结构化产品研究

就是说，结构化产品能够提供最佳、多样化的投
资机会。
图 结构化产品的组成要素
投资者偏好
经济预测
目标 收益
投资 时限
宏观经 济场景
产业周 期预测
风险 意愿
偏度/峰 度偏好
资产 选择
结构化 产品
利率 水平
市场 波动
汇率 预测
政治 变动
资产 关联
产品结构
（二） 分类 根据结构化产品的不同收益－风险特征，
SVSP最初将结构化产品分为投资与杠杆两类产 品。011年月SVSP在衍生品图谱规范中将结构化 产品划分为以下六大类，共计0多小类产品：
50 中国证券 01年第0期
Business Research 业务探讨
商结构化金融产品的发展。结构化产品最大的特
点即可根据客户风险偏好，进行层级结构的设
计，有利于证券公司根据客户的风险偏好与风险
承受能力，设计风险相适宜的产品，有助于丰富
产品种类和满足不同层次的客户需求。自资管新
政启动后，多家券商即通过集合资产管理渠道发
二、结构化产品的定义与分类
（一） 定义、特点与优势 对于结构化产品，市场中有多种说法，如
Scoach交易所即认为权证、牛熊证和票据均可以 称为结构化产品。一个较为严格的定义则认为： “结构化产品作为一种金融资产，通过包含多种 基础金融资产，以组合的形式满足投资者特定的 收益－风险需求” 。
结构化产品一般有三个基本要素：基础资 产、联动资产与衍生品合约。衍生品合约的价值 依赖于联动资产，在产品文书中通常将对应的产 品结构称之为“篮子”（Basket）。如图，我 们示意地给出了结构化产品的构成要素。与具有 相同资产构成的组合所不同，结构化产品通常 以一定法规条款约定的投资格式封装，即认为 结构化产品是一种包装好的资产组合（Packaged Portfolio）。
行了多个不同特征的结构化产品，如招商汇金之
重阳集合管理计划、国泰君安君得稳一号、广发
多空杠杆产品、光大挂钩00分级产品以及招商证
券的沪深00指数联动之“一触即发”等。
结构化产品兴Biblioteka Baidu于0世纪0年代的美国，以
瑞士、德国市场尤为发达。欧洲最大的结构化产
品交易所Scoach即是由瑞士证券交易所集团与德意
我们在图中给出了前类结构化产品收益－ 风险特征示意图，并与其他传统金融资产的风险 特征相对照。其中，保本型产品为风险最低的一 类产品，其收益－风险特征与现金或债券相似； 而收益增强型与分享型两类产品具有与股票相似 的风险特征，较为激进的分享型产品可高配风险 偏高的股票或商品等；风险最高的为杠杆型产 品，与期货、期权具有相近的风险特征，同时具 有的杠杆属性也是这类产品的核心特点。而信用 连接型产品则选择不同于银行主体的资产作为固 定利率的组成部分，对应有三种衍生产品，即保 本型信用连接票据、收益增强型信用连接票据和 分享型信用连接票据。
业务探讨 Business Research
结构化产品的 分类、特征与发展图景
国信证券股份有限公司 蓝海平 龚映清
一、引言
自《证券公司客户资产管理业务管理办 法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》 和《证券公司定向资产管理业务实施细则》为主 要内容的券商资产管理业务新政01年10月发布 实施以来，券商资产管理规模出现了爆发式的增 长，由011年末的1.亿一举突破了万亿门 槛，至01年末达1.万亿。这样的变化反映的不 仅是立竿见影的新政效果，同样也表明了前期严 格审批机制与狭窄投资范围对券商资管业务的极 端抑制。而细究券商资管业务结构，我们容易发 现01年末资管规模中有1.万亿为定向资管业 务，近八成规模为银证合作的通道业务。
志交易所集团合组而成，据估算00年全球有超过
1万亿欧元投资于结构化产品。作为全球结构化产
品的中心，瑞士00年年末在银行中约有00亿欧
元的资产投资于结构化产品，为瑞士境内资产管理
总额（AUM）的.%，约万只产品；而德国，
作为结构化产品全球的第二大市场，约持有10亿
欧元的结构化产品。01年年末，Scoach交易所有
图 结构化产品的构成示意图
市场观点 （Bullish or Bearish）
