我国企业集团内部资本市场效率
从内部资本市场浅析企业资源配置效率的提高
各部门间有其利益 的独立性 ， 可能会滋长本位主 义， 为追求资源 竞争激烈 ， 使总部难 以协调各 部门之间的资源配置及合作 ， 削弱
公 司 的管 理 有 效 性 。
３ ． 竞争。内部资本市场中 ， 总部依据各 个部 门的资金使用效
率， 进 行资源配置 以及 资金的分配 ， 各个部 门为获取资金 ， 会展
部门资金投 资收益率 以及资金使用效率为分析标准 ，将资源从 低效率 的部门转移 到高效率 的部 门，使经济资源使用效率达到 过一系列的内部和外 部机 制实施 的共 同治理 ，其 目标是保证公
１ ． 市场信息。利用外部资本市场进行融资时 ， 由于信息不对 最优 ， 实现资源 的合理配置及 有效利用 。内部 资本市场治理是通
关键词 ： 内部 资本 市 场 资源 配 置 内部 控 制 企 业价 值
内部资本市场 的内涵 ２ ０世纪 中期 ， 各资本 主义国家经过 战后 十多年的修整 ， 经济
一
、
布不真实信息 ， 降低企 业内部信 息传递 的真实性和可靠性 ， 影响 其他部 门的资源利用 ， 最终损害公司整体价值 。 ２ ． 资源配置。 内部 资本市场的资源配 置效率取决于集 团总部
不同所有制企业内部资本市场活跃程度和效率的比较研究——我国上市公司的实证分析
国有 产 权 主体 不 明确 、 制权 与 剩余 索 控
取权 不 一致 、 国有 企业 集 团 承担 着经 济
效率 ． 随后 ． 断 有 学 者 就 Ｉ Ｍ 在 资 本 不 Ｃ 配 置 的效 率 问题 上 展 开理 论 研 究 及 实
证 检 验 普 遍 观 点认 为 ．Ｃ 可 以有 效 ＩＭ
比之下 ． 营企业 集 团虽 然在 Ｉ Ｍ 的 发 民 Ｃ
交 叉补 贴 等 问题 导致 的 Ｉ Ｍ 低 效率 ． Ｃ 不
仅 不能 令 Ｉ Ｍ发 挥 应有 的优 势 ， 而 会 Ｃ 反
展 上也 具 备 自己的 优势 ． 但不 具 备 可抗 马宏认 为与 大企 业 相 比 ． 中小 民 营企 业 和管 理 制度 单 一落 后 等不 足 ． 同时也 具 有决 策 迅速 、 励 有 效 、 活 性 强 等 优 激 灵
航 国 盲 缓 解 外 部 资 本 市 场 ｆ Ｃ 中广 泛 存 在 具 备 国 际竞 争 力 的 “ 母 级 ” 有企 业 集 团 内部资 本 市场 存 在着 过度 融 资 、 Ｅ Ｍ）
的信 息 不 对 称 的 问题 ．并 能 规 避 困扰 集 团 ． 仅 在外 部 资本 市 场 中 给予 其更 不 Ｅ Ｍ 的信 息披 露 和激励 问题 。 相 反 的 多 的 融资 机 会 ． 出台各 类 文 件支 持 国 Ｃ 但 还
贴” 造成 了公 司价值 的下 降 。
在我国 ． 国有 企业 集 团 占据市 场 经
基 于 以上 的理 论 分 析 ． 者提 出假 笔 设２ ：上 市公 司大 控股 股东 的性 质如 果
企业 集 团 Ｉ Ｍ 活跃 程度 Ｃ
由于历 史 的 原 因 ． 国有 企 业 集 团脱 不 同 的特 征 ．所 有 者缺 位 ” 治理 结构 “ 和
关于我国企业集团内部资本市场理论的研究评述
关于我国企业集团内部资本市场理论的研究评述付芳艳长沙理工大学经济与管理学院【摘要】理论界关于企业集团内部市场效率的争辩从未停息，有效论认为企业集团内部资本市场可以更有效的在成员企业间实现资金的再分配，提高经济效率；而无效论则认为由于外部资本市场的存在，内部资本市场并不能很好实现资本配置。
本文主要系统的梳理国内对这个理论的研究，旨在为后续研究提供个参考。
【关键词】企业集团内部资本市场一、基本原理概述１．企业集团的概念。
企业集团是介于单一企业与市场之间的一种中间性组织，是企业组织形式的一种创新。
从动态来看，企业集团是母子公司双方根据彼此发展需求，利用这一关系资源平台，通过资源在双方的扩散，将双方的资源进行融合与再造，为双方的发展创造新资源的过程，是一种动态化的不断发展变化的过程。
２．内部资本市场的概念。
当企业拥有多个经营单位时，各经营单位之间为了争夺资源展开竞争，特别是不同的经营单位拥有不同的投资机会时，总部为追求公司整体利益的最大化，需要将资金集中起来进行重新配置。
这种资金再分配使得企业内部实际上形成了一个内部资本市场。
３．企业集团内部资本市场的形成机制。
万良勇，万良涛，饶静（２００７）指出我国企业集团内部资本市场存在三种截然不同的形成机制。
一是中国政府注意到日本企业集团的发展推动了日本经济崛起。
决策层决定采用类似的方式来推动我国工业化战略；二是由于放权让利改革后的企业逐渐拥有了自身的逐利需求，追求规模经济与范围经济成为企业实施集团扩张的内在动力；三是随着市场的对外开放程度加深，内资企业面临的国际竞争压力日趋上升。
二、理论界关于企业集团内部资本市场的观点内部资本市场有有效的一面，也有无效的一面。
一方面，企业集团总部被认为是拥有充分的信息的，它知道成员企业的增长潜力，可以很好的适当再分配资金，从而可以实现资金分配效率的最大化。
另一方面，管理机构的问题可能会导致不能合理分配资金，因此会降低多元化企业的价值。
内部资本市场的最大风险是资本配置的低效率甚至是无效率
内部资本市场的最大风险是资本配置的低效率甚至是无效率我们所称谓的企业内部资本市场，就是企业内部形成的资金流动和资本配置。
内部资本市场的初始成因是由于传统资本市场的失效，失效是因为外部资本市场信息不对称和代理人问题，导致资源配置效率低下。
企业转而依靠内源融资，内部资本市场弥补了外部资本市场的局限性，其本质是企业集团对市场组织的一种替代。
ICM多存在于大型企业集团当中，基于企业的多元化、内部资金集中管理和规模经济等特点，大型企业集团运用ICM进行资源有效配置更能提高企业的资金使用效率。
提高资本配置效率是内部资本市场建立的核心功能，也是评价内部资本市场是否有效的重要依据。
资本配置是现代经济中资源配置的核心。
对于企业集团来说，资金始终是一种稀缺资源，是企业发展的约束条件。
一旦资本配置效率的功能无法实现，那内部资本市场的有效性就大打折扣了，对集团企业的危害也是极大的！虽然内部资本市场存在诸多的优势，但其本身也是不完美的，诸多学者研究发现，内部资本市场也会导致资源配置的低效率，从而会降低公司价值。
资本配置失效的原因：1.盈余管理行为会降低资源配置效率企业集团内部的控股股东、管理者为获取私利，通过盈余管理有目的地控制财务报告，或是在编制财务报告和进行交易时，有意选择有利于公司的会计政策、会计估计方法等来修饰财务报告，从而误导集团和利益相关者对公司业绩的判断，导致资源配置效率降低。
2.双层代理机制公司总部与公司外部投资者间的代理冲突形成了双层代理模型，在这种模型下外部投资者希望多余的补助以现金形式而不是一资本支出的形式发给分部经理，但是他们没有办法控制公司总部的行为。
公司总部（即代理方）也并不完全以外部投资者的利益行事。
