股票市场效率_理论_实证与政策建议

股票市场效率:理论、实证与政策建议

陈国进

赵向琴

一、

股票市场效率:理论与实证

股票市场作为资本市场的重要组成部分,是通过资金积累和资金配置这两个基本经济功能来促进企业发展和经济增长的。为了保证资本积累和配置功能正常发挥作用,股票的价格必须反映公司的真实价值。由于在股票市场上投资者购买的不是现实的商品,而只是公司未来剩余收益的索取权,股票的价格就决定于投资者对公司未来盈利的共同预期。而预期的准确程度又受制于投资者对相关信息的搜集和处理能力。占有信息越充分,信息处理能力越强,股票价格越能准确反映

股票真实价值,价格机制这只 看不见的手!就越能在稀缺资本配置中发挥作用。因此,股票价格能否准确和及时地反映所有相关的信息就成为判断股票市场是否有效率的综合性评价指标。

根据股票价格反映相关信息集的程度不同,股票市场的效率可以分为弱式、半强式和强式三种形态,与之相对应的信息集分别为所有历史的相关信息、所有公开可获得的相关信息、所有相关信息(即包括尚未公开的内幕信息)。这就是以法玛为代表的西方经济学家提出的市场效率理论的主要内容。

市场效率理论对投资者和政府监管部门都具有重要的理论价值。如果股票市场达到了弱式效率,那么基于历史价格和交易量形成的交易技巧(技术分析)并不能比简单的 购买∀∀∀持有!策略带来更高的收益。如果市场达到了半强式效率,投资基金和其他机构投资者专家管理的优势并不是非常明显,投资者最明智的选择就是分散投资。政府监管部门则应严禁利用内幕信息交易,保证交易的公平、公正和公开是保证股票市场正常运转的关键。如果股票市场达到了强式效率,政府监管就没有必要了。

严格地说,市场效率理论只是一种旨在考察股票市场上价格形成及变动规律的一种假说,它只是描述了在有效率的股票市场上,股票价格反映信息变化的一种状态。现实的股票市场,是否有效率,必须通过实证检验。

迄今为止,对市场效率的检验主要是以美国等发达国家的股票市场为对象的。概而言之,大量的实证检验一致性地支持了弱式市场效率假说,股票价格在时间序列上呈随机行走特征。实证结果也基本上支持了半强式市场效率假说,扣除各种交易费用后,共同基金的净收益平均来讲并没有高于随机组合

的收益,这也是近年来指数基金广受投资者青睐的理论背景。

虽然大量的实证研究基本上支持了半强式市场效率理论,但也发现了一些半强式效率理论无法解释的 异常现象!。如小公司的收益超过大公司的收益(小公司效应),一年之中一月份收益最高(一月份效应),一周之中星期五的收益最高(周末效应)。而且,一月份和星期五的超常收益主要集中在小公司股票上。对半强式市场效率打击最大的恐怕还是 黑色星期一!事件。1987年10月19日,纽约股市突然爆发了前所未有的狂跌风潮,500指数在1天之内下跌了22%,但迄今为止尚未发现与这次股市狂跌相关的重要信息。

我国股票市场的发展已走过了近六个年头,我国股票市场效率的实证研究尚处在起步阶段,并且主要以上海股市为研究样本。综合迄今的实证结果,我国股市效率的现状可以归纳为以下几点:(1)1991-1992年,我国股市价格变动存在很强的时间序列相关性。(2)从1993年开始,上海股市价格变动在时间序列上已趋于随机行走,即趋向于弱式效率。(3)股市价格对公开信息已具备了较强的反应能力,但是与公司基本面业绩相比,国家政策、法规对股市价格的影响更大。实证结果不能

机构的市场退出问题。实行金融监管的目的是使银行能够谨慎、稳健地进行经营与管理,减少银行经营风险,防止银行倒闭。但金融业是处在竞争与提高效率的客观条件下,必然有部分劣质银行被淘汰。因为任何市场的容量是有限的,当金融机构的发展超过了经济的实际需

要时,就会导致破坏性竞争和越轨的经济行为等各种负效应。因此要从根本上改变目前我国对金融机构的重 准入!、轻 退出!情况,解决好金融机构的市场退出问题,将银行倒闭时造成的社会代价降低到最小程度,必须建立相应的存款保险制度,这也是西方国家为维护广

大存款人的利益而广泛采取的措施。存款保险制度的建立,增强了公众对金融

机构的信心,有助于金融业的稳定。

(作者单位:华中理工大学)

(责任编辑:肖武标)

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支持半强式市场效率理论。(4)深、沪股市也存在小公司效应和周末效应。可以认为,我国股市小公司效应与公司股本小,容易被炒作有密切的因果关系,这也从一个侧面反映了我国股市高投机性特征。

对于1993年以来上海股市价格变动的随机行情特征,有不少人认为,这是股市规模的扩张,股市法规和运行机制逐步完善,使投资行为趋于合理化,股价变动已呈现出了合理的自然波动。笔者认为,造成股价变动随机行走更重要的原因是我国股市公开信息太少,上市公司信息披露的规范性还很低,投资者只能高度依赖于股价和交易量的历史信息作出投资决策,大量技术分析技巧!的使用最终使股票价格变化在时间序列上无规律可循。还必须指出的是,股市的弱化效率并不能保证稀缺资本的最优配置,这是因为,在弱式效率市场上,股票价格只包含了历史上所有相关的信息,而股票内在价值取决于公司未来的收益和风险。中国股市在资本最优配置方面的低效率是一个不争的事实。

二、提高我国股票市场效率的实现途径

从理论渊源来看,市场效率理论脱胎于新古典完全竞争市场模型。只有在完全竞争市场上,价格机制这只看不见的手!才能成为稀缺资源配置的有效工具。在探索如何提高我国股票市场效率这一问题时,我们不妨以完全竞争市场的前提条件这一参照系作为研究的起点。