挂钩资产的衍生品合约 （利率、外汇、指数、商品）
风险溢价部分 （嵌入期权\杠杆的价值变化）
到期资金水平
基础资产 （债券、货币、保险类产品、基金）
如乐高积木一样，我们可根据投资者偏好、 经济周期以及产品结构等多种因素搭建、设计多 种多样的结构化产品，如图所示。通过产品设计 实现对市场观点与风险、投资者偏好的表达，结
图 损失与收益的效用函数
效用
损失
收益
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具体而言，我们可将投资者的偏好按收益特 征进行表征，如期望收益、波动率、偏度和峰度 等。相应地，不同结构化产品有着不同的收益特 征：
（1）保本型：低波动率、右偏和中等峰度； （）收益增强型：中等波动率、左偏和高峰 度； （）分享型：高波动、低偏度和低峰度。
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业务探讨 Business Research
构化产品表现出以下与传统投资工具所不同的特
点与优势 ：
首先，结构化产品的一大特色是能够复制、
构造对市场的观点（Market Views）。直接投资于
股票或基金所得的收益仅源于金融资产的价格上
行，而结构化产品的收益则还可来自于资产价格
1．保本型（Capital Protection） ．收益增强型（Yield Enhancement） ．分享型（Participation） ．杠杆型（Leverage） ．信用连接型（With Reference Entities）
．其他奇异类期权、息票（Exotic Options & Coupons）
显然，在发展初期，券商资产管理业务抢 市场、垒规模是着眼于日后的市场份额与行业 地位，以期将来牌照可能进一步放开时拓展业
务。券商资产管理业务发展的关键应当是着力于 产品及其运营的创新和创造，而非满足于某种新 业务通道的开辟；也就是说，应通过准确把握市 场融资需求与客户理财需求的产品开发路径，充 分理解和发掘客户的需求，根据其风险偏好、承 受能力设计产品。对此，01年月证监会公布 了《证券公司债务融资工具管理暂行规定（征求 意见稿）》，拟进一步放宽证券公司债务融资工 具的限制，为证券公司发展结构化产品等创新产 品做出制度性安排。在该征求意见稿中，首次明 确了证券公司债务融资工具可以包括证券公司债 券、次级债和收益凭证等。其中，收益凭证即为 约定本金和收益的偿付与特定标的相关联的有价 证券，特定标的包括但不限于货币利率，基础商 品、证券的价格或指数。这意味着结构化金融产 品从监管层面上得到认可和规范，有利于今后券
三、结构化产品的收益/风险特征
简而言之，投资者通过结构化产品可以实 现对冲、投机和优化投资效用三种不同目的。结 构化产品有着较为清晰的风险特征，一些杠杆型 的产品更是有助于开发、设计有效的对冲或投机 策略以满足投资者的偏好。而结合行为金融学的 最新进展，结构化产品能有效地反映投资者的偏 好。比如，前景理论（Prospect Theory）指出投资 者对于损失和收益有着不同的效用，对损失有着 极端的厌恶，如图所示，因而对一些防范下行风 险的产品尤为偏好。
着超过0万只产品，是全球提供最多权证、牛熊证
和结构化产品的交易所。虽然00年次债危机中结
构化产品遭遇了重创，资产总额大幅缩水，但截
至01年年末瑞士仍保有100亿欧元规模的结构化
产品，约占其资产管理总额的%，共计只产
品。如图1，我们给出了00年-01年期间结构化
产品在瑞士资产管理市场中的占比变化。
这种收回事件发生后，牛熊证即会变成毫无价值 或只剩余少量价值。显而易见，杠杆型产品最大 的风险即是杠杆风险，它有可能在短时间内将损 失扩大，损失所有的投资金额。
．信用连接型 信用连接型产品选择不同于银行的信用主体 （Reference Entity）资产作为固定收益的组成部 分，以达到提高收益和分散债务风险的目的。原 则上，这类产品的市场预期与信用连接对应的票 据相近，如收益增强型信用连接票据的市场预期 即与收益增强型产品的市场预期一致。事实上， 这类产品允许以更高的风险获取更高的收益，其 额外风险即主要为信用风险。 ．其他奇异类期权、息票 这类产品中包括了诸多奇异类期权和息 票，如亚式期权、欧式障碍型期权、在险息票 （Coupon at risk）等。
