第三章 行为财务学分析
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的投资决策行为规律及其对市场价格的影响。
8
三、行为财务学关于投资者 决策特点的研究
过分自信 非贝叶斯预测 厌恶损失 心理定式 后悔理论 变化的风险态度
9
（一）过分自信（Over confidence theory)
大量的实验心理学研究却发现, 人 们常常背离理性假设,人们在决策中 总是倾向于过高估计自己的判断力， 过分相信自己的经验和能力，并加 以夸大。如表现为过分乐观和过度 自信。
10元所带来的愉悦感受要强烈得多 。
17
案例
某投资者拥有A、B两种股票各2000股， 两种股票的市场价格各20元，但其中A 股票的买入价为10元，而B股票的买入价 格为25元。如果投资者分别出售两种股 票，由于投资者不愿意遭受损失，他将 保留B股票。
损失：非常之痛苦 获益：不一定很愉悦
18
案例
20
案例-加油的成本
在加油站A，每升汽油卖5.6元，但如果 以现金的方式付款可以得到每升0.6元的 折扣；在加油站B，每升汽油卖5.00元， 但如果以信用卡的方式付款则每升要多 付0.60元。显然，从任何一个加油站购 买汽油的经济成本是一样的。但大多数 人认为：加油站A要比加油站B更吸引人。
21
（五）后悔理论(Regr其是专业人士通常夸大自己的知识和能 力。结果表现为：
当他们“希望”某种结果出现时（主观上） 将这个结果出现的概率夸大为必然事件；
而当他们“不希望”某种结果出现时（主 观上）将这个结果夸大为不可能事件。
11
过分自信案例
瑞士一项对汽车司机的调查表明：有90 ％的司机认为自己的驾驶水平要“高于 平均水平”。
投资者在投资决策失误后，难以避免 有着后悔的心情，因此，即使面对相同 的后果，如果某种决策方式可以使投资 者的后悔心理相对于其他的决策方式来 说轻一些，那么这种决策方式将优于其 他决策方式。
前信息的样本规模不够重视。
人类行为本身并不总是理性的，在不确定性情况下， 人的思维过程会系统性地偏离理性法则而走捷径。大 多数人在判断不确定事件发生的概率时，往往会违背 概率理论中的大数定理，而不由自主地使用“小数定
理”，即滥用“典型事件”，忘记“基本概率”。
15
例如，如果一个财务分析师连续推介的 几个股票随后的表现都很好，那么投资 者一般会对之十分信任：认为他是一个 合格的分析师。
《高级财务管理专题》第三章
行为财务学
1
一、行为财务学及其发展历程
（一）什么是行为财务学
运用心理学、社会学、行为学 来研究财务活动中人们决策行为的 科学
2
（二）历程回顾
1951年布雷尔（Burrel）教授发表 《投资战略的实验方法的可能性研究》 一文的发表，是行为财务学产生的标
志。
3
2002年以后受到重视
6
行为财务理论认为，投资者在市场上的实际投 资行为与上述基本假设不相符合：
1.大量心理研究证明人们的实际投资决策并不是 理性的。
2.假设证券市场上的投资者由两种类型的人组成， 一种是完全理性的投资者，另一种是不那么理 性的投资者。
7
行为财务学的特点： 1.以心理学和其他学科的研究成果为依据。 2.强调投资者在更多时候是非理性或有限理性的。 3.以人们的实际决策心理为出发点，研究投资者
13
（二）非贝叶斯预测
现代财务理论中的最优决策模型要求投 资者按照贝叶斯法则不断修正自己的判断 并对未来进行预测。
注:统计中的“贝叶斯法则”(Bayesian
law )
P( A1
/
B)
P(A1)P(B / A1) P(A1)P(B / A1) P(A2 )P(B
/
A2 )
14
行为财务学认发现： 行为人面对不确定情况作预期的时候，经常体现出 “非贝叶斯法则”，人们常常对最近发生的事情和自 己的最新经验给予更多的比重，对事件的背景以及当
丹尼尔·卡尼曼和弗 农·史密斯获2002年诺贝 尔经济学奖，使行为财 务学名声大振。
卡尼曼的突出贡献在于 “把心理学成果与经济 学研究有效结合，从而 解释了人类在不确定条 件下如何作出判断”。
丹尼尔·卡尼曼
4
“实验经济学之父”
他通过实验对比发现， 大多数投资者并非是 标准金融投资者而是 行为投资者，他们的 行为并非总是理性的， 也并不总是回避风险 的。
这种仅仅根据一个很小的样本的情况来 推论总体会怎么样的现象，叫“小数非 贝叶斯预测理偏差”。（小数定理偏差）
16
（三）厌恶损失
对于收益和损失，心理学研究表明，人 们往往更注重损失带来的不利影响，而 不是把收益和损失赋予相同的权重来考 察。
例如心理学实验表明： 丢掉10元钱所带来的不愉快感受比捡到
