蓝田股份案例探讨 案例分析

蓝田股份案例探讨
养在深闺人未识———评真正的绩优蓝筹股蓝田股份
作者:罗峰
资料来源:证券日报
2001年3月1日，蓝田股份（600709）就2000年的经营情况向全体股民交出了一份出色的答卷，从其年报中，我们看到了一家真正的绩优高成长的上市公司。

蓝田股份做为一家从农业为主的综合性经营企业，自1996年6月上市以来一直保持了业绩优良高速成长的特性，其1996年至今的每股收益分别达到了0.61元、0.64元、0.82元、1.15元以及今年的0.97元。

特别是国家把支持重点农业龙头企业做为推动农业产业化和现代化，开发西部，解决“三农”问题的重大措施后，作为首批的重点农业龙头企业，蓝田股份在近两年更是获得了长足的发展。

从2000年的年报看，已步入稳定发展轨道的蓝田，目前含金量很高，其4.31亿元的净利润绝大部分均来自主营，并没有经常性损益，在主营业务收入基本持平的情况下，虽由于成本略有增加，使每股盈利下降了0.18元，但摊薄后19.81％的净资产收益率以及每股经营活动产生的1.76元的现金流量额都表现了蓝田通过大力开发高科技农业而产生了实实在在的稳定回报。

从财务角度看，其流动比率为0.77，速动比率为0.27，资金运用较充分，短期偿债能力虽由于存贷较大而略有不足，但提了4296万元的存货跌价准备还是比较稳健的，另外只有
23.18％的资产负债率也说明了其稳定的财务结构。

从经营上说，该公司目前已形成了以饮品、食品、蛋类以及冷饮类为主的完整名优农产品结构，其生态农业旅游的综合开发已走上正轨，新年度里将大力建设洪湖绿色食品基地项目以及新建10万亩银杏采中圃基地项目和年产200吨银杏黄铜甙项目，预计，建成后可增加净利润2亿元。

年报股东数为160559户比上期又增加了42％，因此二级市场表现并不太好，市盈率按最新数据统计也只有18倍左右。

仍处于沪市最低之列，正所谓“养在深闺人未知”，但就其发展来看，是金子总会闪光的，特别是该公司董事会提议，2001年度利润分配一次，分配比例不低于当期可供股东分配利润的50％，2000年度未分配利润用于分配的比例不低于50％，将采取送红股与派现相结合的形式，派现比例不少于20％，其2000年未分配利润在本次派2元后仍将达9.16亿元，加上4亿元以上的净利润，应该说分红潜力十分惊人。

蓝田绩优神话即将终结
中华财会网() 2002-01-23
2002年元月21日、22日，生态农业（原蓝田股份600709）的股票突然被停牌，市场目光再次聚焦到这只曾经备受关注的“绩优神话股”。

停牌也许仅仅是个开端。

高管受到公安机关调查、资金链断裂以及受到中国证监会深入进行的稽查，似乎预示着这只绩优股的神话正走向终结。

“老总被抓，蓝田垮了”
在蓝田股票被停牌首日，记者立即赶到了公司办公及其主要生产基地所在地———湖北洪湖瞿家湾。

一听说是找蓝田公司的人，一位40多岁的中年人马上说道：“现在找蓝田有什么用，公司老总被抓了，蓝田垮了。

”
生态农业（原蓝田股份）董事会今天发布公告说，早在一星期前，即2002年1月12日，该公司董事长保田、董事兼财务负责人黎洪福、董秘王意玲等三名高管，以及包括公司财务部长在内的七名中层管理人员共十人被公安部门拘传，接受调查。

据知情人士介绍，公司的会计资料也被查封用于办案。

由于群龙无首，公司大部分员工已经提前放假。

另据了解，公司的董事长职权现已授权其他人行使。

“资金链断了”
蓝田之事发生这么大的转折，很多人始料未及。

其实，早在2001年10月8日，蓝田股份董事会公告称：
“2001年9月21日本公司已接受中国证监会对本公司有关事项进行的调查，提请投资者注意投资风险。

”
但是，调查结果未出，在这期间，蓝田股票却以“问题股”的面目被短炒了一把。

不过，在2001年10月26日下午召开的蓝田股份临时股东大会上，主动退出董事席位的瞿兆玉仍以大股东代表的身份在会上慷慨激昂，并向来自外地的几位股东拍胸脯表示“没有做假”，然而，这时的瞿兆玉似乎已经感受到银行的巨大压力。

