企业集团与内部资本市场培训课件(ppt 36张)

的多元化折价的结论。他们同样检验了折价的深层潜
在原因。他们发现如果公司多元化程度不高，并且所 有的分部都在同一两位数SIC代码中时，折价水平相对 较低。他们同样发现交叉补贴和过度投资也会造成折 价，很少有证据表明多元化的公司有税收的优惠。
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• Berger和Ofek使用与估计方法相类似的 Stulz和Lang所应用的乘数方法的三种联 系的方法，计算了每个分部的估计价值。 Berger和Ofek将Compustat industry segment database中的每个分部的资产、 销售额或收益分别与相应的估值乘数的中 值相乘。这些行业中值是通过对最准确的 与分部相匹配的2位SIC行业编码中限售额18
计值取得
• 对于每一个分部，Lang和Stulz (1994)计算了与公司 分部具有相同三位SIC代码的单一行业企业的托宾q值 的均值
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• Lang和Stulza使用两种方法来度量多元化水平。他们 主要的衡量指标是Business Information File of
Compustat中所报告的分部的数目。
3Leabharlann Baidu
• 这样看来，获得巨大成功的企业大多是多元化 • 真相是……
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• 进一步研究可以发现：虽然全球五百强企业大多已经 混业经营，但与其说混业是成功的原因，毋宁说是成 功的结果。更重要的是，他们的多元化程度并没有我
们想象得那么高，至少他们的收入仍高度依赖主营业
务 • 丰田集团的2012年年报显示，在这个会计年度内，丰 田集团18.6万亿日元的所有净收入，从汽车行业获得 约为17万亿日元，从金融业务中获得1100亿日元，剩
虚拟变量在集团公司有j个以上的具有不同的SIC分部
时取值为1。也就是说，D(j)可以被理解为是从j-1个 分部到j个分部多元化对托宾q的边际贡献。在第二步 的检验中，他们将使用前述的方法计算托宾q作为检验 多元化折价的替代变量。
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• 在每年的横截面回归中，Lang和Stulz发现D(2)的系数 一直是显著为负的，这表明在一个有两个分部的集团
公司的出售价格是以普通的单一行业企业和以上述方
法计算的单一行业企业的价值折价出售。对有较大数 量的分部的集团，发现了较少的证据证明多元化对折 价存在边际效应。 • R&D信息披露差异
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• Berger和Ofek (1995) 证实了Stulz和Lang在1986年到 1991年间存在着相对于公司价值13%～15%的公司价值
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• 企业采取多元化战略已经成为普遍风潮，但企业收入 却远未实现多元化。这不由令人困惑：如果多元化之
后的综合收益率还不如之前，那么企业为何要进行多
元化?
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专题7 ：企业集团与内部资本市场
• Lang, L. H., & Stulz, R. M.(1994). Tobin’s Q, Corporate Diversifications, and Firm Performance. J. POL. ECON.,
• 如果企业少于70%的收入来源于某一项业务，且不同的业务
几乎没有共享的属性和资源时，则被称为不相关多元化企 业。
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• 据此分析，很多企业的多元化只是形似。以海航集团 为例，该集团旗下有8家上市企业，最近几年的财报显
示，其主营业务板块航空运输业的收入始终占海航集
团所有上市公司总收入的80%左右，这说明海航集团仅 仅是一家拥有主导业务的有限多元化企业，其多元化 程度并不是很高
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公司金融——研究生
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周玮 （西南财经大学）
公司金融——研究生
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• 海航的情况在国内大企业中间具有很普遍的代表性。 而国外学者的调查结果也大抵类似。有学者将全球市
场划分成三个板块：北美、欧洲和亚洲，调查知名的
全球企业在这三个板块的收入状况，当三个区域的市 场贡献均为20%以上时，该企业被视为全球化企业。 • 在对全球380个企业的调查中，三个区域市场贡献均为 20%以上的只有9家(2.4%)，两个区域市场区域贡献率 都在20%以上的仅25家(5.0%)，而320家企业(84.2%)的 市场贡献率集中在一个区域市场。
• 他们使用Business Information File of Compustat 中的分部信息来计算每个公司的两个Herfindahl指数： 一个使用分部销售量计算，另一个使用分部资产来计 算。
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• Lang和Stulz主要的统计检验与1978年至1990年每年的 横截面回归相符。他们首先对公司的托宾q与一个常数 和四个虚拟变量进行回归D(j),j=2,......, 5。这些
企业。
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• 例如，排名石油开采领域榜首的壳牌石油公司，其主 营业务是石油勘探、石油化工，但也涉猎清洁煤技术，
甚至还拥有技术咨询业务;位列汽车制造行业榜首的丰
田公司不仅生产汽车，也设计、制造游艇，甚至建造 住宅……除了业务的多元化，有些企业还得益于成功 的地域多元化，例如沃尔玛、家乐福等，都将超市开 到了全球许多国家。
下所有业务的净收入加起来仅为约1000亿日元
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• 美国知名教授Richard P. Rumelt给出了至今被普遍接受的划 分标准。按照他的观点， • 如果企业大于或等于95%的收入来自于某一项业务，则被称 为单一业务型企业;
• 如果企业有70%至90%的业务来自于某一项业务，则被称为
主导业务型企业。这两种业务类型的企业被统称为有限多 元化企业 • 如果企业少于70%的收入来源于某一项业务，且不同的业务 共享公司的某种属性和资源，则被称为相关多元化企业
102, 1248.
• Berger, P. G., & Ofek, E. (1995). Diversification's effect on firm value.Journal of financial economics, 37(1), 39-65.
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• 公司价值起初由托宾q来进行替代，托宾q由公司的市 场价值（股权和债券）除以对公司资产重置成本的估
公司金融（研究生教学使用）
No.7
企业集团与内部资本市 场
周玮 （西南财经大学）
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企业帝国与多元化
• 多元化战略还是专注于主营业务?
• 几乎所有实现初步规模化的企业都会面临这个疑问和 选择 • 权威学者的观点基本都倾向于后者。对于单一经营的 质疑，主要并非来自理论研究，而是来自对实践现实 的观察。无论是国内还是全球的领先企业，似乎都会 有这样的感觉——这些大企业基本都是多元化经营的