也就是说，公司总部认为他们和外部投资者之间的金融契约并不能完全约束他们向分部经理进行补贴的形式。
如果一个机构的一方代理者（公司总部）希望另一方代理者（分部经理）做某些事情，他们就会倾向于以给分部经理更多的共享资源的形式而不是现金形式作为补偿，只要他们有足够的权利。
国有企业集团内部资本市场形成机制和运行效率分析
０ ０
■■—ｒ● 品
当代论坛
【 摘要】 目 国内外许多专家学者对一些新兴市场国家 前，
企 业 集 团 的 内部 资 本 市 场 问 题 已 经进 行 了研 究 。 这 些 研 究 表
明， 由于 面 临特 殊 的 转 轨 经 济 环 境 ， 国 企 业 集 团 内部 资 本 市 我
行分配 ； 另一方面 ， 由于集 团内部 各企业 具有独 立的法人资格 和行为能力 ， 也弱化 了集 团因规模过大可能 导致 的管理失效 。
二、 国国有企业集 团内部资本市场的形成机制 我
场 同 时 具 有 效 率 改进 与 效 率损 耗 的 双 重 特 征 ， 国 国有 企 业 集 我 团 内部 资本 市场 的 形 成 具 有独 特 的 历 史 背景 与 内在 机 理 。文 章 从 三 个 方 面研 究 了我 国 国 有 企 业 内部 资 本 市场 形 成 机 制 ． 就 并
、
内部资本市场（Ｃ 理论概述 １Ｍ）
内部资本市场即使资金在 企业 内部流动与配置 的市场。由
于企业 内不 同的业务部门拥有 不同的投 资机 会及现 金流 ， 了 为
追 求企业整体利益的最大化 ， 企业总部可以根据不 同部门 的投
由于放权让利改革后的企业逐渐拥有了 自身 的逐 利需求 ， 求 追
规模经济与范围经济成 为企业实施集 团扩张 的内在 动力 ； 是 三
资机会 ， 金流配置 到最 具盈利性 的部门 ， 将现 这就形成 了企业
的内部资本 业面 临的国际竞争压力 日 企 趋 上升。 ０ ２ 世纪 ９ 年代初期以后 ， Ｏ 适应经济全球化趋势中竞争 的 要求 ， 增强竞争力 ， 成为我国企业集 团发展的重要动 因。
２ 企业发展战略与集 团内部 资本 市场形成 、
中国资本市场效率分析
中国资本市场效率分析摘要:资本市场质量的最高反映是效率。
资本市场的效率是指资本市场的运作能力和资本市场对经济发展的作用能力。
资本市场效率的高低决定着其发挥作用的成本和作用力的强弱,在很大程度上决定着整个经济体系的效率。
正因为如此,以资本市场效率作为研究对象,通过对中国资本市场效率现状的分析,找出制约资本市场发展的因素,并探讨了提高中国资本市场效率的途径。
关键词:资本市场;效率;资源配置1资本市场效率概述资本市场是现代经济的资源配置中心,是金融市场的核心,在金融市场中起着举足轻重的作用。
资本市场研究的基本问题之一就是资本市场效率问题。
资本市场的效率是指资本市场的运作能力和资本市场对经济发展的作用能力。
资本市场效率的高低决定着其发挥作用的成本和作用力的强弱,在很大程度上决定着整个经济体系的效率。
资本市场效率反映了资本市场信息的分布和流速、交易的透明度和规范程度,是资本市场成熟与否的一个重要标志,资本市场效率的研究对于政府制定相关政策、理解资本市场运行规律、促进经济良好运行有着重要的作用。
2资本市场微观层面效率分析从微观层面看,资本市场效率的核心是定价效率和资源配置效率。
作为交易的场所,其效率的高低首先体现在价格机制发挥作用的水平上,即定价效率。
资本市场的定价效率就是指资本市场上交易的各种证券的价格揭示其相关信息的准确和全面的程度,揭示的程度越高则该资本市场的定价效率越高。
“有效市场假说”认为,若资本市场在价格形成中能够充分而准确地反映全部相关信息,则该市场就是有效率的。
社会资源能否通过市场实现优化配置,提高全社会的福利水平,尽可能趋近帕累托最优,即资源配置效率。
资本市场配置效率可以概括为资本市场是否能通过价格机制,将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移,引导资金朝向能使资金产出最大化的企业配置,从而实现稀缺资源的有效利用。
它反映了资本市场调节和分配资金的能力。
3资本市场宏观层面效率分析从宏观层面来看资本市场效率,着重于资本市场对整个宏观经济的作用,它与微观作用相辅相成,共同构成资本市场的全部功能。
企业集团资金集中管理与内部资本市场效率研究
企 业集 团资金 集 中管理与 内部资本市场效率研究
北京大学 陆 晓
一
、
企业 集 团 资 金 集 中 管理 的 必 要 性
一
调度资金 ， 用企业集 团的整体信用进行融资 ， 其整体偿债能力 和
二 、 业 集 团 资 金集 中管 理 的 主 要政 策依 据 企
范》 指 出：实行母子公 司体制 的大型企业 和企业集团 ， 当通 过 ， “ 应 法定程序加强对全资 、 控股子公司资金的监督和控制 ， 建立健全统
一
般 由若干被母公 司控股的子公司组成 ，这些子公 司都具有法人
的资金管理体制 ， 充分发挥企业内部结算 中心的功能 ， 对内部各
资格 ， 但在一些重大经 营和财务决策方面受母公 司控制 ； 第三层为
企业集团是多个法人企业的联合体 ， 不具有独立法人地位。 企 业集 团内部各法人企业都有各 自独立的经济利益。母公 司是企业
集团内部 的核心法人企业 。母公司以控股方式联结集 团内的其他 成员企业 ， 并在此基础上通过董事会控制成员企业 。 依照 内部关系 的紧密程度 ， 企业集团内部通常可以分为四个层级 ： 第一层为核心 层， 一般是母公司 ， 在整个集团中处 于中心地位 ； 第二层为紧密层 ，
时， 中国银监会还规定 ： 新设财务公 司如没有引人外部战略投资者 作为股东 ， 还可通过经营团队中至少引进 １ 名有丰富从业经验的高
级管理人员和１ 名风险管理专业人员的方式 ， 来加强财务公司的管 理。 由这些修改可以看 出， 中国银监会充分考虑了我 国财务公 司设 立和经营的实 际情况 ， 当降低 了设立财务公司的门槛要求 。 适 以上政策规定及其后续修改 ，使得更多的企业集团能够通过 设立财务公 司来实现资金集中管理 。 第三 ， 关于税 收的相关政策。０ ０ ， ２ ０ 年 财政部 、 国家税务 总局发 布了财税字［０ ０１号 文“ ２ ０ １７ 关于非金融机构统借统还业务营业税 问 题的通知” 指出 ： ， 对企业 主管部 门或企业集团中的核心企业等单 位向金融机构借款后 ， 将所借资金分拨给下属单位 （ 包括独立核算
企业集团内部资本市场效率研究综述
模 的 企业 集 团 内部 资 本 市 场 。而 内部 资 本 市 场 对 资 源进 行 优 化 配 置 的 优 势也 促 进 了并 购 活 动 的 发 生 与 发 展 ， 进 企 业 规 模 不 促 断扩大。然而到 ２ 世纪 ８ Ｏ ０年代 美 国又 出 现 了 大规 模 的企 业 集 团 解 体 成 独立 公 司 的 现 象 。 研 究 证 明 ， 与 内部 资本 市 场 的 低 这 效 率 有 着 直接 的关 系 。这 就 引 发 了 众 多 学 者 从 多 方 面 、 角 度 多
