我国企业集团内部资本市场效率

Management

经管空间

2012年7月

093

我国企业集团内部资本市场效率研究

西南财经大学金融学院 赫昕

摘 要：内部资本市场存在基本功能是实现高效率的资源配置，能够凭借信息优势、监督优势等降低外部资本市场的资源配置成本。但是内部资本市场必须要满足一定的条件才能实现有效率的资源配置。因此，本文分析了集团公司内部资本市场失败的原因，并给出了提高内部资本市场配置效率的措施。关键词：集团公司 内部资本市场 资源配置 效率中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1005-5800(2012)07(b)-093-02

1 集团公司内部资本市场概述

20世纪中期，美国资本市场出现了兼并收购的浪潮，产生了一大批的大企业、大集团公司。随着现代企业组织结构的变化以及多元化、集团化的企业的出现，内部资本市场出现了。一般来说，完整的资本配置过程包括两个方面的环节：第一，社会资本通过信贷市场和证券市场配置给不同形态的企业单位，构成资本的“外部资本市场”流通环节；第二，各企业单位将资本分配给所属的子公司、分公司和部门等，构成资本的“内部资本市场”流通环节。内部资本市场通过集中不同渠道的资本，有针对性的投向高收益的部门或项目，使得内部资本市场在监督、激励和配置成本方面优于外部资本市场。

内部资本市场从本质上来讲，是一种配置企业资源的一种方式，那么其边界问题就是能够在多大的范围内配置资源的问题。根据学者们对企业内部资源配置的研究，发现内部资本市场是依附于企业组织这一个载体的。当企业能够运用行政权威在企业内部各部门之间进行资源配置时，该企业集团就形成了“内部资本市场”。而当内部资本市场的运作、资源配置权力和资本配置活动超过了企业集团的界限，而在不同关联企业之间或者是企业联合体之间进行资本分配时，内部资本市场的边界就突破了原有企业的边界。因此，内部资本市场的边界与企业的边界是既有联系，又有区别的。

从联系上讲，企业是内部资本市场存在的组织载体。在集团公司内部，母公司掌握着整个集团资源配置的权力，并通过行政权威在集团公司内部各个分部或子公司之间进行分配。这样，内部资本市场的边界就自然地从属于集团公司边界内。若企业消失，内生于企业的行政权威也就会消失，那么内部资本市场就失去了存在的载体。同时，因为集团管理者可以利用行政权力来降低资本配置的成本，所以内部资本市场就发挥着外部资本市场的功能而在企业内部运行。

从区别上讲，根据制度经济学的研究，企业是为了降低交易成本而存在的，其功能除了资本配置，更重要的是要组织生产经营活动。因此，企业边界从本质上来讲是其从事生产经营活动的范围。从这一点上来讲，企业边界和内部资本市场的边界有着本质的区别。内部资本市场的边界取决于剩余控制权的范围。实际上，当这项权力突破企业的边界而在企业联合体之间进行资本配置时，内部资本市场就不在局限于单一的一个企业内部。

2 内部资本市场的功能

2.1 内部资本市场具有缓解融资约束的功能

由于信息的不对称，外部资本市场投资者无法完全掌握企业真实的财务状况，从而增加了外部融资的交易成本。此外，通常情

况下从获得外部资本到将资本配置给下属子公司、部门或项目所需的时间通常较长，势必影响资金的使用效用，从而再次增加了外部市场融资的时间成本等。而在内部市场上，集团用于分配资金包括历年留存的收益或者是集团总部多年累积下来的剩余现金流量。由于企业集团对各子公司或分部具有控制的权力，因此其所掌握的信息较外部投资者而言肯定是多而且准确。这样就减少了信息不对称所带来的交易成本。同时内部资本市场上资源分配的程序较为简单，也就大大提高了资金的使用效率。

2.2 内部资本市场具有激发集团内部良性竞争的功能

集团总部通常是站在战略和宏观的高度来进行内部财务资源的分配。通过综合比较各个分部和子公司的经营状况和投资机会，集团公司将财务资源投入回报率高、前景较好的分部和子公司，引导资金从经营业绩和前景差的分部和子公司流向经营业绩和前景好的分部和子公司，激发内部资本市场对稀有资源展开竞争，提高集团内部的活力，从而提升企业集团的投资效率。2.3 内部资本市场具有资金平衡的功能

尽管上面提到了内部资本市场的竞争功能，但是也会存在集团公司将资源分配给经营效益差、投资回报率低的子公司或分部。出现这种情况通常有两个方面的原因：一是集团公司处于战略的考略，将资源用于扶持现阶段收益较差但投资前景较好的分部或子公司，以实现集团的长远发展；一是由于信息不对称，集团公司对下属子公司或分部的经营情况出现了误判。一般而言，若是内部资本市场能够正确发挥其资源配置的作用，即是第一种原因引起上述现象，则是充分发挥了资金平衡的功能。2.4 内部资本市场具有规避外部融资风险的功能

外部资本市场的资金通常受到更为严格的监管，资金运用受到限制，也会经常受到宏观经济周期的影响。因此，企业使用外部资金具有较大的风险。在内部资本市场上，通过集团总部的调节，可以实现各子公司和分部的资金互补的作用，避免出现资金链断裂的危机，降低了集团公司整体的财务危机。2.5 内部资本市场具有治理和控制的功能

当出现严重信息不对称时，外部资本市场的投资者就无法控制项目公司的经理，很难获得其真实的财务状况。而当项目公司处于一个内部资本市场上时，集团公司的管理就能够利用权力优势、信息优势，采用绩效考核、内部审计等多种工具监控该项目公司。