在会上，瞿兆玉坦言：“由于中央财经大学一位教授的一篇内参，银行已经停止对蓝田贷款，蓝田的资金链断了，蓝田到了最困难的时刻。

”
这是蓝田高层第一次在公开场合表示公司的信用危机。

“蓝田的资金链断了”的消息也在股东会后不胫而走。

“蓝田的资金链断了”源于一篇文章。

2001年10月26日，北京某财经大学一位刘姓研究员在一份内部刊物上发表文章，呼吁“应立即停止对蓝田股份发放贷款”，引起银行高层的关注。

不久，相关银行即停止对蓝田发放新的贷款。

事实上，大家心里都很清楚，停止贷款对任何一家企业来说意味着什么。

随后，蓝田公司决定起诉刘氏。

2001年12月13日，湖北省洪湖市人民法院向刘下达了《应诉通知书》，称“湖北蓝田股份公司诉刘姝威侵害名誉权案”将于2002年1月23
日开庭，要求刘作为被告出庭。

然而，事情突然陡起波澜。

2002年1月12日，蓝田三名高管和七名中层干部被抓。

生态农业董事会在公告中说，他们是因为“涉嫌制造虚假利润”而被拘传的。

“造假污点一辈子都洗不清”
事实上，自从蓝田股份被查出在上市过程中弄虚作假被处罚后，公司在资本市场上的形象就一直没有好过。

尽管这几年其报表一直显示每股盈利很高，但就是很难令人相信。

据中国证监会1999年10月公布的查处结果，蓝田股份在股票发行申报材料中，伪造有关批复和土地证，虚增公司无形资产1100万元；伪造三个银行账户1995年12月的银行对账单，虚增银行存款2770万元；将公司公开发行前的总股本的8370万股改为6696万股，对公司国家股、法人股和内部职工股的数额作相应缩减，隐瞒内部职工股在1995年11月6日至1996年5月2日在沈阳产权交易报价系统挂牌交易的事宜。

据此，中国证监会当时对蓝田股份主要责任人处以警告并罚款10万元。

随后，从1999年到今年的3年间，蓝田股份三度申请配股，均未获得证券监管部门的核准。

去年9月21日，证券监管部门再次到蓝田股份进行调查。

一位投资者在接受采访时很坦率地表示：“造假污点一
辈子都洗不清，这就是市场经济中的信用问题，蓝田应该为此付出代价。

”
“绩优神话我们根本不信”
实际上，绝大多数投资者根本不相信蓝田的业绩神话。

“蓝田的绩优神话我们根本不信，也不会去买它的股票。

试想，如果真有一块钱的业绩，几块钱的股价，基金公司和证券公司还不抢疯了？！”在闲聊中，一位投资者这样反思着蓝田的绩优神话与其一蹶不振的股价。

仅从历年资料判断，蓝田股份似乎是一支不折不扣的“老牌绩优股”。

资料显示，蓝田股份1996年股本为9696万股，2000年底扩张到4.46亿股，股本扩张了360％；主营业务收入从4.68亿元大幅增长到18.4亿元，净利润从0.593亿元快速增长到令人难以置信的4.32亿元。

而且这些都是建立在蓝田股份只是一家主要从事水产品开发的农业企业！
但纸上的辉煌挡不住市场怀疑的目光。

市场质疑之一：看不到野藕汁卖，何来上亿元的利润。

蓝田股份年报显示，公司的蓝田野藕汁、野莲汁饮料销售收入达5亿元之巨。

在一般人的眼里，全国应该到处都卖蓝田野藕汁、野莲汁，而且很热销，但是全国很多地方的投资者表示，并没有看到这种热销场面，甚至在当地市场根本没有见到过野藕汁，看到的只是中央电视台连篇累牍的广告。