作
者 ： 沙理 工 大 学 经 济 与 管理 学院 ； 南 ， 沙 ，１ １４ 长 湖 长 ４ ０ １
引
言
二 、 业集 团 内部 资本市场 效率研 究综述 企
（ ） 一 内部 资本 市场 有 效 论 。
２ 纪 中 叶美 国掀 起 了大 规 模 的 企 业 并 购 浪 潮 ， 他 国家 Ｏ世 其
场把 资本 配 置 给 各 种 不 同形 态 的企 业 ； 二个 环 节 ， 同组 织 形 第 不
பைடு நூலகம்
轻 重 的作 用 。从 ２ Ｏ世 纪 ７ Ｏ年 代 到现 在 ， 者 们 对 内部 资 本 市 学 场 理 论 的研 究逐 渐 规 范 化 、 多元 化 、 系统 化 。本 文将 从 内部 资 本
对 企 业 集 团 内部 资 本 市 场 的效 率 进 行 了研 究 ， 且 研 究 也 逐 渐 而 从 纯 理 论研 究 步入 到 了多 角 度 的 实证 研 究 轨 道 上 。
一
ｓｎ １７ ） 为 内部 资 本 市 场 具 有 信 息 方 面 的优 势 ， 以缓 解 外 ｏ （９ ５ 认 可 部 投 资 者 与企 业 间 的代 理 问 题 。 由于 总 部 或 母 公 司 掌握 着 各 分 部 更 加 充 分 的 信 息 ， 而 可 以对 分 部 进 行 更 好 的 监 督 与 激 励 。 从
国有企业集团内部资本市场运作模式及启示——基于哈药集团的研究
对我 国国有企业集团ＩＭ效率进行 了影响因素 的分析 ， Ｃ 构建 了影响 国有企业集 团Ｉ Ｍ Ｃ 效率 因素的综 合模 型 ； 叶康 涛 、 曾雪 云（０ １的 ２１ ） 分析表 明内部资本市场的经济后果受集团战略和投 资者保护 的双 重影响 ： 专业化 战略可 以降低集团信息不对称问题 、 抑制经理人代 理成本 ， 而投资者保护 可以缓解企业集 团的外部融资约束 ， 抑制大 股东财 富转移 。 但在诸多研究 中， Ｃ 对Ｉ Ｍ效率进 行专向研究的学者 较少 ， 尤其对具体企业进行ＩＭ深入研究 的数量则更少 ， Ｃ 据笔者统
一
哈药集 团组建于２ 世纪８ 年代末 ，０ ５ ０ ０ ２ ０ 年通过增资扩 股改 制
成为 国有控股的中外合 资企业 。０ ４ ２ ， ２０ 年１月 哈药集 团与 中信资本
冰岛投资有限公司 、 华平冰岛投资集 团 、 黑龙江辰能哈 １大高科技 二
、
内部 资 本 市 场 研 究 现 状
风险投资有 限公 司三家公司正式签署《 重组增资协议 》 三家公 司 。
纪后逐渐开始的，目前对Ｉ Ｍ的研究还主要处 于理论探讨阶段 。 ｃ 卢
建新 （０ ６ 对 ＩＭ进 行 了 比较 系 统 的综 述 ； 丽 霞 、 ２０ ） Ｃ 冯 范齐 芳 （０ ７ ２０ ）
持 有 １％ ０
资 料 来 源 ： 药 股份 、 精 制 药会 计 年 报 ：０４ ～ ２ １＃－ 哈 三 ２０ 年 ００ 。 图 １ 哈药 集 团 内部 资 本 市 场 （ Ｍ ） 构 Ｉ Ｃ 结
Ｗｉｉ ｓｎ １７ ）Ｍ ｅｓ Ｍ ｊ ｆ１８ ） 对 ＩＭ进 行 了早 期 研 究 。 ｌａ ｏ （９ ５ 、 ｙｒ＆ ａ ｕ（９ ４ 等 ｌｍ ｌ Ｃ
其中Ａｃｉ （９ ９较早提 出了Ｉ Ｍ的关键 是它规避 了投资项 目信 ｌｈ ｎ １６ ） ａ Ｃ 息的披露 以及 困扰外部资本 市场 （ ｃ 的激励 问题 。 Ｅ Ｍ） 其后 ， 相继有 很多学者对ＩＭ作 了多视角 的深入研究 ，包括理论研究和实证分 Ｃ 析 ，但 研究 结论 多倾 向于发现在国外企业集团中ＩＭ效率普遍较 Ｃ 低。 尤其是金融危机后一些学者对韩 国、 日本等一些企业的ＩＭ进 Ｃ 行 了实证研究 ， 发现其效率与金融危机前相比有降低趋势 。 （ ） 内对 内部 资本 市场的研 究 二 国 国内在２ 世纪末才开始有 ０
企业集团内部资本市场资金配置效率研究——基于包钢集团的案例
约束方面存在两种效应 ， 即“ 活钱效应” 和“ 多钱效应 ” 。第三 ， 内部资本市场具有壕沟效应 ， 可 以限制市场进入。Ｍ ａ ｔ ｈ ｅ ｗ ｓ和 Ｒ ｏ ｂ ｉ ｎ ｓ ｏ ｎ 发现存在内部资本市场的多部门企业通过创造灵活 性、 并购等行为可 以限制市场进入。第四， 增强企业抵御风险
李艳荣（ ２ ０ ０ ７ ） 从融 资成本和投资收益 的角度 ， 利用线性
产 基地 ， 也是 我 国 稀土 工 业 的发 端 和 最 大 的稀 土 科 研 、 生 产 基 规 划 的 方法 构 建 了一 个 由两 阶 段 构成 的企 业 集 团的融 投 资 模
地。截 至 ２ ０ １ １ 年 ５月末 ，资产总额 ８ ４ ８亿元 。包钢集团于 型。该模型分两个阶段探讨 了企业集团内部 资本市场资金配
２ ０ １ １ 年 ７月成 立财 务 公司 ，这 使 得包 钢 集 团 以及 其 他成 员企 置 的双 重 效应 。
业之间进行资金 的调配有 了集 中管理和更加规范的平台 ， 如 何利用好这样一个资金调配的平 台，提高包钢 集团整体的资 金配置效率 ， 将影响到企业的发展规模、 投资效率 以及企业的
资金配 置进行 了优化 ， 并且 定量衡量 了该企 业利用 内部 资本 市场后收益 的增加 程度 ， 以期 为企 业集团利用 内部 资本 市场进行 资金配置提 供决策参考和建议 。
【 关键词 】 企业集团； 内 部 资本市场 ； 资金配置 ； 效率
一
、
引言
目前 国外关于 Ｉ Ｃ Ｍ 的配置 的评价模型主要 有以下四种 ：
最早提 出“ 内部资本市场 ” 这一概念 的是美国学者阿尔钦 现金流敏感法、 Ｑ值敏感法 、 价值增加法 以及相对价值法。它
内部资本市场效率影响因素的文献综述
部 资本 市场 的产 生 由于 内部 资本 市场 的提 出是 基 于其 与外 部资 本 的 行 业 数 衡 量 多 元 化 程 度 ， 得 出 了 多 元 化 程 度 与 内 部 资 本 配 置 效 市场 类 似 的资本 配 置功 能 ，尤其 是 在外 部资 本 市场 未形 成或 低效 率 率 负 相 关 的 结 论 。 的 情 况 下 ， 内部 资 本 市 场 能 够 成 为 资 本 配 置 的 替 代 性 制 度 安 排 ， 所 王 峰 娟 ，谢 志华 （ ２ ０ １ ０ ）认 为 ， 内部 资本 市场 与 多 元化 既不 以 内 部 资 本 市 场 的 概 念 自提 出 以 来 ， 其 效 率 问题 一 直 备 受 国 内外 学 是 直 接 引 起 与 被 引 起 的 因 果 关 系 ， 也 不 是 不 相 关 的 ， 而 是 相 互 密 者 的 关 注 。 内部 资 本 配 置 效 率 的 高 低 是 各 种 影 响 因 素 相 互 作 用 的 结 切 相 关 。 内 部 资 本 市 场 的 稳 定 运 行 促 进 了 多 元 化 企 业 集 团 的 健 康 果 。 