处置效应的国外文献综述

第31卷第2期2010年3月

技术与创新管理

TECHNOLOGY AND I NNOVAT I ON M ANAGE M ENT

V o.l31No12

M ar12010

=管理科学>

处置效应的国外文献综述*

万静雅

(北京航空航天大学经济管理学院,北京100191)

摘要:处置效应是资本市场中一种普遍存在的投资者非理性行为,即投资者趋于过长时间地持有正在损失的股票,而过快地卖掉正在盈利的股票。服从处置效应的投资者盛行的市场,股票有更高的平均回报率和波动性,这预示着这种投资者非理性行为本身就容易造成市场的波动以及股价泡沫。研究表明,它的存在导致了盈余漂移异象和价格惯性异象,F a m a认为这两种资本市场异象是仅有的两个对有效市场假说形成真正威胁的、持续的、稳健的市场异象。因此,对市场非理性现象)))处置效应的研究是最本质的问题。

关键词:处置效应;前景理论;心理账户;资本市场异象

中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1672-7312(2010)02-0208-04

Foreign Literature Revie w of Dis position Effect

WAN Jing-ya

(Econo m ic and M anage m ent School,Beihang Universit y,B eijing100191,Ch i na)

A bstrac t:T he dispos ition e ffect,the tendency o f investors ho l d i ng l os i ng i nvest m ents too l ong and se lling w i nni ng i nves-t

m ents too soon,is a pervasi ve non-ra ti ona l behav i or o f investors i n capita l m arket.In t he m arket that i s f u ll o f i nvestors s ubject to PT/M A,stocks have h i ghe r averag e returns and vo l atility,w hich i m pli cates that t h is irrati onal behavior w ill re-su lt i n the ma rket fl uctua ti on and pr i ce bubb le.In additi on,som e research sho w s that th i s e ffect causes PEAD(post ea rning announce m ent dr ift)and pr i ce mom entu m.F a m a contended t ha t these t wo cap ital m arket anom ali es are reall y t hreatened, persistent and stab l e m arke t anom a lies to the effi c i entm arke t hypothesi s.Therefore,the research on t he d isposition eff ec t is t he root o f t he proble m.

K ey word s:d i spositi on effect;pro spect theo ry;m ental accounti ng;capita lm arket ano m a lies

处置效应由She frin and S tat m an(1985)[1]根据前景理论和心理账户提出的概念,即投资者趋于过长时间地持有正在损失的股票,而过快地卖掉正在盈利的股票。前景理论(K ahne m an and Tversky c s1979)[2]指投资者在收益的情况下厌恶风险,在损失的情况下喜好风险。作为期望效用理论的代替者,前景理论以非理性理论为基础,第一次把心理学与经济学研究结合在一起,从一个全新的角度来分析决策者的行为。心理账户(Tha ler c s1980)[3]表示人们会把在现实中客观等价的支出或收益在心理上划分到不同的账户中。前景理论(PT)和心理账户(MA)联合起来就构成了处置效应的内涵,原因是投资者对一些投资风险厌恶的,而对另一些投资风险喜好,投资者对不同账户的风险态度导致更愿意卖出盈利的股票,而持有损失的股票。

我国学者赵学军、王永宏(2001)使用Odean (1998)的方法研究了处置效应,发现中国的处置效应比国外更加严重。吕岚和李学(2002)通过考察某证券营业部共9945个股票账户在1998-2000年的交易数据库,也进一步验证了处置效应的存在。此外,这方面的研究还有孙培源、施东晖(2002)、李新路和张文修(2005)、王强松(2009)、陈磊和曾勇

*收稿日期:2009-11-23

作者简介:万静雅(1986-),女,陕西西安人,硕士研究生,主要从事资本市场会计方向的研究.

