实物期权

实物期权
实物期权（Real Option）一词最早由斯图尔特．迈尔斯Stewart Myers(1977)提出。

他最先指出，期权分析对公司成长机会的合理估价是重要的，许多公司的实物资产可以看做是一种看涨期权。

关于实物期权还没有正式的定义，与实物期权类似的概念还有：“管理期权”（Managerial Option）和“在不确定条件下的投资（Investment under Uncertainty）。

詹姆斯．范霍恩（James Horne）给管理期权的定义是：所谓管理期权是指管理人员进一步作出决策来影响一个项目的预期现金流量、项目寿命或未来是否接受的灵活性。

迪克西特（Dixit）和
平狄克(Pindyck)提出了“在不确定条件下的投资”的概念，并指出“获得实际资产的机会经常被称做‘实物期权’”。

具体说来，实物期权是处理一些具有不确定投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。

实物期权可以定义为：在不确定条件下，与金融期权类似的实物资产投资的选择权；或者说，实物期权是金融期权定义的实物资产（非金融资产）的选择权。

实物期权应用范围十分广泛，涉及投资决策、产品定价、市场营销、原材料与零配件供货、售后服务、工资与福利政策等企业经营的各个环节。

一、实物期权的核心
（一）投资决策的重要特征。

多数投资决策的重要特征：1、投资决策是部分或者是全部不可逆的。

投资的初始投资成本至少部分是不可逆的。

主要原因：资产的专用性；信息不对称性；政府管制或制度安排。

2、投资的未来回报是不确定的。

不确定性指的是至少有两种不同可能发生的价值状态的联合，这也就是存在风险。

3、投资时机是可以选择的。

投资者在投资时机上有一定的回旋余地，并不是“now or never”，即要不现在投资，要不永远不投资。

投资者可以推迟行动以获得有关未来更多的信息，从而减少不确定性，并修正预期价值。

迪克西特和平狄克强调：大多数投资决策的这三个特征之间相互作用决定了投资者的最优决策，这种相互作用正是实物期权的核心。

（二）与看涨期权类似。

看涨期权是赋予期权持有人在特定的时间范围内，以一定的价格（执行价格）购买一定价值的资产的权利。

一个不可逆的投资机会类似于金融看涨期权。

对于一项投资而言，假定其具有完全不可逆，那么这个项目是其价值是所产生利润流的预期现值，投资决策仅仅是支付沉没成本的决策，其回报是获得价值会波动的一种资产。

投资亦即以预先决定的价格—执行价格（这里是沉没成本）购买一种价值波动的资产的权利而不是义务。

执行这种期权是不可逆的，尽管人们可以转让给其他投资者，但不能收回期权或执行该期权所支付的货币。

投
资期权的价值，部分是由于通过投资获得的资产的未来价值的不确定性。

若资产价值上涨，来自投资的回报也高；若资产价值下降，企业不必投资，仅仅损失获得该投资机会的必不可少的开支。

二、实物期权的种类
（一）扩张（或紧缩）的期权
扩张（或紧缩）的期权（Expanded or Contracted Options）是指当不确定性出现“好的”一面时，允许公司扩大生产规模；（而当不确定性出现“坏的”一面时，允许公司紧缩生产）。

（二）放弃的期权
放弃的期权（ Abandonment Options）是指在实行某项目之后，如果项目变的无利可图时放弃该项目的期权。

放弃期权的价值涉及两方面：出售该项目的资产或将资产应用到企业的其他领域。

出售资产时，该项目的市场价值就是放弃价值；将资产应用到企业其他领域，其机会成本就是放弃价值。

（三）延迟的期权
延迟的期权（Deferal Options）是对某些项目有等待以接受新信息的期权。

有的文献也称为学习的期权（Learning Options）。

即对某些投资项目，不必要立即实施，而是通过等待公司获得有关于市场、价格、成本等新信息，重新决定开发与否。

除此之外，马莎．阿姆拉姆和纳林．库拉蒂拉卡从期权的标的资产的角度，提出了另外一种实物期权的分类：经营期权（Operating Options）、投资和非投资期权（Investment and Dis-Ivestment Options）以及合约期权（Contractual Options）。

三、实例
1、实物期权法在投资决策中的应用
例：某公司要对是否建设一生产灯具的工厂做出决策，决策是不可逆的。

建厂投资I=1600万元，投产后年产100万架灯具，每架的生产成本1元，其目前市价是3元/架。

1年后灯具的市价要么上升到4元/架，要么下跌到2元/架，概率各50%，价格一旦调整就不再变化，折现率为10%。

问：是否现在做出投资决策？
1）传统的NPV法
平均价格3元/架，建设期为1年，投资后持续经营，不考虑其它费用，则项目净现值为
∑
∞
=+-=1)1()(t t c t i NPV 现金流出现金流入
++⨯-++⨯-++⨯-+-=32%)101(100)13(%)101(100
)13(%101100
)13(1600
040010.0/2001600>=+-=万元
因为净现值大于零，即判断项目可行。