因 此 学 者 们 对 这 些 影 响 因 素 做 了 大 量 研 究 ， 其 中 有 很 多 对 提 升 发 展 ， 适 度 的 多 元 化 可 以 促 进 内 部 资 本 市 场 的 优 势 的 发 挥 ， 但 过 内部资 本市 场效 率 有很 大 的借鉴 意 义 。为 了方便 其 他学 者 的继续 研 度 多 元 化 则 会 降 低 内部 资 本 市 场 的 资 源 配 置 效 率 。 究 ， 也 有许 多学 者 对 研 究 内部 资本 市场 效 率 影 响 因素 的文 章 做 了 三 、 资 本 约 束 、信 息 优 势 文献 综 述 ，本文 再 做文 献综 述有 两 个创 新 点：一 是 选取 的文 章 比较 Ａ ｍ ｓ ｏ ｎ（ １ ９ ７ ５）￣ １ ］ Ｓ ｔ ｅ ｉ １ １（ １ ９ ９ ７）等 人 指 出 ， 内 部 资 本 市 场 之 新 ，是对 前 人文 献 综述 的补 充 ，有 利于 形成 一个 有 关 内部资 本 市场 所 以 比 外 部 资 本 市 场 有 效 率 ， 其 中 一 个 很 重 要 的 原 因 是 因 为 内 部 效 率 影 响 因 素 的 文 献 体 系 ： 二 是 对 影 响 因 素 选 取 比 较 全 面 ， 查 阅 资 本 市 场 拥 有 外 部 资 本 市 场 所 不 具 备 的 信 息 优 势 ， 从 而 能 更 好 地 了大量 文献 尽 可 能多 的反 应 内部 资本 市 场效 率 的影 响 因素 。 监 管和 配置 企 业 的财务 资源 。 以 下是对 内部 资本 市场 效 率 的影 响因 素分 析 ： 四 、 内 部 金 融 中 介 公 司治 理 因素 袁琳 （ ２ ０ ｏ ｌ ，２ ０ ０ ４） 通 过 案 例 研 究 的 方 式 ， 提 供 了 大 量 证 从 目 前 我 国 企 业 集 团 的 现 状 看 来 ， 我 国 企 业 集 团 的 内 部 资 本 据 ， 证 明 企 业 集 团 通 过 内 部 金 融 中 介 的 构 建 与 运 行 ， 能 够 提 高 资 市 场 并 没有 完全 发挥 其 资 源 配 置 以 及改 善 公 司 治 理 结构 方 面 的 作 金 使 用 效 率 ，加 速 资 金 在 成 员企 业 之 间 的 流动 ， 降低 资 金使 用成 用 。公 司 治理 因 素主 要 从 以下几 方面 影 响 内部 资本 市场 效 率 ： 本 ，提 高该 企 业 资源配 置 的 能力 。 ｌ 、 股权 结 构 王 峰娟 （ ２ ０ １ １ ） 研 究 发 现 内部 资 本 规 模 越 大 ， 内 部 金 融 中 介 公 司 治 理 是 所 有 权 与 控 制 权 分 离 的 产 物 ， 不 同 的 股 权 结 构 使 的 存在 越 具 有价 值 ，相 应 的 ， 资源 配置 效 率 就会 越 高 。文 章 以Ｈ 股 得 公 司 的 剩 余 控 制 权 与 剩 余 索 取 权 以不 同 的 方 式 进 行 分 配 ， 从 而 多 分 部 上 市 公 司 为 样 本 ， 通 过 实 证 检 验 发 现 ， 内 部 资 本 规 模 、 内 影 响 到 公 司治 理 机制 。根 据Ｌ ａ Ｐ ｏ ｒ ｔ ａ 等对２ Ｏ 世纪 ９ Ｏ 年 代 各 国 企 业 部 金融 中介 与 内部 资 本市 场 效率 正相 关 。 股 权 结 构 的 研 究 ，现 代 企 业 的 股 权 结 构有 两 种 代 表 形 式 ： 一种 是 五 、所 有制 以美 国为 代 表 的 股权 分 散 型 结 构 ； 另 一种 是 以东 亚 和 欧 洲 为代 表 王 丽萍 （ ２ ０ ０ ９ ）从 微 观 视 角考 察 了我 国 国有银 行 与 股 份 制银 的股权 集 中 型结 构 ，我 国主 要是 股权 集 中 型结 构 。 行 内部 资本 市场 资金 的配 置 效 率 ，并 发 现 我 国 银 行 内部 资 本 市场 黄 鹏 、 方小 玉 （ ２ ０１ ２） 认 为 内 部 资 本 市 场 效 率 与 集 团 控 股 股 的资 本 配置 是基 于 效 率 原 则 的 ，且 股 份 制 银 行 内部 资本 市 场 的 效 东 的两 权 分离 度 呈负 相 关 ，与控 股 股 东股权 集 中度 呈 正相 关 。 率 高 于 国有 银 行 。 夏青青 （ ２ ０ ｌ ２）研 究 发现 终 极 控 制 权 比例 、终 极 现 金 流权 比 黄 鹏 ，方 小 玉 （ ２ ０ １ ２ ）研 究 发 现 ：在 我 国特 有 的制 度 背 景 和 Ｃ Ｍ 配 置 效 率 ， 其 中 例 与 内部 资 本 市 场运 行效 率 成 显 著 正相 关 ；终 极 控 制 权 与 现金 流 经 济 环 境 下 ，集 团控股 股 东 的 股 权性 质 影 响 Ｉ 权 的 分 离 度 大 小 对 内部 资本 市 场 效 率 的影 响并 不 显 著 ， 它 的 显性 “民 营 系 ” 显 著 小 于 “国 有 系 ” 的 Ｉ Ｃ Ｍ 效率。 影 响 在 一 定 条 件 下产 生 ； 国有 终 极 控 制权 下 的 内部 资 本 市场 运 行 通 过 以 上 文 章 梳 理 ， 我 们 发 现 学 者 们 对 内 部 资 本 市 场 效 率 效 率 要 比 民营控 制下 的好 。 影 响 因 素 的 研 究 已经 相 对 较 为 全面 深 入 ，并 已基 本 改善 了完 全 依 ２ 、资 本配 置 、管 理激 励 赖 欧美 国家 资 本 市场 理 论 和 研 究 成 果 的情 况 ，逐 步 总结 归纳 出适 管 理 层 激 励 问 题 是 和 代 理 问 题 紧 密 相 关 的 。 信 息 不 对 称 以 及 合 我 国实 际 情况 的理 论 成 果 ，对 实 践也 具 有 一 定 的 指 导意 义 。但 委 托 人 和 代 理 人 目标 函数 的不 一 致 ，导 致 了现 代 企 业 代 理 问题 的 是 ，个 人 认 为 ，对 于 内部 资 本 市场 的研 究应 当 理 论 结合 实际 ，对 存 在 ，有 效 的 报 酬 契 约设 计 有 利 于 激励 代 理 人 选 择 和 实 施 可 以增 挖 掘 内部 资 本 市场 运 作 的核 心 以及 如何 改善 内部 资本 市场 运 作 效 加 委 托 人财 富 的活 动 。 果 等 问题 的研 究 才 是 内部资 本市 场 研 究未来 的趋 势 和方 向。 卢 建新 （ ２ ０ ０ ７ ） 通 过 构 造 了 一 个 多 分 部 企 业 内部 跨 期 资 本 配 置 模 型 ， 分 析 表 明 在 通 过 内 部 资 本 市 场 重 新 配 置 资 本 并 能 诱 使 两 个 经 参考文献 ： １ ］ 王辉． 集 团企业 高管激励 与内部资本市场效 率Ｕ Ｊ ． 财会研究， ２ ０ １ １ （ １ ９ ） ． 