与效益激励费，计入公司的运营成本，如同发薪水和奖金。在新的《合伙企业法》出台之前我国大部分私募股权基金，尤其是各级地方政府支持的风险投资企业所采取的组织形式几乎都是公司制，如“xxx创新投资集团有限公司”这种类型等。新实施的《创业投资企业管理暂行办法》更为公司制风险投资机构提供了明确的法律依据。公司制的特点主要如下：第一，本身是法人，如果要建立公司制股权基金，就必须先建立一个完善的法人治理的结构，这是《公司法》的强制要求。第二，公司制本身就具有有效的激励制度，现行的税收管理办法对公司制基金的税收优惠方面作出了相应的规定。第三，因为历史的原因，国内目前的政策都是按照公司制设立的，对于信托制、合伙制的鼓励政策还未出台。第四，设立公司制股权基金能够获得充分的法律保护，股东大会的决策依旧具有相当的法律效力。第五，公司制股权基金的股权转让不会影响其他股东的权益，这是公司制的基本特征之一，即股权的流通性，所以公司制股东要退出也很容易，相对而言，合伙企业不是一个独立法人实体，其退出机制较为僵化，整个合伙协议要重新签订，要再重新登记，这样比较麻烦。虽然如此，固定时间的稳定投资也是私募的一个特征。另外，公司制股权基金理论上可以无期限做下去（实际操作中不存在），而合伙制股权基金需合伙人之间重新签订协议。公司制的私募基金是按照《公司法》的有关规定设立的。此外，公司制私募基金有完整的公司架构，运作比较正式和规范，利于管理。目前公司制的私募基金设立程序相对简单，普通的公司型基金（不涉及外资等）只需符合公司法及相关法律的规定到工商部门办理注册登记即可。

（二）有限合伙制

有限合伙作为一种基金合伙组织的优越性体现在以下几个方面：⑴治理结构。有限

合伙企业中，有限合伙人出钱不出力，普通合伙人出力不出钱（或者出很少的钱），出钱的人不能参与日常管理，出力的人全面操控企业经营。这样的治理结构为智力拥有者与资本拥有者之间的合作提供了浑然天成的平台。在有限合伙制度发

轫之前，中国人只有“投资有限公司”这一组织形式可供资金方与管理方进行合作（信托制是另一种选择，不过那是对信托投资公司而言），而由于有限公司资本决定表决权这一属性，事实上，基金管理人很难完全摆脱资金方对基金经营上的干预。⑵分配灵活。有限合伙企业其利益分配具有合伙企业的灵活性，根据合伙协议约定进行分配，这样的分配制度有利于激励制度的形成。⑶财务直分。合伙企业在各国均不被独立课征法人所得税，中国亦不例外，新修订的《合伙企业法》明确强调了这一点。只不过，国人习惯思维是想到了所得税这一点（经营收益直接分配到合伙企业流入投资人账户、由投资人根据其全部受益自行申报纳税），而没有想到在这种机制下亏算亦应直接分配合伙企业流入投资人账户这一点。通晓财务的人士都会明白，亏损向上传递亦能为投资人带来好处。正因为合伙企业财务分配的机制，使得在这一层面上合作的各色人等、各类机构，其本来就享有的税务待遇不会因为与其他人等合作而受到影响，从而为拥有不同税务地位的投资人通过有限合伙进行集合投资提供了可能。⑷出资形式。对于有限合伙企业而言，合伙人的出资模式为承诺制及分期缴付，不需要立即支付，而且在追加出资方面很方便。减资更是如此简单。合伙人根据协议的约定可以直接提取其权益账户的资金，而《公司法》的资本制则是无法逾越的障碍。

私募股权基金的特点之一就是专业化分工。让专家做其专长的事。其本质的要求就是有钱的出钱，有力的出力。管理人拥有管理权并发挥其专长创造优异的业绩，并因此获得丰厚的回报。也就是说，在投资人和管理人之间应当存在一个关于财产权、经营权划分的屏障，以保障管理人自主投资，实现能者尽其能，专业化运作。从这个意义上来说，私募股权基金组织形式的选择，首先要考虑的是一种能够充分保障这种分隔的组织制度形式。从这一点来看，公司制基金有难以逾越的股东与经营者之间的代理问题，这是由公司制本身制度设计内在逻辑所决定的。公司制整个制度设计的核心首先在于股东权利如何得到有效的实现，其次才是管理权的作用。所以股东大会是其最高权力机构。相反，有限合伙制的最高权力掌握在管理人手中。有限合伙人以出资为限承担有限责任，但不参与合伙事务。普通合伙人承担合伙事务，但承担无限责任。旗帜鲜明的在投资人和管理人之间树立了一道墙。这也就很好地说明了有限合伙制是最适合私募股权基金的组织形式的根本原因。

但是，由于目前我国法律和政策的历史原因和导向性，公司制创投企业依旧能够享有与有限合伙制类似的税收优惠。特别是在《企业所得税法》修改之后，公司制的投资机构也能在很大程度上避免双重征税的问题。该法的第26条规定，符合条件的居民企业之间的股息、红利等权益投资收益收入，为免税收入。其中“符合条件”是指居民企业直接投资于其他居民企业取得的投资收益。股息、红利等权益投资收益不包括连续持有居民企业公开发行并上市流通的股票不足12个月取得的投资收益。也就是说，一定条件下，作为投资人，在投资基金（投资公司）就其收益纳税，分给投资人之后，投资人不需要再纳税。然而有限合伙的投资人有直接纳税的优势，对于享受免税待遇的投资人仍有意义，这与国外投资人主要是一些享受免税待遇退休基金等是对应的，而目前我国投资人多数（除社保基金）并不具有免税待遇。因此，有限合伙的这一优势在我国的价值目前可能还无法体现。

（三）信托制

信托制的组织形式特点介于公司制和有限合伙制之间。信托制主要是建立在一定的信托契约关系上的代理投资制度，代理关系是其主要特点，管理人是投资人的代理人，必须在委托人授权范围内从事活动，所以关系上就具有了依附性。信托制私募投资基金通过发行受益凭证来募集资金，它反映了资金管理人、基金托管人和投资人之间的契约关系。基金管理人负责资金的管理工作，基金托管人作为基金资产的名义持有者，负责基金资产的保管和处理，对基金管理人运作实行监督。在信托制下，相对于有限合伙制，其隔离效果较差，但是运作成本低、灵活性大。目前来看，公司制仍然会是我国私募投资基金的主流组织形式，可能是因为政策和市场的滞后性所决定的。但相信随着私募的越加成熟化以及资本市场的完善，公司制终究会被有限合伙制所取代，这是由合伙制与私募的特点契合所决定的。

（四）总结

从以上的论述可以看出，设立的组织形式其核心主要是处理好投资人和管理人这两者的利益冲突和利害关系、投资人和管理人的分工定位、管理人的约束和激励等方面的问题。我们说没有绝对有效的制度，只有更加合适于私募特征的制度。就私募股权基金的特点而言，其有别于一般的投资商业模式。一方面，投资人有委托他人管理资金，保持财富增值的需要；另一方面，管理人在投资方面具有专业的技能，有想利用其专业技能赚钱的需要。即所谓的一个愿投一个愿给，问题是必须保证管理人有独立决策的空间，而不能受制于投资人或其他任何人。然而投资人也需要保障其资金的安全性和收益性，