投资者面临这样一个选择： 一是接受一个确定无疑的亏损7500元；
二是选择一个机会，这个机会又25%的 把握没有亏损，75%的机会要亏损 10000元。两种选择的综合亏损都是 7500元，大多数人会选择后者,因为人们 厌恶亏损。后一选择存在不亏损的希望。
19
（四）心理定式
投资者进行决策时，会受到问题的表述方 式的影响。即问题以何种方式呈现在行为人 面前，会影响行为人对风险的态度。
一项在学校进行的心理调查实验表明， 在一个班级里，有30％的人认为他们在 期末考试中的成绩可以排在全班人数的 前5％。
12
实证研究结果
企业高级管理人员尤其可能表现出过度 自信特征, 这些特征很可能对企业决策产 生重大影响。 Nofsinger( 2005) 指出,过度自信导致企 业管理者过度投资, 并使用过多的债务融 资。 Malmendier 和Tate ( 2005) 发现, 相对 于理性的CEO 来说, 过度自信的CEO 导 致企业投资的多元化和过度投资行为。
弗农·史密斯
5
二、理论出发点
现代财务理论关于投资者行为的两个假设: ① 投资者是理性的和风险回避的； ② 市场是有效的。
附：常见现代财务理论
投资组合理论（Markowitz ，1952） 资本资产定价理论（William F. Sharpe ，1970） MM资本结构理论（ Modigliani和Miller，1958) MM股利理论（ Modigliani和Miller，1961) APT理论（Stephen A. Ross ，1976）
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三、行为财务学关于投资者 决策特点的研究
过分自信 非贝叶斯预测 厌恶损失 心理定式 后悔理论 变化的风险态度
9
（一）过分自信（Over confidence theory)
大量的实验心理学研究却发现, 人 们常常背离理性假设,人们在决策中 总是倾向于过高估计自己的判断力， 过分相信自己的经验和能力，并加 以夸大。如表现为过分乐观和过度 自信。
10元所带来的愉悦感受要强烈得多 。
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案例
某投资者拥有A、B两种股票各2000股， 两种股票的市场价格各20元，但其中A 股票的买入价为10元，而B股票的买入价 格为25元。如果投资者分别出售两种股 票，由于投资者不愿意遭受损失，他将 保留B股票。
损失：非常之痛苦 获益：不一定很愉悦
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案例
20
案例-加油的成本
在加油站A，每升汽油卖5.6元，但如果 以现金的方式付款可以得到每升0.6元的 折扣；在加油站B，每升汽油卖5.00元， 但如果以信用卡的方式付款则每升要多 付0.60元。显然，从任何一个加油站购 买汽油的经济成本是一样的。但大多数 人认为：加油站A要比加油站B更吸引人。
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（五）后悔理论(Regr其是专业人士通常夸大自己的知识和能 力。结果表现为：
当他们“希望”某种结果出现时（主观上） 将这个结果出现的概率夸大为必然事件；
而当他们“不希望”某种结果出现时（主 观上）将这个结果夸大为不可能事件。
11
过分自信案例
瑞士一项对汽车司机的调查表明：有90 ％的司机认为自己的驾驶水平要“高于 平均水平”。
投资者在投资决策失误后，难以避免 有着后悔的心情，因此，即使面对相同 的后果，如果某种决策方式可以使投资 者的后悔心理相对于其他的决策方式来 说轻一些，那么这种决策方式将优于其 他决策方式。
前信息的样本规模不够重视。
人类行为本身并不总是理性的，在不确定性情况下， 人的思维过程会系统性地偏离理性法则而走捷径。大 多数人在判断不确定事件发生的概率时，往往会违背 概率理论中的大数定理，而不由自主地使用“小数定
理”，即滥用“典型事件”，忘记“基本概率”。
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例如，如果一个财务分析师连续推介的 几个股票随后的表现都很好，那么投资 者一般会对之十分信任：认为他是一个 合格的分析师。
《高级财务管理专题》第三章
行为财务学
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一、行为财务学及其发展历程
（一）什么是行为财务学
运用心理学、社会学、行为学 来研究财务活动中人们决策行为的 科学