市场质疑之二：鱼塘放出来的是“高产卫星”。

资料显示，蓝田股份有约20万亩大湖围养湖面及部分精养鱼池，仅水产品每年都卖几个亿，而且全都是现金交易。

然而，鱼网围着的20万亩水面到底装了多少鱼？没有人能说清楚，也就没有人知道有多少存货了。

再与同样地处湖北的武昌鱼以及相距不远的湖南洞庭水殖相比，其高出几倍的毛利率非常令人难以置信，而且蓝田股份从来也没有给投资者一个合理、详细的解释，只是以蓝田是高科技生态农业、利润就是高来解释。

市场质疑之三：部分财务数据为何如此偏离常规？对于蓝田股份的“业绩神话”，近年来一直有很多投资者和研究人员在分析。

比如，有人分析认为，2000年蓝田股份的流动资产占资产百分比是同业平均值的约1/3；而存货占流动资产百分比高于同业平均值约3倍；固定资产占资产百分比高于同业平均值1倍多；在产品占存货百分比高于同业平均值1倍。

蓝田股份的在产品占存货百分比和固定资产占资产百分比异常高于同业平均水平，蓝田股份的在产品和固定资产的数据是虚假的。

也有人分析认为，蓝田股份去年主营业务收入18.4亿元，而应收账款仅857万元，显然不合常理。

蓝田股份这只“绩优高成长股”，给投资者的确留下太多太多的疑团。

蓝田股份可能的造假手法是多计存货价值、多计固定资产、虚增销售收入、虚减销售成本。

主要疑点有：
1、应收账款之迷解释离奇。

蓝田股份去年主营业务收入18.4亿元，而应收账款仅857万元。

公司方面称，由于公司基地地处洪湖市瞿家湾镇，占公司产品70%的水产品在养殖基地现场成交，上门提货的客户中个体比重大，当地银行没有开通全国联行业务，客户办理银行电汇或银行汇票结算货款业务，必须绕道70公里去洪湖市区办理，故采用"钱货两清"方式结算成为惯例，造成应收账款数额极小。

蓝田股份的这一解释引出新的疑问，该公司似乎在上市公司中又创一项奇迹，即近18亿多主营业务收入主要靠现金交易完成。

稍懂财会知识的人士，势必对蓝田股份"钱货两清"方式结算下的销售收入确认产生怀疑。

另外，蓝田股份去年野藕汁、野莲汁等饮料销售收入达5.29亿元，难道饮料销售是因市场供不应求而未出现应收账款吗？
2、鱼塘里的业绩神话。

蓝田股份上市后的业绩增长令人惊叹，该公司1995年净利润2743.72万元，1996年上市当年翻番实现5927万元，1997年至1999年三年分别为14261.87万元、36472.34万元和54302.77万元。

蓝田股份的业绩增长就似"放卫星"，几乎年年实现翻番增长，直到2000
年后才出现萎缩，降至43162.86万元。

蓝田股份的业绩主要来自"神奇"的鱼塘效益，原总经理瞿兆玉曾在去年3月称，几年来产品始终处于不愁销的状态。

瞿兆玉继而介绍，洪湖有100万亩水面可以开发，蓝田股份现在只开发了30万亩，而高产值的特种养殖鱼塘面积只有1万亩，这种精养鱼塘每亩产值可达3万元，是粗放经营的10倍。

据有关报道称，蓝田股份在精养鱼塘推行高密度鱼鸭配套养殖技术，每亩平均产成鱼由350公斤提高到1000公斤，加上养鸭收入，每亩平均收入由1400元提高到近万元，养殖成本降低20%。

