企业集团内部资本市场的价值创造
三一重工市值管理的案例分析
金融天地三一重工市值管理的案例分析魏 雪 宋 清 天津科技大学经济与管理学院摘要：随着股权分置改革的积极推进，中国股市步入了全流通时代。
自施光耀先生2005年首次提出市值管理的概念，市值管理理论就对上市企业的发展起到很大的推动作用。
对市值管理的分析，不仅仅对企业的管理者，更对股东、投资者和利益相关者以及监管层都具有深刻意义。
在全新的资本市场环境中，对股东和经营者来说如何进行市值管理成为一个大家都关注的问题。
本文基于市值管理的概念，分析了具体内容以及与价值管理的联系，并对三一重工市值管理行为从价值创造、价值经营、价值实现三个方面进行分析，最后对上市公司市值管理提出建议。
关键词：市值管理；价值管理；并购重组中图分类号：F830.9 文献识别码：A 文章编号：1001-828X(2018)027-0287-03The Analysis on Sany Heavy Industry Market Value Management CaseWei Xue Song Qing(College of Economics and Management，Tianjin University of Science and Technology，Tianjin 300222) Abstract: As the nation is vigorously putting forward the non-tradable shares reform，China's stock market entered a full circulation times. Since Mr. Shi Guangyao put forward the concept of market value management for the first time in 2005, the market value management theory played an important role in promoting the development of listed companies. Analysis on the market value management have profound significance not only for the business managers, but also for the shareholders, investors, stakeholders and regulators. In the new capital market environment, how to conduct on the market value management has become the focus of attention for shareholders and managers.This article start with the definition of the market value management, analyze the relationship between market value management and value management. Make an assessment of analyze three parts of Sany Heavy Industry company’s market value management behaviors which are value creation, value management and value implementation,Finally puts forward some Suggestions on market value management of listed companies.Keywords: Market Value Management; Value Management; Mergers and Acquisitions一、引言自从进入二十一世纪以来，上市公司成为中国经济发展建设的重要组成部分。
市值管理是什么（3）：价值创造、价值实现和价值经营
市值管理是什么（3）：价值创造、价值实现和价值经营编者按本⽂由马永斌原创，引⾃马永斌⽼师新书《市值管理与资本实践》的⾸章。
⾸章共分为⼋节，从市值管理的概念、要素、对上市公司的意义和作⽤出发，循序渐进地回答了“市值管理是什么”的问题。
该书于2018年1⽉由清华⼤学出版社出版，纸质书即将上架京东、当当、淘宝等渠道，欢迎各位朋友购买阅读。
从产融结合和价值管理的⾓度来看，市值管理可以分为价值创造、价值实现和价值经营三个阶段。
这三个阶段没有主次之分，都⾮常重要，其中“价值创造是基础，价值实现是⽬的，价值经营是⼿段”[1]，终极⽬标是实现股东价值和公司价值最⼤化。
把市值管理分为价值创造、价值实现和价值经营，只是从三个维度去诠释市值管理，并不是⽣硬的将其分为三个先后阶段。
许多⽅法和⼯具在这三个阶段中是有交叉的。
⽐如优化公司治理结构和股权激励等既是价值创造的内容，同时⼜属于价值实现的内容。