理 努 力工 作 的情 况下 ， 内部 资本 市场 的 效率 可能 高于 、低 于 或等 于 ［ ２ １ 陈君． 不 同所 有制企 业内部资本市场活跃程度和效 率的比较研 究—— 我国上市公 两 个 单 分部 企 业 组合 的效 率 ，而 不 只是 其 中 的某 一种 结 果 。 Ｉ Ｃ Ｍ 效 ｆ 司的实证分 析市场纵横Ｕ ］ ． ２ ０ １ １ ： ３ ９ ． ４ １ ． 率 的高低 主要 取 决于 管理激 励程 度 和超 额生 产 力的 大小 。 ３ ］ 杨锦之． 多元化公 司内部资本市场配置效率—— 国外相关研究述评 与启示Ⅱ ］ ． 会计 王辉 （ ２ ０Ｉ １ ） 对 我 国 集 团 化 与 多 元 化 上 市 公 司 的 高 管 激 励 与 【 ２ ０ ０ ７ （ Ｉ １ ） ： ４ ４ — ４ ９ 内 部 资 本 市 场 效 率 之 间 相 关 关 系 进 行 实 证 研 究 ， 发 现 该 类 公 司 高 研 究， 【 ４ ］ 王峰 娟， 邹存 良． 多元 化程 度与 内部资本市场 效率～ 一 基于分部 数据的 多案例 研 管 年 度 薪 酬 、 高 管 持 股 与 内 部 资 本 市 场 效 率 不 存 在 显 著 相 关 关 系
内部资本市场的效率性检测
体 化组 织 。企业 集 团的形成 原 因是 因为外 部融 资 的约束
以及 信息 的不 对称 使交 易成本 过 高 。内部资 本市 场作 为企 业集 团 中不 同 成 员企 业 之 间 的一 种 资 本 配 置 关 系 的 总 和 （ 艳荣 ，２０ ） 李 ０８ ，形 成 了对 外 部 资本 市 场 融 资 约 束 的缓
赵 聚伟 ：内 资本市场 的效率性检 测 部
金 融 领 域
内部 资 本 市 场 的效 率 性检 测
赵聚伟
（ 湘潭 大 学 商 学 院 ，湖 南 湘潭
［ 摘
４ ０ ） １１５ １
要 ］ 本 文基 于 ２ ０ － ２ ０ ０ ８ ０ ９年企 业集 团数据 ，对我 国企 业集 团进行 研 究 ，检 测 内部 资本 市场的 效率 性 。通过数
（９９ 看来 ，内部 资本市 场 的 关键 是 在 于 它能 够 规 避 困 １６ ） 扰 外部 资本 市 场 的信 息 和激励 问题 ，企业 总部在 信息 和监
督 方 面更 能 充 分 发 挥 作 用 ，还 有 就 是 集 中 融 资 的优 势 。
Ｗｉ ａ ｓ （９５ ｌ ｍ ｏ １７ ）则从 三 个 方 面概 括 了 内部 资 本 市场 的 ｌ ｉ ｎ 优 势 ：审计 优 势 、激 励机 制和 信息 优势 。
这 种经 济后果 即为集 团公 司间 的协 同效应 ，此 效应 可划 分 为 两大 类 ：基 于 有 形 资 产 和 基 于 无 形 资 产 的 协 同效 应 （ 红 亚 ，２ ０ ） 任 ０ ５ ，提 高 了 企 业 的 价 值 。周 业 安 （ ０ ３） ２０ 以华联 超市 借壳 上市 为例分 析 了我 国上 市公 司 主动构 造 了
２ 内部 资本 市场效率 性 检验
公司治理与企业集团内部资本配置效率——基于我国集团控股公司的实证检验
刘志远 （ １ ９ ６ ３ 一）男 ，河北 石家 庄人 ，教授 ，博 士 ，博 士 生导 师 ，主要 从 事 资本市 场 财 务与 会计 研 究 。Ｅ ． ｍ ａ ｉ ｌ ：
ｌ ｉ ｕ ｚ ｙ ８ ０ ９ ＠ｙ ａ ｈ ｏ ｏ ． ｃ ｏ ｍ． ｃ ｎ
公 司治理与企业集 团内部 资本 配置效 率——基 于我 国集 团控股公 司的 实证检验
企业 中的部分 经营性 资产 的剥离 ，这 种非 整体上
从 公 司治理角 度来 研究 内部资本 市场 。既 然公 司 治理是 影响 内部资本 配 置效率 的源头 ，因而从公
司治理 的视角 来考察 企业 集 团内部 资本配 置效率
市 的属性 决定 了上 市公 司有很强 的集 团背景 。企 业集 团 内部资本 如何 配置 ，不仅 影 响企 业集 团 自 身 的效率 ，更 重要 的是它 对外部 资本 的配 置效率 也 产生 重要 的影 响。近年 来 ，出现 的一系列 由于 企业 集 团 内部 资本 配置失 效而使 企业集 团陷入 困 境 的事件 ，引发人们 对企 业集 团 内部 资本 配置行
．
Ｊ ａ ｎ ｕ ａ ｒ ｙ ，２ ０ １ ４
公 司 治 理 与 企 业 集 团内 部 资 本 配 置 Ｊ ａ ． Ｗ－
— —
基 于我 国集 团控股公 司的实证检验
邵 军 ，刘 志 远
（ １ ．上海立信会计学院 会计与财务学院 ，上海
摘
２ ０ １ ６ ２ ０ ；２ ．南开大学 商学院 ，天津
的实 际证据 ，为形成 我 国公 司治理 与企业 集 团内 部 资本 配 置效 率 之 间 关 系 的 理 论 铺 垫 必 要 的基 础 ，并 有助 于拓展 现有 的 内部 资本 配置效 率理论
内部资本市场配置效率评价方法的改进与验证
斯密“ 看不见 的手” 解释 了社会分 工和企业原始的逐利 本能 ， 总结 了“ 企业 ” 是怎 样完全地依 靠“ 看不见 的手 ” 来牵
引其原始本能而成 功的。 但是 ，看不见的手” “ 发挥作用必须 Ｓ ｈ ａ（ ０ ２） 出的现金流敏感性法。 ｃ ｏ ｒ２ ０ 提
市场有效的前提假设 ， 明内部资本市场 的有效 性 ， 证 并提 出 产使 用情况进行 测量 和分析 ， 研究企业 Ｉ ＣＭ有 效性 ， 数据容
Ｉ■朋
Ａ
内部资本市场 配置效率评价方法 的改进 与验证
东北 财 经 大 学会 计 学 院 崔 莹
【 要 】内部资本市场配置效率测量 的正确与否基 于其评价方法的选择 ， 摘 测量的有效性 对进 一步分析 内部资本 市场 （ ｔ ｌ ａｉ Ｉ ｅ Ｃ ｐ ｎ ｍａ —
ｔ Ｍａ ｅ Ｉ Ｍ） ａ ｌ ｒ ｔ ｃ 效率意义重大。文章对现有 Ｉ Ｍ 评价 方法进行 比较分析的基础上 ， 出一个新 的评价 模型以弥补现 有测量模 型的不足。 ｋ ， Ｃ 提 新模型可以同时测量企业集团内部 资本收益 分布 、 现金 流动和资本 支出等与 Ｉ Ｍ 关 系密切的三个主要影 响因素。通过该模型 ， 业既 可 Ｃ 企
对每个 因素单独测量观 察， 又能对影响 因素的综合作用做进 一步测量与研 究 ， 而更有利 于评价企业集 团内部资本 市场的配置效率。 从
【 关键词 】内部资本市场； 配置效率； 改进
引
言
的探 索。研 究学 者 们提 出 了三种 主 要的测 量 方法 ： ａａ Ｒ ｊｎ
浅析企业集团内部资本市场有效性的影响因素
（ 二） 企业预算没有得到很好 的约束 ， 使内部资本市场的活
动 空 间 很 小 ．