的下探或振荡等，当然前提是投资者对市场走势
发展有正确的判断。
其次，若配置合理，结构化产品能够满足、
实现任意可能的风险偏好特征。
最后，结构化产品扩展了投资者的选择。通
过结构化产品，投资者能够参与、分享一些准入
门槛高的投资产品，如对冲基金、私募基金、房
产基金或商品期货等。具体到国内市场情形，结
构化产品可进一步包含私募债、海外资产等。也
图 结构化产品期望收益与风险之间的示意图
期望收益
保本型
Capital Protection
收益增强型
Yield Enhancement
分享型 Participation
杠杆型 Leverage
风险
现金、债券
股票
商品
期货、期权
1．保本型 保本型即要求产品到期时保证清偿本金以及 分享联动资产带来的部分收益。相应地，保本型 产品有以下三个主要特征： （1）潜在损失受限于约定偿付本金的水平； （）一定程度上参与联动资产； （）可部分获得联动资产带来的风险收益。 因此，在控制下行风险的前提下，保本型产 品的投资标的也可包括股票、商品期货与外汇等 中高风险资产。通常，结构化产品的收益应当高 于参考基准，如年期国债或当期理财产品的年化 利率。投资者持有保本型产品即购买了收益的正
图1 瑞士结构化产品在资产管理市场中的占比变化
7.00% 6.50% 6.00% 5.50% 5.00% 4.50% 4.00% 3.50% 3.00%
2006
数据来源：SVSP
2007
2008
2009
2010
2011
2012
所谓他山之石可以攻玉，以下我们将以瑞 士结构化产品联合会（Swiss Structured Products Association，简称SVSP）的衍生品图谱规范 （Swiss Derivative Map）为基础，细致分析和考察 结构化产品的收益和风险特征，讨论现阶段国内 券商资管结构化产品的主要特征和趋势，分析其 中的难点与不足，展望我国结构化产品未来可能 的发展图景。
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Business Research 业务探讨
偏度（Skewness）或保险。原则上，保本型产品 的期望收益应低于其联动资产的期望收益，这即 是右偏收益特征所付出的对价。
．收益增强型 投资收益增强型产品的目的是获得高于债券 的收益。通常这类产品的潜在收益有一上限，而 在市场逆转时其风险与组成资产相当。虽然与债 券相似，但是其风险特征与债券有极大的不同， 不能替代债券等固定收益产品。 收益增强型产品的收益上限一般由息券或 贴现水平决定。投资者持有这类产品即相当于卖 出了收益的正偏度以获得收益补偿。在欧洲， 最主要的两种收益增强型产品是反向可转换票 据（Reverse Convertible）与贴现凭证（Discount Certificate），这两者具有完全一致的支付特征， 但具有不同的构造方法。 ．分享型 这类产品与其联动资产的表现紧密相关，并 有时更加注重在下行风险保护或上行杠杆施加方 面的设计。较之于前述两类产品，分享型产品是 风险最高的。分享型产品没有资金保护的设计， 也不保证有息券偿付或贴现，主要特点是给予部 分或全部甚至杠杆的形式分享基础风险资产的收 益与风险。分享型产品主要有追踪或指数票据、 红利票据、优先票据和双赢票据等。这类产品通 常基于股票类资产构建，但原则上可通过任意基础 资产构建，如追踪票据可针对商品、私募股权、房 地产、对冲基金以及保险类产品甚至可以设计为针 对特定板块，如高分红股票、金融股等。 ．杠杆型 杠杆型产品允许有短期的投机或对冲，看涨 或看跌权证、小型期货以及收回权证等即是市场 最负盛名的杠杆型产品。香港市场中常见的牛熊 证即为收回权证，其一大特色是若相关标的价格 低于或高于约定价格，那牛熊证就会被收回。在