在市值管理三个阶段中，从不同视⾓看，其重要性是不⼀样的。
商业模式专家和估值专家认为企业内部价值创造是最重要的；公司治理专家和投资者关系管理专家会认为外部资本市场的价值实现应该占更⼤的权重，因为市场价值准确地反映内在价值是很重要的；并购重组专家和投融资专家会认为价值经营更重要，因为资本杠杆会放⼤企业的市场价值。
市值管理的三个阶段是⼀个有机统⼀体，是进⾏产融结合，贯通产品市场和资本市场重要的⼯具和⽅法。
其基本逻辑是：⾸先通过商业模式创新、优化公司治理结构等价值创造⼿段使得企业内在价值最⼤化；然后通过投资者关系管理、媒体关系管理等价值实现⽅法将内在价值进⾏清晰地描述并传递给资本市场；当内在价值被资本市场低估或⾼估时，通过并购重组、再融资、⼤宗增减持和套期保值等价值经营⼯具使得市场价值与内在价值相匹配。
关于我国企业集团内部资本市场理论的研究评述
关于我国企业集团内部资本市场理论的研究评述付芳艳长沙理工大学经济与管理学院【摘要】理论界关于企业集团内部市场效率的争辩从未停息，有效论认为企业集团内部资本市场可以更有效的在成员企业间实现资金的再分配，提高经济效率；而无效论则认为由于外部资本市场的存在，内部资本市场并不能很好实现资本配置。
本文主要系统的梳理国内对这个理论的研究，旨在为后续研究提供个参考。
【关键词】企业集团内部资本市场一、基本原理概述１．企业集团的概念。
企业集团是介于单一企业与市场之间的一种中间性组织，是企业组织形式的一种创新。
从动态来看，企业集团是母子公司双方根据彼此发展需求，利用这一关系资源平台，通过资源在双方的扩散，将双方的资源进行融合与再造，为双方的发展创造新资源的过程，是一种动态化的不断发展变化的过程。
２．内部资本市场的概念。
当企业拥有多个经营单位时，各经营单位之间为了争夺资源展开竞争，特别是不同的经营单位拥有不同的投资机会时，总部为追求公司整体利益的最大化，需要将资金集中起来进行重新配置。
这种资金再分配使得企业内部实际上形成了一个内部资本市场。
３．企业集团内部资本市场的形成机制。
万良勇，万良涛，饶静（２００７）指出我国企业集团内部资本市场存在三种截然不同的形成机制。
一是中国政府注意到日本企业集团的发展推动了日本经济崛起。
决策层决定采用类似的方式来推动我国工业化战略；二是由于放权让利改革后的企业逐渐拥有了自身的逐利需求，追求规模经济与范围经济成为企业实施集团扩张的内在动力；三是随着市场的对外开放程度加深，内资企业面临的国际竞争压力日趋上升。
二、理论界关于企业集团内部资本市场的观点内部资本市场有有效的一面，也有无效的一面。
一方面，企业集团总部被认为是拥有充分的信息的，它知道成员企业的增长潜力，可以很好的适当再分配资金，从而可以实现资金分配效率的最大化。
另一方面，管理机构的问题可能会导致不能合理分配资金，因此会降低多元化企业的价值。
资本运作与企业价值创造
资本运作与企业价值创造一、资本运作的定义和意义资本运作是指企业通过收购、兼并、重组、独立上市、战略合作等方式，调整、优化和整合自身资产负债结构和业务结构，从而获得新的发展机遇，提升企业整体效益和竞争力的过程。
在当前市场竞争日趋激烈、全球化的背景下，企业不断运用资本运作手段，以此来应对市场变化和挑战。
正因为资本运作能够加强企业的竞争能力，得到越来越多的关注和支持。
二、资本运作的核心资本运作的核心是资产的生命周期管理，从企业战略分析、并购标的挖掘、项目的投资决策、选择并购结构、交易价格的确定、实际实施、战后整合管理等多个环节，要合理地安排，精心地管理，才能实现资产的生命周期管理和最大价值的创造。
要特别强调的是，资本运作的价值来源于市场，如何突破市场局限，挖掘优质标的，将标的的管理运作并带到财务报表上，实现企业价值的创造，是资本运作的核心。
三、资本运作对企业的意义1.促进资源优化配置，提高效益合理的资本运作，可以促进企业的资源调配，提高资源的利用效益。
例如，战略性并购可以实现业务、客户及产品的多元化发展，兼并能够取得更多的核心技术和专利优势，实现资源共享；独立上市可以获得资本市场的认可和投资，拓宽企业的融资渠道，并提高企业的品牌知名度。
2.提高企业的竞争力合理的资本运作可以提升企业整体效益和竞争力。
通过资本运作，企业可以快速获取先进技术和高品质资源，提高产品质量和技术含量，进而提高产能、降低成本，进一步提高产品在市场上的竞争力。
3.创造更大的价值资本运作可以为企业带来更高的回报率，实现企业价值的创造。
资本运作的目标是找到优质标的，并将其进行管理和整合，建立可持续的价值链。
通过资本运作，企业可以实现持续稳定的收入和利润增长。
4.优化资产负债结构，提升盈利水平采用资本运作策略，可以合理调整企业的资产负债结构，降低资产负债率，降低财务风险。
兼并、收购、独立上市等运作方式，可扩大企业规模，降低成本，提高盈利水平。
企业集团总部价值创造研究
企业集团 总部价值创造研究
●熊萍 玉 孙新 卫 王欣 荣