3 内部资本市场出现配置无效率的原因分析

尽管内部资本市场是为了实现以更低的交易成本来进行企业

资本配置的目的而出现的，但是内部资本市场要实现有效率地配置企业资源必须满足一定的条件。因此，本文下面将分析影响内部资本市场效率的一些因素。

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3.1 信息的实质性优势

相较于外部资本市场，内部资本市场能够降低资本配置的交易成本的一个重要原因在于其具有信息优势。但是是否具有信息优势还要视具体的投资项目而定。如果一个项目是企业特有的项目类型，那么内部资本市场就拥有明显的信息优势；而如果项目是该行业常见的项目类型，那么内部资本市场和外部资本市场拥有的信息优劣程度实际上没有太大的区别。此时，专业的外部金融中介机构可能会做得更好。因此，内部资本市场是否有效率要看内部人是否具有实质上的信息优势。3.2 非相关的多元化扩张

非相关的多元化企业战略通常会导致内部资本市场中的信息不对称程度加重。当非相关产业增多时，企业集团决策者将会处理大量的信息。一个有限理性的决策者处理超大量的信息时，难免会出现无效率的情况，导致内部资本配置决策出现失误。王峰娟等(2009)在研究多元化程度与内部资本市场效率的关系时发现，在专业化转向多元化的初期，内部资本市场的效率会有所提高。这是因为在多元化下，企业集团能够在不同性质业务之间进行资金需求调节。当多元化达到一定程度时，内部资本市场的效率开始降低。因为在太高的多元化程度下，内部资本市场就失去了信息、监督等方面的优势，内部“社会主义”、寻租和滥用现金流量等现象就会增加，导致内部资本市场难以发挥作用，从而导致资本配置的无效率。3.3 产权主体缺位导致的代理问题

研究表明，代理问题是内部资本市场无效率的另一个重要的原因。在存在内部资本市场的企业集团中，高层管理者通常能够掌握更多的资源。这就为高层管理者实行机会主义行为创造了更大的可能性。此处的代理问题，不仅包括股东与经营者之间的代理问题，而且是指大股东与中小股东之间的代理问题。在内部资本市场上，大股东窃取中小股东利益的现象更为普遍和严重。

目前，我国大部分的集团公司都是有国有企业改制而来的。政府为了保证在集团中的控制地位，国有股通常在上市公司的股权结构中占据主导地位。尽管名义上来说国有资产由全体人民共同拥有，但是实际的控制权和使用权却掌握在如集团公司等的授权投资机构手中。这种产权主体缺位的现象明显给集团公司占用上市公司资本打开方便之门。

4 提高内部资本市场运行效率的措施

4.1 优化企业组织结构

内部在资本市场的存在是以某一组织结构为在载体的，常见的组织结构包括M 型和H 型结构。在H 型组织结构中，资源配置方式是自上而下的，信息的传递方式是自下而上的。若信息的传递和资源的配置经过太多的层级，势必会造成信息的失真和配置的无效率。因此，扁平式的简单、有效的组织结构是有利于企业集团内部资本市场的有效率运作的。所谓组织结构扁平化是指通过减少行政层次、裁撤冗员以建立一种干练紧凑的扁平化组织结构。在这种结构下，企业集团内部的信息交流和资源配置经过的路径更短、程序更简洁，从而提高内部资本市场的效率。4.2 完善内部资本市场交易制度

在内部资本市场进行的交易方式是比较多的 。在多数情况下，这些交易是不规范的，其交易目的是为了资本操作，而不是发展壮大企业集团，如隧道挖掘、高买低卖等等。尽管新会计准则对公司的关联交易做出了明确的规范，但是不规范的内部资本市场交易

仍然层出不穷。而完善的内部交易制度对于提高内部资本市场的运作效率有着重要的作用。首先，对内部产品和服务交易应该制定市场化的转移价格，对于内部借贷制定合理的利率。通过内部价格和内部利率的作用，在企业集团内部建立良性的竞争机制，引导内部资源的市场化流动。同时，集团总部可以通过对交易价格和借贷利率的调整来引导各部门、各子公司按着总部的发展战略前行。其次是建立企业内部资本市场资源配置的效率标准。从财务的角度讲，以资产报酬率、净资产收益率，辅以营运能力和成长能力来评估内部资源配置的效率；从战略的角度讲，以战略标准来考察项目的可行性，对于符合企业集团战略的项目就予以分配资源，反之，则考虑拒绝该项目。

4.3 建立内部资本市场金融中介结构

在内部资本市场上，集团总部掌握着整个集团的资源，处于资源配置的中心，而各子公司、分部是资金的供给和需求者。集团总部通常会通过一个中介来集合集团外部资源和内部资源，并在内部资本市场上进行分配。这样的中介机构包括内部银行、结算中心、财务公司等。集团公司通过这些机构对集团成员的资金进行集中控制，并为内部资本市场上的融资、投资和结算提供一个平台。集团总部通过内部金融中介机构可以按照战略调配资金，提高资源利用效率；可以监控各子公司的资金使用情况；可以为总部进行项目投资提供可靠的财务依据等。内部中介机构掌握着企业集团

的命脉，

因此必须要求其从业人员具备扎实的金融、财会知识，丰富的经验和宽广的视角。

参考文献

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证[J].会计研究,2010(08).

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报(双月刊),2009(04).

[3] 杨锦之.多元化公司内部资本市场配置效率——国外相关研究

评述与启示[J].会计研究,2007(11).

[4] 王峰娟,邹存良.多元化程度与内部资本市场效率——基于多

部数据的多案例研究[J].管理世界(月刊),2009(04).