另外，蓝田股份在洪湖饲养的红心野鸭蛋供不应求，实现原料自给后，每枚可增加毛利0.3元。

而同样是在湖北养鱼，去年上市的武昌鱼在招股说明书中称，公司6.5万亩鱼塘的武昌鱼，养殖收入每年五六千万元，单亩产值不足1000元。

蓝田股份创造了武昌鱼30倍的鱼塘养殖业绩，其奇迹有多少可信度？如今已越来越遭怀疑。

3、饮料毛利不可思议，按照蓝田股份披露的和蓝田总公司的结算价格为46.8元/箱（24罐）（其中野莲汁为46.8元每箱，野藕汁为44.2元每箱）。

按照市场上常见的蓝田野莲汁、野藕汁包装估算，假设每3罐野莲汁、野藕汁为一公斤（每罐蓝田饮料为350ML）大概每公斤饮料蓝田股份获得5.85元的销售额。

按上述的计算，每公斤饮料实现利润2.42
元。

如果按照33％的所得税，蓝田股份每公斤饮料实现的2.42元净利润(税后)至少需要2.42/0.67=3.61元的所得，也就是说蓝田股份靠每公斤5.85元的销售额至少实现了3.61元的利润，利润率为61.71%，在竞争激烈的饮料行业能够实现这种利润吗？
蓝田股份几个可疑的会计科目（单位：万元）
1999.12.312000.12.31
2001.6.30
应收账款 1,242 857 3,434
存货 26,614 27,934 44,715
其中：在产品 21,230 22,974 36,483
固定资产 131,438 214,254 215,335
在建工程 43,510 22,514 31,954
应交税金-营业税 15 4 10
应交税金-增殖税 22 28 48
资料来源：蓝田股份2000年报（已审）2001年中报（未审）
应收账款的疑问前已述及，存货的疑问在于其主要构成是在产品，年报没有说明在产品的构成，但笔者怀疑主要是鱼塘里的鱼，由于在鱼塘里，我们根本不清楚其实际的品种、数量和重量；固定资产及在建工程的疑问与存货的疑问是一
样的，蓝田股份主要固定资产和在建工程都在水里面，谁也搞不清楚水里面有多少宝贝。

令人惊奇的是，华伦给蓝田股份2000年报出具了标准的无保留意见审计报告。

作为同行，笔者实在不明白，秦凤英（签字会计师）什么有办法核实水里有多少鱼、又有多少的在建工程和固定资产？
蓝田股份2000年主营收入是18亿元，2001年上半年是8亿元，也就是说每个月收入是1.5亿元，蓝田股份增殖税率是13%-17%，营业税率是5%，可是它一个月只要提4
万元的营业税和28万元的增殖税，这样的纳税额比一家年收入5000万元的企业还少，而蓝田是18亿元，这税是不是交得太少了，还是根本就没有那么多的收入？
蓝田股份主要资产和收入在一家叫"洪湖蓝田水产品开发公司"全资子公司账上，这家子公司创下神话般的利润，如果没有蓝田水产，蓝田股份不但不能成为沪市第一绩优股，还早已沦入PT行列。

蓝田股份与其全资子公司近年来的净利润（单位：万元）
19951996199719981999 20002001(中)
蓝田水产 51016551557640632
45872 4594618844
蓝田股份 274359271426236259
51303 4316316861
银广夏靠全资子公司天津广夏创下萃取神话，而蓝田股份是否也靠全资子公司蓝田水产创下鱼塘神话？银广夏的造假金额是7.45亿元，而蓝田股份18亿元的年收入有多少是真实的？截至2001年6月30日,蓝田股份占资产总额(31.8亿元)的77.3%存货、固定资产净值、在建工程（合计24.6亿元）有多少是真实的?蓝田股份净资产名义上有22亿元,但蓝田水产历年来实现了18亿元的利润，这18亿元有多少水分。

“监管部门肯定会查个水落石出”
对蓝田股份的诸多质疑，实际上早已引起了证券监管部门的高度关注。

去年9月21日，北京再次派员入驻蓝田股份，对该公司进行全面调查。

在经过了三个多月的深入调查后，虽然无法得知证券监管部门究竟已经掌握了多少证据和材料，但此次公安部门苯咏槿攵岳短锕煞莸牡鞑椋殉浞窒月冻鑫侍獾难现匦
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部分投资者和市场人士在谈到此次调查时均认为，“象蓝田这类问题股，监管部门肯定会查个水落石出。