在完全竞争市场上,市场参与者只能作为价格接受者而不能操纵市场价格,这一前提条件是以一定市场规模为基础的。同样地,股票市场的效率也必须以一定市场规模为基础。我国股市规模太小,从而导致某些机构大户操纵价格,这是损害我国股市效率的重要原因。扩大股市规模,既可能改善企业的资本结构,增加居民的资产选择范围,又可以改变国有银行对企业债务的软约束,是中国股市发展的必然选择。

扩大股市规模并不是盲目地扩大股市的发行规模或加快上市节奏,而是要逐步取消股票发行度的额度管理,提高上市公司的质量,把信誉卓著的大公司推向股票市场。股票发行的额度管理具有很深的计划经济烙印,它对股票市场效率带来严重的损害。一方面额度管理使企业把主要精力放在争额度!、抢盘子!上,不注重自身的规范化建设。抢到盘子后,忽视股东权益,盲目圈钱!。另一方面,额度管理使政府管理层处于中心的位置,为管理人员的寻租行为提供了广阔的活动空间。

将信誉优良的大公司推向股票市场对提高我国股市效率具有特别重要的意义。在股票市场发展初期,有关证券法律制度尚不健全,投资者对企业信息的不完全使声誉成为促进股票市场发展的重要社会机制。由于在股票市场上,股东购买的是企业剩余收益的承诺,如何保证这些承诺能够和愿意兑现就成为股东最为关心的问题。大公司的声誉就是商誉,是一笔宝贵的无形资产,维护公司商誉的激励机制有利于缓解不完全信息带来的逆向选择和败德行为问题,有利于减少外部投资者对公司经理的监督成本。因此,理性投资者更愿意投资于信誉卓著的大公司。目前我国上市公司个股盘子过小,质量良莠不齐,是造成上市公司圈一把钱了事,券商、机构以炒作为主,散户过一把赌瘾就死这些非理性行为的深层原因。如果机构能够操纵股票市场的价格,个人投资者的理性!行为自然是去猜测和追踪机构的动向,而不必支关心公司基本面的信息,上市公司的理性行为自然是与机构联手托市!,盲目圈钱,而不必去关心公司经营效益。这种局面势必造成股市价格的扭曲,自然就不可能通过股票价格来实现长期资金的最优配置。因此,如果不把一批信誉卓著的大公司推向股市,提高股市的效率就只永远是一个美好的愿望。

随着股市规模的扩大和上市公司质量的提升,当机构投资者无力操纵股市价格后,机构投资者的行为就会趋向于合理化,而机构投资者的理性行为又会对提高股市效率起到重要的积极作用。这是因为,机构投资者的资金来源一般都是中长期的,与此相匹配,机构投资者更注重中长期投资,更注重上市公司未来盈利能力和管理水平。此外,机构投资者还具有专家管理和分散投资的优势。从世界各国来看,德国和日本的股票市场都是以机构持股为主,就连最崇尚个人所有制的美国,机构持股的比例也在1992年首次超过了50%,且呈现稳定增长的趋势,个人主要投资于共同基金。我们可以用换手率来说明持股时间的长短。日本股市的换手率为32.4%。美国为69.7%在台湾2100万人口中,开户数达500多万人,股票换手率为304%。大陆股民逾4000万,沪、深股市的换手率分别为679%和279%。可见股权的极度分散是造成投资短期行为的重要原因。

投资基金作为重要的机构投资者,在我国股市上尚未很好地发挥专家管理和分散投资的作用。此外,还应该从政策上允许其他机构如保险公司、退休基金等进入市场。这样,从供给方面,通过绩优大公司上市扩大股市规模;从需求方面,通过机构持股合理投资行为,才能使我国股市价格行为趋向合理,才能真正提高股市效率。

股票市场信息不完全信息特征决定了政府监管对股票市场效率的重要影响。一般地,政府对股票市场的监管集中在通过立法确定交易规划,主要包括信息资料的充分披露,禁止证券欺诈,禁止价格操纵和内幕交易等。我国虽然已出台了∃公司法%和∃股票发行与交易管理暂行条例%等法规,但许多法规带有明显的试验和过渡色彩,也缺乏相互协调和配套。监管制度的完善有待于∃证券法%的出台。

除了证券法规方面的缺陷,政府管理层对股票市场的直接干预严重损害了股市的效率。这里想强调一个救市!的问题。当股市牛气冲天,股价指数突破一定价位后,管理层就会忧心重重,担心泡沫终有一天会破灭,各种限价措施相继出台。当股市长期低迷,股价持续下跌时,政府又会顶不住股民的压力,出台各种救市措施。实际上,政府的压市和救市措施都是缺乏经济合理性的行为,因为最终支撑股市发展的是公司经营效益的提高和国民经济的持续增长。救市这种短期行为对股市效率的损害是助长了个人和机构投资者的投机行为和好赌心理。目前机构和股民的心理预期,带有的非理性成份与政府救市!行为密切相关。如股市就是低风险赚大钱的地方,赔也赔不到哪里去,最后政府总会出现救市!的。因此,只要存在政府救市!的可能性,股民和机构的非理性行为就无法纠正,股市价格就不能合理地反映股市价值,股票市场的效率就无法提高。

总之,逐步取消股票发行的额度管理,扶植优质大公司上市,发展投资基金和其他机构投资者,完善证券法规和杜绝政府救市行为是提高我国股市效率的必然途径,也应该是进一步规范和发展我国股票市场的努力方向。

(作者单位:厦门大学财政金融系)

(责任编辑:傅盛阳)

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