上汽集团企业整体上市案例分析

1、引言1.1选题的背景中国股票市场自1990年上证所和深交所的建立为标志，至今也不过20多年的历史，却已经走完发达国家200多年走的路。

但是我国股市刚设立的时候，由于规模较小，难以承载大公司上市所带来的压力，并且为解决企业脱困问题，大多数企业都不满足整体上市的条件，因此，目前，我国的绝大多数上市公司都是通过将自己的一部分优质资产剥离出来，再通过发行一定数量的流通股实现上市的，即分拆上市。

但是，分拆上市存在着许多弊端及诟病：第一，母公司把上市公司当成圈钱的工具，上市公司的资产或剩余利润被母公司通过控股权转移到自己的口袋，这使得上市公司无法完善公司的治理结构，公司的运作也很难达到规范化。

第二，大股东、存续企业与上市公司之间存在大量的关联交易。

第三，产业链的分割可能会造成机构重叠、人员交叉，同业竞争，不利于生产经营的统筹规划和统一布局，降低了上市公司的运作效率。

第四，上市公司的不良资产可由母公司帮助处理。

上市公司将富余人员分流，把包袱甩给母公司，在会计处理上制造虚假的财务业绩。

因此，在我国，分拆上市成为了一个历史遗留问题。

企业的整体上市是对于分拆上市而言的。

为解决分拆上市的弊端，整体上市受到了理论界和实务界的广泛关注。

整体上市的优点在于有利于消除上市公司与母公司间的关联交易、违规担保和资金挪用等市场瘤疾，另外，也有利于中小企业和刚起步企业的做大做强，以促进企业发挥集团的产品优势、产业优势与管理优势，降低企业的交易成本与交易费用。

但在企业整体上市的过程中还存在的许多问题有待解决，比如，企业大规模的整体上市将加重证券市场的扩容压力，同时，大股东也往往利用企业的整体上市来圈钱等种种隐患。

本文以上汽集团为例，浅谈企业的整体上市对其关联交易的影响，提出在企业整体上市后，企业应该如何处理关联交易，大小股东之间利益冲突等问题的措施。

1.2选题的意义通过借鉴国际经验和结合国内实际情况，对我国上市公司分拆上市的弊端进行分析，深入了解整体上市后产生的影响，提出如何结合中国国情，使企业实现整体上市，从而减少关联交易。

自证券市场成立出现以来，国家对企业上市都相当重视，而整体上市对公司的业绩、股东权益以及关联交易、挪用资金方面的影响也是极大的，本文通过对上汽集团的分析，有助于我们了解企业整体上市后对关联交易的影响，同时也预期提出关于企业整体上市中关联交易的应对措施及相关建议。

2、企业整体上市对关联交易影响的研究文献综述简单地说，关联交易是指在上市公司与关联方之间发生的交易，关联交易与普通交易之间的重大区别在于前者是发生在具有特定关联关系的当事人之间的交易。

由此可见，关联交易的两个主要特征：一是它是在上市公司与关联方之间发生的交易行为；二是上市公司与关联方之间所进行的是交易行为，而不是管理或其他行为。

关联交易与同业竞争之间存在着一定的差别，同业竞争表现为利益相反的关系，而关联交易主体之间不不一定是利益相反的关系，很多情况下是利益共同。

但是，同业竞争与关联交易相比，持续的时间较长，潜在的影响人们往往难以客观去评价。

此外，法律也对关联交易进行了一定的限制，其目的在于从外部管制关联企业内部具有消极作用的内部活动与安排的生产关系，以此来保护从属公司、债权人以及子公司少数股东的利益。