在我 国的这些企业集团中内部资本市场的重要性就更加的 突 出了， 企业集 团的形成可 以通过对 资产管理体制进行改革 ， 或 者 是企业集 团化改造 。我国的企业大大小小数不胜数 ， 在这些 企业 中有 的发展很好， 有的在前进中消失， 起主要作用 的就是企 业集 团内本 资本市场 的有效性。 二、 企业内部资本市场 的有效性 企业是否可 以利用 内部资本市场对企业的资本进行有效地 配置， 这是我们研究 的问题， 发达国家 的企业对于企业 内部资本 市场的有效性在理论和实际中都收到了成 效， 对于发展 中的我 们来说想要对企业集 团的内部资本市场进 行有 效地利用 ， 就要
来进 行项 目融资约束的缓解。 企业 的内部资金如果有较高 的分 配率可以减轻资源的限制。
（ 二） 企业关于 内部资本市场的无效论研究 （ 以上的统计是对公司的名称中含有“ 集 团” 二字的上市公司
进行的统计 。 ）
发达 国家对于有关企业经营失败 的原因进行 了分析 ， 他们 认为多元化企业经营失败或者解体 的原因是企业 内部资本市场
Ｏ ０ Ｏ １ ０ ２ ０ ３ ０ ４ ０ ５ ０ ６ ０ ７ ０ ８ ０ ９
９ ２
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９ ３
２ ６
９ ４
５ ２
９ ５
６ ３
９ ６
Hale Waihona Puke ９ ７ ９ ８ ９ ９
１ ２ ２ １ ６ Ｏ ｌ ７ ８ ｌ ９ ３ ２ ０ ２ ２ ｌ ０ ２ ０ ６ ２ ｏ ４ ２ ｌ ８ ２ ２ ０ ２ ２ ９ ２ ３ ８ ２ ５ ９ ２ ６ ４
较低的效率。 之所 以会形成企业内部资本市场低效率的原因主
内部资本市场的组织结构、运作模式和配置效率
内部资本市场的组织结构、运作模式和配置效率作者：赵霞来源：《北方经济》2013年第12期摘要：M、H型组织结构都是多单位的企业集团的组织形式，分权程度不同、产权特点各异。
两种类型的企业集团内部资本市场配置都是控制权在财务方面的体现，其效率如何取决于“剩余财权”的配置效率。
关注不同类型企业集团“剩余财权”的配置特点，将为内部资本市场治理提供新的思路。
关键词：内部资本市场组织机构配置效率自从20世纪60年代内部资本市场（ICM）这一概念提出以来，众多学者进行了研究。
尽管不同学者对内部资本市场的研究有不同的角度和重点，但我们发现资本市场的配置效率问题是不可回避的焦点。
由于信息不对称等原因，外部资本市场资本配置效率受到质疑。
学者们发现，在企业组织内部资金的配置行为始终存在，且有一定的优势。
内部资本市场可以作为外部资本市场的替代。
内部资本市场存在于多单位的M、H型企业集团。
分权程度不同、产权特点各异，运作模式等方面有共性，也有各自的特点。
两种类型的企业集团内部资本市场配置都是控制权在财务方面的体现，其效率如何取决于“剩余财权”的配置效率。
不同组织结构的企业集团“剩余财权”的配置也各有特点。
一、内部资本市场运行的微观环境（一）U型组织结构19世纪末20世纪初，西方大企业普遍采用的是U型结构，也叫一元结构，是按企业内部生产、销售、开发等职能，划分成若干部门的纵向一体化组织。
这种单一企业的组织机构保持了直线制的集中统一指挥的优点。
U型结构中央集权高度集中、组织结构单一，其内部资金流动并未引起研究者的关注，本文在此也不做赘述。
（二）M型组织结构20世纪初，通用汽车公司针对U型结构的缺陷，创造了M型组织结构。
M型组织结构，又称为事业部制组织结构，是一种多单位的企业体制，按产品、客户、地区等设立半自主性的经营事业部。
较之U型结构，M型组织结构的分权程度高。
但各个事业部并不是独立的法人实体，仍然是企业的内部经营机构，如分公司。
整体上市企业集团内部资本市场活跃程度及其对企业价值的影响
整体上市企业集团内部资本市场活跃程度及其对企业价值的影响国内学术界对内部资本市场研究主要集中在配置效率問题，有关内部资本市场的存在形式以及活跃程度的研究主要通过对关联交易的测度间接说明。
中国股权高度集中的特点，使得关联交易成为上市公司大股东对小股东利益侵占的重要手段。
其应有的降低交易成本、提高经营效率以及提高公司业绩的功能被严重扭曲弱化。
企业集团整体上市作为一种创新的企业并购和重组手段，不仅能减少关联交易中存在的种种不正当行为，还能通过对企业内部资产和业务的重组整合，实现规模效应和协同效应。
本文通过实证分析，比较了整体上市和非整体上市企业集团内部资本市场的活跃程度以及其对企业价值的影响程度。
标签：整体上市；内部资本市场；企业价值一、引言交易成本理论认为，内部资本市场（ICM）较外部资本市场具有信息和激励以及更有效的配置内部资源的优势。
大企业通过对内部资本市场进行投融资，可以很有效的规避由信息不对称引起的交易成本和投资风险。
在中国外部资本市场运行机制尚不健全的背景下，内部资本市场的诞生无可厚非。
整体上市出现至今，受到了证券市场的热捧，但是在学术界却存在着两种不同的声音。
黄清（2004）通过对整体上市和分拆上市的案例研究发现，整体上市能够使国企股权结构变得明晰，控股股东和小股东利益趋于一致，同时企业可以通过资本市场平台，不断的进行内部优化和重组，进而做大做强。
有一部分学者在肯定了整体上市的创新意义的前提下，对其持保留意见。
王珍（2010）在对本钢和武钢整体上市的案例分析后发现，武钢整体上市并没有明显的关联交易减少现象。
她认为不能仅通过企业集团的主业整体上市来解决企业集团内的不合理的关联交易，必须要实现企业集团的整体上市。
本文拟通过上市公司的内部资本市场交易行为和多元化程度来衡量内部资本市场，且本文致力于区分整体上市和非整体上市内部资本市场的活跃程度和配置效率的差别。
二、样本选择和数据来源本文选择的公司样本为2008年～2013年间整体上市的企业集团以及与这些企业有着同等业务类型同等规模的上市公司。
内部资本市场效率
关于内部资本市场效率的文献综述学院：班级：学号：姓名：关于内部资本市场效率的文献综述摘要：内部资本市场是研究企业内部资金配置最重要的理论，从20世纪六七十年代到现在，国内外学者对内部资本市场做了更加深入系统的研究。
本文分别围绕内部资本市场的配置效率和测度方法对已有文献进行归纳和梳理。
关键词：内部资本市场效率实证模型一、引言上世纪中期，美国掀起大规模并购浪潮，造就了一批多元化联合大企业。
由于集团式多部门企业的资本需要进行流通和配置，各部门可以从各部门内部调集资金或融通资金。
而各部门之间为了获取资金展开的竞争，类似于外部市场的竞争机制，Alchian (1969), W illiamson (1970, 1975)称之为内部资本市场（Internal Capital Market ,即ICM）。
内部资本市场的效率问题近年来越来越多的学者关注，本文将对这方面的研究成果作较为系统的回顾和总结。
内部资本市场自提出后，首先被关注的是其能否比外部资本市场更有效率的进行资源分配，不同的角度和理论、实证模型得到了不同的结论。
二、内部资本市场有效论1.内部资本市场促进资源的高效率配置。
