实物期权在产权交易定价中的应用

实物期权在产权交易定价中的应用

李学峰原创| 2008-02-13 15:27 |

标签：产权交易定价实物期权

由于国有企业在公司治理中难以形成有效的委托-代理关系，因此产权改革就成为了国企改革的主要方向。产权改革是一个效率与公平的问题，在追求国有资产效率提高的同时，也存在着国有资产可能流失的问题。其中的核心问题是定价问题，它涉及国有资产的重新分配，民营企业参与并购活动，原有企业职工的利益，资本市场投资者的利益，全体纳税人的利益，因此也可以说其实质是一个制度安排的问题。

一、已有定价方法的局限性

目前已有的资产定价模型或理论的研究，大致可分为两大类型：一类是基于现代金融理论的对证券化资产的定价研究，如著名的资本资产定价模型、套利定价理论，以及股权估值模型等。这些已被大量应用于证券投资分析决策中。

另一类则基于资产评估方法的对非证券化资产的定价研究，如国资委在

《关于规范国有企业改制工作的意见通知》中指明，国有产权转让的底价的确定主要依据资产评估的结果，同时考虑产权交易市场的供求状况、同类资产的市场价格、职工安置、引进先进技术等因素。这就是在我国企业产权交易中最常用的价值评估方法一一净资产定价法，即以账面净资产为标准来确定交易的价格。

就第一类方法来看，其本质是对已经完全证券化的资产进行定价。但我国现实中的产权交易，不同于在成熟的资本市场中进行交易的、具有高度流动性的已证券化的资产交易，也不同于非上市的、几乎不具有流动性的企业经营中的固定资产或其他无形资产等非证券化资产的交易。产权交易，无论从流动性还是从交易标的的标准化等方面，都介于上述二者之间，我们将其概括为半证券化的资产交易。因此也就不适合用经典的定价理论和模型对其进行定价分析。

就第二类方法来看，它往往与企业真实的市场价值存在较大的偏离。这主要表现在：第一，可能过低估算国有资产的价格。首先，净资产是依据企业的账面数据确定的，是一个会计概念而不是一个市场概念，企业的价值是建立在持续经营的基础上，取决于企业未来的获利能力。但在净资产定价方法中，企业的价值只是企业各项资产价值

简单的加总，但是企业作为一个整体，其多种资产的组合往往可能超过各项单项资产价值之和，从而导致对国有资产价值的低估。其次，净资产定价法是以资产负债表为价值评估基础的，而我国目前的会计准则只强调企业的有形资产，忽视商誉、管理经验、顾客群等无形资产，因此评估价值偏低。

第二，可能过高估计国有资产的价格。首先，产权交易中存在着信息不对称的问题，国有资产的所有者或者管理者拥有更多的信息，企业存在着的资产中，可能有大量低效甚至是无效的资产，而在净资产定价法体系下，企业账面的资产越多，则定价就越高，因此会高估资产的价格。其次，净资产定价法没有考虑通货膨胀这个因素，资产的价值不一定等于其历史成本减去折旧，可能由于通货膨胀造成资产价值的贬值。

综上所述，投资者投资一项产权，是为了得到资产未来的现金流，和资产未来可能带来的更大的潜在收益。如前所说，企业的价值是建立在持续经营的基础上，取决于企业未来的获利能力。产权价格不能是企业内各项资产的折余价值或重置价值的简单相加，企业内各种资产受规模、结构、使用方式、管理方式等因素的影响有一定的相互依存性，只有将各种资产放到企业这个整体中去考察，才能通过企业这个整体体现各种资产的价值。换言之，已有的定价理论或方法在产权交易定价中都存在较大的局限性。

二、实物期权与产权交易

实物期权(Real Option)是以期权概念定义的现实选择权，是指企业决策时拥有的、能根据决策时的不确定性因素改变行为的权利，是金融期权定价理论在实物投资领域中的延伸和扩展。Meyers在1977年将实物期权的概念引入企业价值评估中，即企业的总价值等于现有资产价值与所拥有的期权价值之和。

第一，现有资产的价值。就是在现有规模下未来年限内现金流量的折现值。这一部分的价值可采用自由现金流量折现模型计量：

(1)式中，V第0期期末标的产权的价值；FCF:第t期标的产权实现的自由现金流量；WAC C第t期标的产权的加权平均资本成本

第二，企业产权交易中隐含的期权价值。对于产权的买方来说，交易企业未来所能产生的巨大收益的机会，即企业未来的增长机会，相当于一个美式看涨期权，投资者可立即执行该期权进行产权交易投资，也可暂不进行投资，等待市场状况的好转，这属于实物期权中的推迟投资期权。另外，投资者在产权交易成功后，还要进行重组、整合与进一步的投资。在这个过程中，拥有一种选择权，投资者可根据外部环境的优劣变化以及重组整合绩效的具体情况，来决定是否进行进一步的投资，这属于实物期权中的增长

期权。

从本质上说，期权实际上是给予期权购买者一段时间，使其有权进一步利用所获得的新的信息，降低对未来预期中不确定性的程度，从而做出更加合理的判断和决策。产权交易市场为我国国有企业产权流动和重组提供了平台，大大推进了国有企业改革。李学峰（2006）指出通过产权交易的市场化方式，非上市的国有资本启动了“进入-退出”机制，使非国有股东（受让方）的“用脚投票”权趋于完备，在需要的时候可以返回市场行使退出权获得流动性。也就是说，产权交易市场增加了产权交易标的物的流动性，即产权交易的受让者获得了一个放弃期权，当企业前景不理想时，投资者撤销该项投资的权力，这相当于执行某项金融看跌期权，它可以有效地降低产权交易中价值逆向变动所带来的风险，该项看跌期权的价值是对非上市企业流动性溢价的衡量。因此，我们认为，产权价值所蕴含的期权价值应该是增长期权与放弃期权价值之和。

三、实物期权定价在产权交易中的应用

虽然也有文献研究了实物期权（如杨春鹏，吴冲锋，吴国富，2005）或其

在产权交易中的应用（如匡云天，2006），但这些研究要么大都应用了Black- Scholes 解析方法，导致它无法直观地表现出各时点在不同状态下的决策情况和无法处理含有多个期权时的情况[1];要么仅仅考虑了增长期权这一单一期权模型，而这将低估产权的价值。因此，本文将以二叉树模型研究实物期权定价在产权交易中的应用。

首先，在建立二叉树产权交易定价模型时要全面而且清楚地识别出该标的企业所面临的不确定性，找到其中所含有的实物期权的性质和种类。一般一家企业会面临的风险是多种多样的，但是总体上可以将之分为市场风险和特定风险，对于一个非上市的国有企业也是如此，我们认为标的企业在交易当期只具有增长期权和放弃期权。

其次，考察该标的企业整个经营过程，我们将在产权交易后存续期T分为

n阶段，在每一阶段末期产权受让方会根据所拥有的信息对未来的前景做出判断，并且决定是继续经营以获得新一轮的增长即持有一个增长期权，还是在未来前景不好时撤销继续经营权将企业变卖即行使一个放弃期权，并且分别用表示标的企业的产权价格、期初企业未来现金流折现值、第j阶段放弃经营的

所获得的残值、年折现率、市场风险（表示为1）、企业特有风险（表示为2），导致企业上升、下降的比率，根据上述假设我们可以把所交易企业未来的运营情况表示为：当市场情况和企业经营情况都很好时，产权受让者当然会继续经营持有这一增长期权，当市场情况和企业经营情况都不好时，产权受让者会变卖企业行使放弃期权，获得