对于关联交易对公司业绩的影响，一方面，关联交易会对公司的业绩造成负面的影响，另一方面，公司的整体上市能够抑制关联交易，从而减少其带来的许多不利影响。

对此，国内外许多学者都进行了大量的研究。

比如国外的学者Bertrand等人（2002）、Cheung等人（2001）利用实证研究方法，得出了关联交易会影响上市公司经营业绩的结论。

Elizabeth 等人（2004）认为关联交易的多少跟投资者的态度呈负相关的关系，一个公司的关联交易越多，投资者对该公司的投资反应越消极，因此大量的关联交易将导致公司价值降低。

此外，Claessens 等人( 1999) 、Khanna( 2000) 发现，当存在控股股东与上市公司关联交易时，容易导致大股东对上市公司的侵占。

另外国内许多学者例如李增泉等（2004）; 余明桂、夏新平（2004）; 贺建刚、刘峰（2004）等学者也指出：上市公司业绩下降的其中一个重要原因就是关联交易的存在。

王志彬、周子剑（2008）采用关联交易理论对集团公司整体上市与公司业绩的关系进行了研究，并得出结论：集团公司整体上市后，集团公司与上市公司的产业链更加紧密，减少了集团公司与上市公司的关联交易，割断了集团公司利用关联交易掠夺上市公司利益的链条，从而提高了上市公司业绩。

张光荣和曾勇（2006）、李增泉等（2004）也进行了大量的实证研究，他们从不同的角度揭示了关联交易影响公司业绩的间接证据。

整体上市从两个方面减少了关联交易。

一方面，国有企业通过实施整体上市，可以解决原先分拆模式下上市公司产业链分离等问题，，另一方面，国有上市公司通过整体上市可以优化原上市公司的股权结构从而减少关联交易。

整体上市也能够盘活国有股，增加流通股，进而优化上市公司股权结构，对减少上市公司的关联交易具有积作用。

3、企业整体上市的概述3.1企业整体上市的由来中国股票市场自1990年上证所和深交所的建立为标志，至今也不过20多年的历史，而真正意义上的证券市场是上个世纪90年代初期由政府主导建立起来的，证券市场定位主要是服务于国有企业公司制改革,其出发点在于克服国有企业的现实困难。

但是我国刚开始发展证券市场的时候，公司所有者一般会把企业拆分为股份公司和母公司两部分，把一些和主营业务不相关、质量不好的资产放在母公司，把相对优质的资产放在股份公司，这是由于当时企业较少，市场规模较小，监管部门对股票发行实行额度管理制度。

但是这也导致部分大型企业因为额度的限制只能将企业部分资产剥离出来，不能将全部资产或产业都上市，通过重组改制到资本市场上市，即“分拆”上市。

随着我国证券市场的逐步发展，这种做法带来的的弊端开始显现：第一，母公司利用上市公司圈钱，上市公司的资产或剩余利润被母公司通过控股权转移，因此上市公司无法完善公司运作的规范和治理结构；第二，上市公司与大股东、存续企业之间存在大量的关联交易。

第三，分拆导致产业链的分割，这使得公司机构重叠、人员交叉，对生产经营的统一布局和统筹规划带来不利影响，也使公司的运作效率下降。

第四，对于公司的不良资产只能由母公司承担，上市公司将包袱甩给母公司，制造虚假的财务业绩。

因此，在我国，分拆上市成为了一个历史遗留问题。

公司发展到一定阶段时，都希望整合集团资源、拓宽融资渠道、理清产权，而实现这个目的的主要方式是集团整体上市。

于是在股权分置改革后，这种特殊的证券市场发展条件下，出现了整体上市。

2004年，TCL集团通过换股吸收合并的方式实现了整体上市，成为首个在国内证券市场整体上市的企业，为企业整体上市开创了先河。

3.2整体上市的发展3.2.1整体上市的早期尝试阶段事实上，大部分国有企业改制上市，采取的都是整体改制上市。

但在这一阶段整体上市的企业缺乏经验，在上市前不能有效合理的对业务进行重组，因此在上市公司的资产中不仅包括不良资产，还包括大量的非经营性资产，大大超过了上市公司的承受能力,并且处于不平等的竞争中，严重影响了上市公司的经营管理和经济效益，其中最典型的有凤凰股份。