Williamson（1975）从三个方面总结了内部资本市场相较于外部资本市场的优势：第一，具有信息优势，节约信息成本，企业内部部门的信息披露被看做是集体合作行为，而将内部信息透露给外部往往是不忠的表现；第二，在审计方面，内部资本市场通过权威和等级可以对各分部账面记录和保存的资料进行审查；第三，鉴于内部资本市场的内部控制特征，它可以使用各种手段产生激励机制。
Gertner, Scharf和Stein (1994)对内部资本市场构建的GSS模型中,认为企业总部是资金使用部门资产的直接所有者,拥有剩余控制权,而外部资本市场的出资者并不是资金使用资本部门资产的所有者，从而内部资本市场能够激励企业总部对资金的分配和部门管理者实施有效地监督。
Stein(1997)认为内部资本市场存在竞争与“优胜者选拔（Winner-picking）”效应。
集团公司治理对内部资本市场效率的影响——来自我国2009年系族集团的经验证据
资源 的稀 缺性 要 求 提 高 资源 配 置效 率 。 方 一
面 ， 国处 于 经 济 转 型 加转 轨 的特 殊 时 期 ， 部 我 外 资 本 市 场 （ ｘｅｎ ｌ ａ ｉ ｌ ｒｅ ， Ｃ ） 发 Ｅ ｔｒａ ｐｔ ｋ ｔ Ｅ Ｍ 不 Ｃ ａ Ｍａ 达 ， 息 不 对 称 及 代 理 问题 严 重 ， 中小 投 资 者 信 对 利 益 保 护 的法 律保 障还 不 健全 ， 多有 价 值 的项 许 目得 不 到 足够 的 资金 支 持 。 一 方 面 ， 着 全球 另 随 化 的不 断 发展 ， 一些 大企 业 、大集 团凭 借 其 雄 厚
● 经济 与 管理
集团公司治理对 内部资本市场效率的影响
来 自我 国２ ０ 年 系族集 团学 东吴 商学院，江苏 苏州 ２ ５ ２ ） １０ １
摘
要 ：国内外 的研 究普遍表 明， 司治理是 导致 内部资本市场（ Ｃ 低 效的源头。 文 以企业集 团为 公 ＩＭ） 本
场 （ ｎｅｎ ｌ ａ ｉ ｌ ｒ ｅ， Ｃ ） 用 的 发 挥 提 Ｉｔｒａ Ｃ ｐｔ ｋ ｔ Ｉ Ｍ 效 ａ Ｍａ
供 了 组 织 基 础 ； 因此 ，企 业 集 团 通 过 Ｉ Ｍ发 挥 Ｃ
效率 的病 根 ， 到 标 本兼 治 的效 果 。而从 现有 文 达
・
１ ０１ ・
蚕州大学学耜 ２ ２ ０． １１
的 资 本 实力 、 大 的组 织 规 模 、 进 的科 技 力量 庞 先
资源 配 置 动 因 的思 考 。大量 研 究 文 献 表 明 ， 本 原 基 于 效率 原则 而存 在 的 Ｉ Ｍ被异 化 为控 股股 东输 Ｃ 送 利 益 的渠 道 。 Ｉ Ｍ低 效 配 置 追根 溯 源 ，国外 对 Ｃ 学者 认 为 主要 原 因是 委托 代 理 问题 和 “ 社会 主义 交 叉 补 贴 ” Ｓ ｈｒ ｔ ｎ １ ９ 等 ） 二 者很 大 程 度 （ ｃ ａｆ ｅ ， ９ ８ ｓｉ ， 上 与公 司治 理 有关 。 就 是 说 ， 有从 公 司治 理 也 只
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Management经管空间 2012年7月093我国企业集团内部资本市场效率研究西南财经大学金融学院 赫昕摘 要：内部资本市场存在基本功能是实现高效率的资源配置，能够凭借信息优势、监督优势等降低外部资本市场的资源配置成本。
但是内部资本市场必须要满足一定的条件才能实现有效率的资源配置。
因此，本文分析了集团公司内部资本市场失败的原因，并给出了提高内部资本市场配置效率的措施。
关键词：集团公司 内部资本市场 资源配置 效率中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1005-5800(2012)07(b)-093-021 集团公司内部资本市场概述20世纪中期，美国资本市场出现了兼并收购的浪潮，产生了一大批的大企业、大集团公司。
随着现代企业组织结构的变化以及多元化、集团化的企业的出现，内部资本市场出现了。
一般来说，完整的资本配置过程包括两个方面的环节：第一，社会资本通过信贷市场和证券市场配置给不同形态的企业单位，构成资本的“外部资本市场”流通环节；第二，各企业单位将资本分配给所属的子公司、分公司和部门等，构成资本的“内部资本市场”流通环节。
内部资本市场通过集中不同渠道的资本，有针对性的投向高收益的部门或项目，使得内部资本市场在监督、激励和配置成本方面优于外部资本市场。
内部资本市场从本质上来讲，是一种配置企业资源的一种方式，那么其边界问题就是能够在多大的范围内配置资源的问题。
根据学者们对企业内部资源配置的研究，发现内部资本市场是依附于企业组织这一个载体的。
当企业能够运用行政权威在企业内部各部门之间进行资源配置时，该企业集团就形成了“内部资本市场”。
而当内部资本市场的运作、资源配置权力和资本配置活动超过了企业集团的界限，而在不同关联企业之间或者是企业联合体之间进行资本分配时，内部资本市场的边界就突破了原有企业的边界。
因此，内部资本市场的边界与企业的边界是既有联系，又有区别的。
从联系上讲，企业是内部资本市场存在的组织载体。
在集团公司内部，母公司掌握着整个集团资源配置的权力，并通过行政权威在集团公司内部各个分部或子公司之间进行分配。
这样，内部资本市场的边界就自然地从属于集团公司边界内。
若企业消失，内生于企业的行政权威也就会消失，那么内部资本市场就失去了存在的载体。
同时，因为集团管理者可以利用行政权力来降低资本配置的成本，所以内部资本市场就发挥着外部资本市场的功能而在企业内部运行。
从区别上讲，根据制度经济学的研究，企业是为了降低交易成本而存在的，其功能除了资本配置，更重要的是要组织生产经营活动。
因此，企业边界从本质上来讲是其从事生产经营活动的范围。
从这一点上来讲，企业边界和内部资本市场的边界有着本质的区别。
内部资本市场的边界取决于剩余控制权的范围。
实际上，当这项权力突破企业的边界而在企业联合体之间进行资本配置时，内部资本市场就不在局限于单一的一个企业内部。
2 内部资本市场的功能2.1 内部资本市场具有缓解融资约束的功能由于信息的不对称，外部资本市场投资者无法完全掌握企业真实的财务状况，从而增加了外部融资的交易成本。
此外，通常情况下从获得外部资本到将资本配置给下属子公司、部门或项目所需的时间通常较长，势必影响资金的使用效用，从而再次增加了外部市场融资的时间成本等。
而在内部市场上，集团用于分配资金包括历年留存的收益或者是集团总部多年累积下来的剩余现金流量。
由于企业集团对各子公司或分部具有控制的权力，因此其所掌握的信息较外部投资者而言肯定是多而且准确。
这样就减少了信息不对称所带来的交易成本。
同时内部资本市场上资源分配的程序较为简单，也就大大提高了资金的使用效率。
2.2 内部资本市场具有激发集团内部良性竞争的功能集团总部通常是站在战略和宏观的高度来进行内部财务资源的分配。