第2期万静雅:处置效应的国外文献综述

(2005)、高雷、何少华和宿成建(2005)、赵彦志,王庆石(2005)、王家(2007)、刘端,陈收(2007)、池丽旭、庄新田、王健(2008)。然而纵观国内这方面的研究,发现各学者的研究方法各不相同,致使很多研究结论互相矛盾。而某些研究方法较为陈旧,致使研究结论不具代表性。因此笔者在此对国外有关处置效应的研究进行整理归类。

1验证处置效应的研究

紧随Shefrin and Stat m an(1985)之后,研究处置效应的文章不断涌现。Lakonishok and Sm idt (1986)使用历史股票数据计算参考点,发现盈利股票比损失股票趋于有更高的异常交易量,Ferris et a.l(1988)和B re m er and K ato(1996)也使用了这样的方法进行研究。Odean(1998)[4]使用个体投资者的股票购买数据作为参考点,然后算出账面或已实现的资本利得或损失,计算出实现的资本利得比率(PGR)和实现的损失比率(PLR),将PGR和PLR的比率作为处置效应的衡量。Odean的发现证明了个体投资者存在显著的处置效应行为,进一步分析了可能产生/处置效应0的各种原因,同时与前景理论进行比较,认为只有行为金融的前景理论可以有效地说明和解释/处置效应0。H eath,H uddart和Lang (1999)使用雇员的股票认股权进行检验,发现雇员用去年最高的股票价格作为参考点。他们进一步发现雇员在当前股票价格超过参考点时,更可能执行期权,尽管再等等的话可能会获利更多。这一结果表明雇员过早卖掉盈利的证券。Grinblatt and K elo-harj u(2000)和(2001)[5]通过使用包括几乎所有的芬兰个人和机构投资者,用Log it方法对/卖-不卖0哑变量进行回归,发现同处置效应一致,过去回报、历史高、低股价以及资本利得、损失的大小都是交易的决定因素。

Shap ira and V enezi a(2001)[6]认为如果投资者有处置效应,那么其持有盈利股票的平均时间将小于持有亏损股票的时间,作者使用买卖周期时间作为统计量,把多次买入卖出行为看作是一个买卖周期,然后把不同的买卖交易进行加权平均以计算平均的买卖周期时间。此外还有一种方法是把多次买入卖出行为分别看作是不同的买卖周期,作者同时对这种处理方法进行了检验,发现两者在分析结论上一致,因此认为处理方式对结果没有影响。作者还比较了以色列的个人投资者及专业投资者的投资行为,表明专业投资者同样表现出/处置效应0。Genesove and M ayer(2001)使用波士顿市区的房地产数据研究了买方行为,发现存在损失的卖方通过设定比期望卖价高的叫价,或者使用原始购买价作为参考点,进而不实现损失。Kaustia(2004)在美国股市使用I PO的价格和交易量信息,发现低于发行价的股票(此处将发行价作为参考点),也就是处于负回报的股票,其交易受到/镇压0,当股价达到新的记录高点时,交易量会有个上升;而处于正回报的I PO,K austia发现当股票首次跌到发行价以下时,交易量会升高。

Locke and M ann(2005)发现损失股票的持有时间比收益股票的持有时间长,当所有交易者持有损失股票的时间比收益股票的持有时间长时,持有损失股票时间最长的投资者最不可能成功,而持有损失股票时间最短的投资者最可能成功。Feng and Seasho les(2005)指出投资者的资本利得和损失在随时间变化,而上述方法计算出的资本里的或损失所得出的推论是不准确的。并且指出虽然很多研究使用Odean(1998)计算处置效应的方法,但是该方法不能很好地衡量个体层面的水平,因为如果某个投资者只卖出盈利或损失的股票,那么PGR-PLR就可能为1或0。因此作者结合传统的Log it分析和存活期分析,通过使用H azard模型估计数和中国国家经纪商的数据研究了投资者处置效应的演变过程。他们这种方法有利于引入典型持有量,并提供一个对卖出概率的解释,发现投资者混合性(即投资者间统计差异)和交易经验联合起来可以消除投资者不愿实现损失的行为。但混合性和交易经验对损失和利得又不对称的作用,即它可以完全消除投资者不愿实现损失,但只能减少、不能完全消除投资者实现收益的行为。Grinblatt and H an(2005)也在其文章中使用了投资者异质性,即混合性的逻辑。W eber and W elfens(2006)的研究认为对于投资者的损失厌恶的普遍认识是一种错误,因为投资者间存在异质性,作者发现过快地实现盈利的投资者不是长期持有损失的投资者。Szyszka and Zielonka (2007)使用波兰I PO数据,发现初始交易日回报为正的股票交易量更高,回报为负的股票交易量低。Chen et a.l(2007)也证明中国的投资者也存在处置效应行为,并且比机构投资者程度更大。H yuk Choe and Yunsung E o m(2009)使用韩国股指期货市场数据进行检验,发现¹个体投资者比机构投资者更容

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