凤凰股份是由原上海凤凰自行车在1993年9月整体改制而成,其主导产品是“凤凰飞达自行车”，当时中外闻名，年产量最高超过了500万辆,最高峰时公司的职工人数超过l万人。

但随着公司主业的衰落，人员对公司造成的压力日益变得沉重起来。

根据2001年年报的披露，截至2001年末，公司员工人数6608人，在岗人员2058人，也就是说，2000人要养活6000人。

虽然从上市公司中剥离出去6家子公司，但仅是资产被剥离出去了，根本上没有解决人的问题，企业的开销仍然很大，凤凰股份整体上市后业绩一直很一般，1997年后公司业绩一直是下降趋势,公司很快就面临了亏损的危险。

因此，这一阶段的整体上市并不成功，没有得到市场的认可，因而最终被分拆上市所取代。

3.2.2整体上市的创新阶段2003年到股权分置改革前的这段时间,对于我国集团公司来说是一个重要时期，整体上市的发展进入了一个新阶段。

随着我国对国有企业改革不断深入和证券市场的不断发展，我国企业己经初步建立现代企业管理制度，经营管理能力和经营业绩有了显著提高。

我国证券市场此时也以经过了10多年的发展，市场的规模与结构己经比较成熟，已有能力承受和接纳大盘股所带来的压力，从而为整体上市提供了市场空间和环境空间。

与90年代初的整体上市相比有所不同，这段时间的整体上市主要强调的是生产性资产的整体上市，保证上市后的公司能够独立运作，降低上市公司与集团公司发生关联交易的可能性，使上市公司的经营能更大程度地面向整个市场，更有效地利用社会资源，典型例子有武钢集团和TCL集团的整体上市。

它们的整体上市是通过对相关上市公司的资产重组改制作为基础,以此来实现整体上市的。

这对于我国证券市场上大量存在的母公司控制上市公司具有及其重要的意义。

TCL集团是通过换股IPO的方式来实现整体上市的：2003年9月29日，TCL集团与TCL 通讯签署合并协议，TCL集团以吸收合并方式合并TCL通讯。

TCL集团通过换股合并的方式最终完成了集团的整体上市，为母公司实现整体上市提供了一种创新思路。

而武钢集团的整体上市则采用的是定向增发的方式，这对于解决我国国有控股上市公司的体制分裂问题更加具有深渊的意义。

2003年11月16日，武钢股份公布了拟增发20亿A股的方案，其中向武钢集团定向增发股数量不超过12亿股，向社会公众发行数量不超过8亿股，募集资金总额不超过90亿元，这种定向增发国有法人股与流通股相结合的创新之举,以及控股集团公司整体资产借壳上市的模式，在我国证券市场算是“第一个吃螃蟹的人”,是我国大型国有企业通过借壳已上市公司来实现企业整体上市的一个大胆创新"3.2.3整体上市的兴起阶段伴随着股权分置改革的逐渐完成和全流通时代的到来，上市公司的利益博弈发生了颠覆性的变化，其中一项重要的变化就是整体上市的全面勃兴，我国集团公司的整体上市进入了一个全新的时期，国内许多集团公司纷纷实现整体上市,其中代表例子有G太钢、G鞍钢及上港集团等。

在这一过程中,大股东可以把实物资产证券化，并进而让资产增值和变现的成为可能。

同时，中小投资者也从各种不同的整体上市方式包括定向增发、换股合并看到了不同的市场机会，并有望形成相当长时间的投资主题。

这一时期的整体上市的特点与以往有些不同：一是整体上市预期融资的效果相对比较明显。

G太钢、G鞍钢的大股东虽然用资产换来的是上市公司的股权，但持有的股权预期可在二级市场上流通，大股东在一个可预见的未来随时变现，这样就使得预期融资效果明显；二是整体上市具有将财富放大的效应。