通过综合比较各个分部和子公司的经营状况和投资机会，集团公司将财务资源投入回报率高、前景较好的分部和子公司，引导资金从经营业绩和前景差的分部和子公司流向经营业绩和前景好的分部和子公司，激发内部资本市场对稀有资源展开竞争，提高集团内部的活力，从而提升企业集团的投资效率。
2.3 内部资本市场具有资金平衡的功能尽管上面提到了内部资本市场的竞争功能，但是也会存在集团公司将资源分配给经营效益差、投资回报率低的子公司或分部。
出现这种情况通常有两个方面的原因：一是集团公司处于战略的考略，将资源用于扶持现阶段收益较差但投资前景较好的分部或子公司，以实现集团的长远发展；一是由于信息不对称，集团公司对下属子公司或分部的经营情况出现了误判。
一般而言，若是内部资本市场能够正确发挥其资源配置的作用，即是第一种原因引起上述现象，则是充分发挥了资金平衡的功能。
2.4 内部资本市场具有规避外部融资风险的功能外部资本市场的资金通常受到更为严格的监管，资金运用受到限制，也会经常受到宏观经济周期的影响。
因此，企业使用外部资金具有较大的风险。
在内部资本市场上，通过集团总部的调节，可以实现各子公司和分部的资金互补的作用，避免出现资金链断裂的危机，降低了集团公司整体的财务危机。
2.5 内部资本市场具有治理和控制的功能当出现严重信息不对称时，外部资本市场的投资者就无法控制项目公司的经理，很难获得其真实的财务状况。
而当项目公司处于一个内部资本市场上时，集团公司的管理就能够利用权力优势、信息优势，采用绩效考核、内部审计等多种工具监控该项目公司。
3 内部资本市场出现配置无效率的原因分析尽管内部资本市场是为了实现以更低的交易成本来进行企业资本配置的目的而出现的，但是内部资本市场要实现有效率地配置企业资源必须满足一定的条件。
因此，本文下面将分析影响内部资本市场效率的一些因素。
Management经管空间0942012年7月 3.1 信息的实质性优势相较于外部资本市场，内部资本市场能够降低资本配置的交易成本的一个重要原因在于其具有信息优势。
但是是否具有信息优势还要视具体的投资项目而定。
如果一个项目是企业特有的项目类型，那么内部资本市场就拥有明显的信息优势；而如果项目是该行业常见的项目类型，那么内部资本市场和外部资本市场拥有的信息优劣程度实际上没有太大的区别。
此时，专业的外部金融中介机构可能会做得更好。
因此，内部资本市场是否有效率要看内部人是否具有实质上的信息优势。
3.2 非相关的多元化扩张非相关的多元化企业战略通常会导致内部资本市场中的信息不对称程度加重。
当非相关产业增多时，企业集团决策者将会处理大量的信息。
一个有限理性的决策者处理超大量的信息时，难免会出现无效率的情况，导致内部资本配置决策出现失误。
王峰娟等(2009)在研究多元化程度与内部资本市场效率的关系时发现，在专业化转向多元化的初期，内部资本市场的效率会有所提高。
这是因为在多元化下，企业集团能够在不同性质业务之间进行资金需求调节。
当多元化达到一定程度时，内部资本市场的效率开始降低。
因为在太高的多元化程度下，内部资本市场就失去了信息、监督等方面的优势，内部“社会主义”、寻租和滥用现金流量等现象就会增加，导致内部资本市场难以发挥作用，从而导致资本配置的无效率。
3.3 产权主体缺位导致的代理问题研究表明，代理问题是内部资本市场无效率的另一个重要的原因。
在存在内部资本市场的企业集团中，高层管理者通常能够掌握更多的资源。
这就为高层管理者实行机会主义行为创造了更大的可能性。
此处的代理问题，不仅包括股东与经营者之间的代理问题，而且是指大股东与中小股东之间的代理问题。
在内部资本市场上，大股东窃取中小股东利益的现象更为普遍和严重。
目前，我国大部分的集团公司都是有国有企业改制而来的。
政府为了保证在集团中的控制地位，国有股通常在上市公司的股权结构中占据主导地位。
尽管名义上来说国有资产由全体人民共同拥有，但是实际的控制权和使用权却掌握在如集团公司等的授权投资机构手中。
这种产权主体缺位的现象明显给集团公司占用上市公司资本打开方便之门。
4 提高内部资本市场运行效率的措施4.1 优化企业组织结构内部在资本市场的存在是以某一组织结构为在载体的，常见的组织结构包括M 型和H 型结构。
在H 型组织结构中，资源配置方式是自上而下的，信息的传递方式是自下而上的。
若信息的传递和资源的配置经过太多的层级，势必会造成信息的失真和配置的无效率。
因此，扁平式的简单、有效的组织结构是有利于企业集团内部资本市场的有效率运作的。
所谓组织结构扁平化是指通过减少行政层次、裁撤冗员以建立一种干练紧凑的扁平化组织结构。
在这种结构下，企业集团内部的信息交流和资源配置经过的路径更短、程序更简洁，从而提高内部资本市场的效率。
4.2 完善内部资本市场交易制度在内部资本市场进行的交易方式是比较多的 。
在多数情况下，这些交易是不规范的，其交易目的是为了资本操作，而不是发展壮大企业集团，如隧道挖掘、高买低卖等等。
尽管新会计准则对公司的关联交易做出了明确的规范，但是不规范的内部资本市场交易仍然层出不穷。
而完善的内部交易制度对于提高内部资本市场的运作效率有着重要的作用。
首先，对内部产品和服务交易应该制定市场化的转移价格，对于内部借贷制定合理的利率。
通过内部价格和内部利率的作用，在企业集团内部建立良性的竞争机制，引导内部资源的市场化流动。
同时，集团总部可以通过对交易价格和借贷利率的调整来引导各部门、各子公司按着总部的发展战略前行。
其次是建立企业内部资本市场资源配置的效率标准。
从财务的角度讲，以资产报酬率、净资产收益率，辅以营运能力和成长能力来评估内部资源配置的效率；从战略的角度讲，以战略标准来考察项目的可行性，对于符合企业集团战略的项目就予以分配资源，反之，则考虑拒绝该项目。
4.3 建立内部资本市场金融中介结构在内部资本市场上，集团总部掌握着整个集团的资源，处于资源配置的中心，而各子公司、分部是资金的供给和需求者。
集团总部通常会通过一个中介来集合集团外部资源和内部资源，并在内部资本市场上进行分配。
这样的中介机构包括内部银行、结算中心、财务公司等。
集团公司通过这些机构对集团成员的资金进行集中控制，并为内部资本市场上的融资、投资和结算提供一个平台。
集团总部通过内部金融中介机构可以按照战略调配资金，提高资源利用效率；可以监控各子公司的资金使用情况；可以为总部进行项目投资提供可靠的财务依据等。
内部中介机构掌握着企业集团的命脉，因此必须要求其从业人员具备扎实的金融、财会知识，丰富的经验和宽广的视角。
参考文献[1] 王峰娟,谢志华.内部资本市场效率实证测度模型的改进与验证[J].会计研究,2010(08).[2] 邵军.代理成本与内部资本市场效率[J].上海立信会计学院学报(双月刊),2009(04).[3] 杨锦之.多元化公司内部资本市场配置效率——国外相关研究评述与启示[J].会计研究,2007(11).[4] 王峰娟,邹存良.多元化程度与内部资本市场效率——基于多部数据的多案例研究[J].管理世界(月刊),2009(04).。