”
现在，蓝田股份股票已经停牌，相信要不了多久，“蓝田神话”的真面目必将大白于天下。

(中证网)
刘姝威与蓝田纠葛缘由
刘姝威为何“关心”蓝田？
因为“关心蓝田”（注：瞿兆玉语），刘姝威招致了一场恶梦般的经历。

如果能预料到这种后果，也许她就不会在蓝田身上花这番“功夫”了。

毕竟，在刘姝威看来，选中蓝田作为案例、研究对象，显得是那么偶然。

1月20日下午，即在得到“1月23日暂不开庭”通知后的第三天，刘姝威向记者说起“关心蓝田”的原因。

这要从2001年刘姝威应编辑之约写作一本名为《上市公司虚假会计报表识别技术》的书说起。

因为刘一直从事银行信贷研究，并且经常给银行讲课。

此书主要是在原来的讲稿基础上进行写作。

在写作过程中，刘姝威先是选取了十几家上市公司作为案例，其中并没有蓝田。

后来编辑建议说，与其选十几个案例，还不如选一两个新的，有代表性的，举一反三，听了编辑的这番建议后，刘想要选就选新一点的。

本来刘选中的是另一家上市公司，但因该公司所属行业非常特殊加之上市时间较短，很难做趋势分析和同业比较分析。

恰逢此时，即在2001年10月8日，蓝田股份发表一个公告说，公司正在接受证监会调查。

正是在这个公告的“点拨”下，刘才开始关注蓝田，通过查寻该公司资料，刘了解到，它是1996
年上市的，这样就可以做趋势分析了，其主营业务是水产品和饮料，同行业上市公司还有几家，也满足做同业比较的条件。

于是，刘姝威决定选蓝田作为该书的案例。

刘姝威说：“我完全是在一种偶然的情况下选到了蓝田。

对其分析研究所依据的材料是从蓝田股份的招股说明书到2001年中期财务报告的全部公司公开材料，其中并没有一点内部资料。

”尽管是这样一些公开资料，经过分析后，刘姝威承认，自己在做完蓝田股份的一系列分析之后吓呆了。

她说：“虽然我没去过蓝田，但我已经能看出这么多的毛病。

这真是秃子头上的虱子，事后瞿兆玉说我好像是故意的，好像有什么阴谋诡计，其实这完全是偶然的”。

刘姝威解剖蓝田的“法宝”
经过研究，刘姝威发现，蓝田有一个奇怪的财务组合。

无论是按渔业还是食品饮料业，蓝田股份的应收账款回收期明显低于同业平均水平，公司水产品收入异常高于渔业同行业平均水平，而短期偿债能力在两个行业中的同业企业中又都是最低的。

从蓝田的资产结构来看，从1997开始，其资产拼命往上涨，与之相对应的流动资产却逐年下降，这说明其整个资产规模是由固定资产来带动的，公司在产品占存货百分比和固定资产占资产百分比异常高于同业平均水平。

刘说，这些对银行来说，并不是一个好现象。

根据分析，她研
究推理：蓝田股份的偿债能力越来越恶化；扣除各项成本和费用后，蓝田股份没有净收入来源；蓝田股份不能创造足够的现金流量以便维持正常经营活动和保证按时偿还银行贷
款的本金和利息；银行应该立即停止对蓝田股份发放贷款。

对蓝田股份得出这种结论，刘姝威说自己并没有用过于复杂的分析方法，无非就是那些常用的20多个财务指标。

当瞿兆玉在电话中质问她，为什么得出结论应立即停止对蓝田的贷款时，刘回答说：“将我使用的这些财务分析方法，交给我们学校的大学本科生，根本不用交给研究生，然后再将蓝田股份和蓝田总公司所有公开的数据资料交给学生，这些学生得出的结论必然就是这个。

这种方法不是我独创的，不是什么高深的东西，是国际通用的基本的ABC的分析方法，都是最基础的，连模型、预测都不用”。

刘姝威向记者解释道，她所说的基本分析方法主要包括静态分析、趋势分析和同业比较。

还包括一些财务比例，她只用了最基本的20个比例。

比如流动比率、速动比率、现金负债比率等。

“蓝田”是怎么“结识”刘姝威的？对蓝田这个案例的研究基本完成后，刘姝威觉得这不是一个小事，最起码应该提示一下银行。

因与《金融内参》早年就有合作，她知道，内参发行范围非常窄，原来只有人民银行司局长以上的干部才能看到，她打算就有关问题撰文发给《金融内参》。

考虑到内参的规定，文章字数不能超过1000字，刘姝威就
写了一篇题为《应立即停止对蓝田股份发放贷款》的600字短文。

内容主要涉及：蓝田股份已经成为一个空壳，已经没有任何创造现金流量的能力，也没有收入来源……，蓝田股份完全依靠银行的贷款维持运转，而且用拆西墙补东墙的办法，支付银行利息。