（说明：本案例宋书中计算有误，因为实务中起
始年应该是第0年，即应把投资建设的第1年起的所有年份的现金流都折现回第0年的现值，不过该书中的计算方法不影响最后的结论）。

折现现金流(DCF)法存在的问题是：假设企业或项目能够经营能够持续稳定，未来现金流可以预期。

这隐含了两个不切实际的假设，企业决策不能延迟，只能选择投资或不投资，项目未来不会做调整。

这样，在评价具有灵活性或者是成长性的投资项目时，会低估项目的价值。

而且，DCF 法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。

2）或有要求权法
本项目可以认为公司拥有预定价为建厂投资1600万元的买权，用于购买建灯具厂未来创造的现金流，标的物是项目的价值。

因随时可以执行，是一个美式期权，期权的有效期可认为是无限长。

如果推迟1年再做投资决策，1年后可能出现两种情况：
第一种情况：价格上升到4元/架，用NPV 法评估，有
∑
∞
=+-=1)1()(t t c t i NPV 现金流出现金流入
++⨯-++⨯-++⨯-+-=32%)101(100
)14(%)101(100
)14(%101100)14(1600
万元140010.0/3001600=+-=
第二种情况：价格下跌到2元/架，用NPV 法评估，有
∑
∞
=+-=1)1()(t t c t i NPV 现金流出现金流入
++⨯-++⨯-++⨯-+-=32%)101(100)12(%)101(100
)12(%101100
)12(1600
万元60010.0/1001600-=+-=
如果1年后最终出现的是第一种情况，因为NPV=1400万元>0，项目将被接受，进行投资；若是第二种情况，因为NPV=-600万元<0，将会拒绝投资，不进行投资则NPV 应当是0。

因此，如果延迟1年再作投资决策，用NPV 法评估，就是把1年后的平均净现值再折现回现在，即有
万元万元40036.636%1010
5.014005.0>=+⨯+⨯=NPV
因为延迟决策的净现值大于不延迟决策的净现值，延期决策更为有利。

延期决策这个实物期权的价值=636.36-400=236.36万元。

结论：本例实际是一个即时决策和延期决策之间的利益权衡问题。

延期决策使企业保留了暂时不执行的权利，即保留了实物期权的价值，在以后获得更多信息后可能做出更好的决策，但这样做就牺牲了第1年可以获得的收益。

本例中，如果在产品的市场价格下跌之前项目的收入就足以低补所有成本，而一旦市场情况不好，企业又可以低成本甚至无成本地结束这一项目，则延期决策就不是一个好的策略。

有一点要说明的是，两者对待风险的态度是不一样的。

对于净现值法，由于是用期望收益率对未来现金流进行贴现，而期望收益率是根据CAPM 模型计算出来的，风险越大则贴现率也越高，从而导致净现值也越小。

而实物期权法则不一样，风险越大，则期权的价值也相应增大。

2、利用布莱克—斯科尔斯定价公式定价
M 公司想弥补其生产线的缺口，向B 公司提出：
现在向B 公司投资3500万美元以获得在3年后以2亿美元买下B 公司的权利。

假设B 公司是一家公众持股公司，有1200万外部流通股，现在每股价格为16美元，所以公司的总价值为1．92亿美元。

问题是：M 公司提出的条件是否可以接受。

我们知道：标的资产价值t S =1．92亿美元；期权期限：3=T 年；
期权执行价格：X =2亿美元； 无风险利率：=r 5%
假设根据B 公司股票价格的历史数据估计得到其波动率为σ=30%/年。

我们可以根据上面的条件，计算期权的价格。

根据 布莱克—斯科尔斯定价公式我们可以求得期权价格为4800万美元。

而M 公司提出的期权价格为3500万美元，与布莱克—斯科尔斯定价公式定价结果相差1300万美元。

四、实物期权与金融期权的比较
实物期权与期限非常长的支付红利的美式金融期权很类似，其比较见下表。

对于不可逆项目投资决策的实物期权，有以下一般规律：
1）并非项目折现现金流的净现值NPV≥0就投资；
2）只有净现值足够大，大到等于或大于投资决策实物期权的价值时才投资；
3）项目未来的不确定性越大，而经过延迟决策获得新的信息后能够消除的不确定性越大，延迟决策就越有利。