2
（二）历程回顾
1951年布雷尔（Burrel）教授发表 《投资战略的实验方法的可能性研究》 一文的发表，是行为财务学产生的标
志。
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2002年以后受到重视
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行为财务理论认为，投资者在市场上的实际投 资行为与上述基本假设不相符合：
1.大量心理研究证明人们的实际投资决策并不是 理性的。
2.假设证券市场上的投资者由两种类型的人组成， 一种是完全理性的投资者，另一种是不那么理 性的投资者。
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行为财务学的特点： 1.以心理学和其他学科的研究成果为依据。 2.强调投资者在更多时候是非理性或有限理性的。 3.以人们的实际决策心理为出发点，研究投资者
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（二）非贝叶斯预测
现代财务理论中的最优决策模型要求投 资者按照贝叶斯法则不断修正自己的判断 并对未来进行预测。
注:统计中的“贝叶斯法则”(Bayesian
law )
P( A1
/
B)
P(A1)P(B / A1) P(A1)P(B / A1) P(A2 )P(B
/
A2 )
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行为财务学认发现： 行为人面对不确定情况作预期的时候，经常体现出 “非贝叶斯法则”，人们常常对最近发生的事情和自 己的最新经验给予更多的比重，对事件的背景以及当
丹尼尔·卡尼曼和弗 农·史密斯获2002年诺贝 尔经济学奖，使行为财 务学名声大振。
卡尼曼的突出贡献在于 “把心理学成果与经济 学研究有效结合，从而 解释了人类在不确定条 件下如何作出判断”。
丹尼尔·卡尼曼
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“实验经济学之父”
他通过实验对比发现， 大多数投资者并非是 标准金融投资者而是 行为投资者，他们的 行为并非总是理性的， 也并不总是回避风险 的。
这种仅仅根据一个很小的样本的情况来 推论总体会怎么样的现象，叫“小数非 贝叶斯预测理偏差”。（小数定理偏差）
16
（三）厌恶损失
对于收益和损失，心理学研究表明，人 们往往更注重损失带来的不利影响，而 不是把收益和损失赋予相同的权重来考 察。
例如心理学实验表明： 丢掉10元钱所带来的不愉快感受比捡到
投资者面临这样一个选择： 一是接受一个确定无疑的亏损7500元；
二是选择一个机会，这个机会又25%的 把握没有亏损，75%的机会要亏损 10000元。两种选择的综合亏损都是 7500元，大多数人会选择后者,因为人们 厌恶亏损。后一选择存在不亏损的希望。
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（四）心理定式
投资者进行决策时，会受到问题的表述方 式的影响。即问题以何种方式呈现在行为人 面前，会影响行为人对风险的态度。
一项在学校进行的心理调查实验表明， 在一个班级里，有30％的人认为他们在 期末考试中的成绩可以排在全班人数的 前5％。
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实证研究结果
企业高级管理人员尤其可能表现出过度 自信特征, 这些特征很可能对企业决策产 生重大影响。 Nofsinger( 2005) 指出,过度自信导致企 业管理者过度投资, 并使用过多的债务融 资。 Malmendier 和Tate ( 2005) 发现, 相对 于理性的CEO 来说, 过度自信的CEO 导 致企业投资的多元化和过度投资行为。
弗农·史密斯
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二、理论出发点
现代财务理论关于投资者行为的两个假设: ① 投资者是理性的和风险回避的； ② 市场是有效的。
附：常见现代财务理论
投资组合理论（Markowitz ，1952） 资本资产定价理论（William F. Sharpe ，1970） MM资本结构理论（ Modigliani和Miller，1958) MM股利理论（ Modigliani和Miller，1961) APT理论（Stephen A. Ross ，1976）