只要银行减少对蓝田股份的贷款，蓝田股份会立即垮掉。

为了避免遭受严重的坏帐损失，建议银行尽快收回蓝田股份的贷款。

刘清楚地记得2001年10月26日，她将这篇600字的短文以传真方式交给了《金融内参》编辑。

然后再也没过问此事，接着写她的书。

直到11月20日，中国蓝田（集团）总公司总裁瞿兆玉手持《金融内参》复印件亲自来到刘姝威工作地——中央财经大学研究所会议室，刘才知道所发生的事。

刘姝威见到瞿兆玉来找自己，觉得很奇怪，便问对方：“你怎么找到我的？" 瞿说：“因为你关心蓝田啊”。

从瞿的口中刘才知道，全国银行都停止了对蓝田的贷款。

那天在中央财大研究所的会议室，瞿兆玉大喊大叫道：“都是因为你在《金融内参》的文章，全国银行都停了我们的贷款。

我们的资金链都断了，我们快死了”。

此后刘与蓝田开始了交锋。

▲蓝田股份已无力还债
２０００年蓝田股份的流动比率是０·７７，这说明短期可转换成现金的流动资产，不足以偿还到期流动负债；速动比率是０·３５，这说明，扣除存货后，流动资产只能偿还３５％的到期流动负债；净营运资金是—１·３亿元，这说明蓝田股份将不能按时偿还１·３亿元的到期流动负债。

▲１２·７亿销售额有作假嫌疑
２０００年蓝田股份的农副水产品收入占主营业务收入的６９％，饮料收入占主营业务收入的２９％，二者合计占主营业务收入的９８％。

蓝田股份发布公告称：占公司产品７０％的水产品在养殖基地现场成交，“钱货两清”成为惯例。

蓝田股份的生产基地位于湖北洪湖市，武昌鱼公司位于湖北鄂州市，洞庭水殖位于湖南常德市，距洪湖的直线距离２００公里左右，主营业务都是淡水鱼类及其他水产品养殖。

武昌鱼应收账款回收期是５７７天，洞庭水殖应收账款回收期是１７８天，但是其水产品收入只是蓝田股份水产品收入的８％和４％。

在方圆２００公里以内，他们的生产成本不会存在巨大差异，这不能支持蓝田股份水产品收入异常高于同业企业。

此外，如果此言当真，各家银行会争先恐后地在瞿家湾设立分支机构，绝不会让“１２·７亿元销售水产品收到的现金”游离于银行系统之外。

因此，蓝田股份不可能以“钱货两清”和客户上门提货的销售方式，一年销售１２·７亿元水产品，２０００年蓝田股份的农副水产品收入１２·７亿元的数据是虚假的。

▲蓝田股份的资产结构是虚假的
２０００年蓝田股份的流动资产占资产百分比是同业平均值的约１／３；而存货占流动资产百分比高于同业平均值约３倍；固定资产占资产百分比高于同业平均值１倍多；在产品占存货百分比高于同业平均值１倍；在产品绝对值高于同业平均值３倍；存货占流动资产百分比高于同业平均值１倍。

蓝田股份的在产品占存货百分比和固定资产占资产百分比异常高于同业平均水平，蓝田股份的在产品和固定资产的数据是虚假的。

▲蓝田股份已经成为提款机
金农网称，中国蓝田总公司在全国建立了六大生产基地：湖北洪湖３０万亩水产品种植、养殖和绿色食品加工基地，湖北随州１０万亩银杏和２００吨黄酮、５００公斤萜内酯生产加工基地，湖南临湘１０万亩黄姜及５００吨皂素生产基地，湖南常德奶牛、乳制品生产加工基地，广东珠海优化农业试验基地，北京昌平国际高科技农业基地。