而在集 团公司中， 子公司 、 分公司可无须直接面对资本市场 ， 有时甚至连 产品市场也只须部分面对。 表现 在业 务方 面， 子公 司 、 分公 司可借助集团 总部的实力超 常规发展业务 ， 还可在集团公司的“ 保护伞” 下有效抵御恶 意收购。表现在资金方面 ， 集团总部又相当于“ 内部资本市场” 其优势源 自集团总部集 中的权 力 ，从而使 总部在投资上 超出下属业 务单位的实 力、 避免了低效再投资。 在集 中管理现金等方面时 ， 具有独立经营公 司无
部 资本 市场也 可能出现低效 化的倾 向。 如果集 团总部 的内部权力结构和 管理功 能不 能准确顺应 外部市场 日趋高效 的严峻挑 战而及时调整 ， 就会 显 现严重侵蚀和损害价值。 ５ ． 文化的滞后 侵蚀集 团总部的价值 。 企业 不断创新 与 发展的 良好企 业文化是企业走 向成 功的基石 ， 不断地 总结与创新 企业文化 ， 是集团不 断创造 新价值 、 升集团管理水平的重要标志。而相对滞 后的企业文化 提 也 会给集 团的价值提升带来 阻碍 ， 企业文化的误区也侵蚀着 总部的价值 给集 团带来潜 在的风险。 企 业在取得成功之后 ， 随着规模 的扩大 ， 伴 多元 经营及产 品差 异性
《 经济师￣００ ２ １ 年第 １ 期 ０
摘 要： 文章 通过分析 决策影 响 、 分分 过
● 企 业 研 究
权 、 理机 构 不 健 全 、 团 内部 调 整 以 及 企 业 治 集
文化 的滞后等 方面对 总部 价值侵蚀 的影 响作 用 ，认 为 集 团 总部 可 以通 过 组 建 高 效 组 织 结 构、 协调业务 、 监控财务 、 绩效文化等 几方面为 企 业 集 团带 采 协 同效 应 ， 总 部 创 造 的价 值 大 使 于其管理成本 ． 充分发挥 集 团总部 的价值创造
系族企业内部资本市场的研究
系族企业内部资本市场的研究【摘要】本文主要研究系族企业内部资本市场，探讨了其概念、特点、运作机制、存在的问题以及调整策略。
首先解释了内部资本市场的概念和特点，然后分析了系族企业内部资本市场的特点和运作机制，同时指出了存在的问题并提出了调整策略。
结论部分强调了系族企业内部资本市场的重要性，探讨了对系族企业经营管理的启示，并提出了未来研究方向。
通过本文的研究可以更深入地了解系族企业内部资本市场的运作机制和存在的问题，为系族企业提供更好的管理策略和方向。
【关键词】内部资本市场、系族企业、概念、特点、运作机制、问题、调整策略、重要性、启示、未来研究方向1. 引言1.1 研究背景随着经济全球化和市场竞争的加剧，系族企业需要不断提升自身的竞争力和发展能力，而内部资本市场的有效运作对于实现这一目标至关重要。
对于系族企业内部资本市场的研究具有重要的理论和实践意义。
通过深入分析内部资本市场的概念、特点以及系族企业中的具体表现，可以为系族企业经营管理提供新的思路和方法。
未来研究应该着重关注系族企业内部资本市场的调整和优化策略，为其可持续发展提供理论支持和实践指导。
1.2 研究意义系族企业内部资本市场的研究意义主要体现在以下几个方面：研究系族企业内部资本市场有助于深入了解家族企业的特点和经营模式。
家族企业作为传统企业形态中的一种重要类型，其内部资本市场的运作机制和存在的问题对于了解这一类型企业的经营特点具有重要意义。
通过研究家族企业内部资本市场的特点，可以帮助企业家更好地把握企业经营管理的要点，提高企业的竞争力。
研究系族企业内部资本市场的意义在于为企业管理提供理论支持和实践指导，促进企业的健康发展和长久生存。
通过深入分析家族企业内部资本市场的特点和运作机制，可以帮助企业家更好地理解和把握企业管理的精髓，推动企业的可持续发展。
1.3 研究目的研究目的是为了深入探讨系族企业内部资本市场的运作机制，分析其中存在的问题，并探讨调整策略，从而有效提升系族企业的管理效率和盈利能力。
吉利收购沃尔沃的融资方式及评价
融资方式1、融资策略吉利控股的并购资金大部分来自外部融资。
根据并购的相关报道，可以将吉利并购沃尔沃的融资策略归纳为并购前融资准备、并购交割前特殊目的公司融资、并购交割后的项目基地融资以及海外银行贷款。
1）并购前融资准备2009年9月，高盛旗下一家名为GS Capital Partners ( GSCP )的PE基金通过认购可转换债券和认股权证正式投资吉利汽车，在可转债及认股权证全面行使后，吉利汽车将获取25.86亿港元(约合3.3亿美元)的资金。
当然这次融资的目的不是直接用于并购沃尔沃，但由于高盛的介人和并购沃尔沃的前景被资本市场所看好，吉利汽车H股由2009年8月28日的1.81港元/股上涨至2010年1月15日的4港元/股，为后续融资打开了更大的想象空间。
2）特殊目的公司融资在并购沃尔沃过程中，吉利控股组建了中国特殊目的公司—上海吉利兆圆国际投资有限公司（由吉利万源和上海嘉尔沃投资组成），以此承担并购融资的主体工作。
其中，吉利万源则由吉利凯盛和大庆国有资产经营有限公司投资构成。
此次并购中，吉利注资41亿元人民币；大庆国资通过吉利股权质押方式注资30亿元人民币，上海嘉尔沃注资10亿元，其并购资金来源如下图示：至此，在吉利兆圆总注册资金81亿元人民币中，吉利、大庆国资、上海嘉尔沃的股权比例分别为51%、37%和12%；在并购资金来源中，具有政府背景的资金支持达34亿元。
3）、并购后项目基地融资在运作并购沃尔沃资金过程中，吉利控股将融资与国内建厂紧密捆绑，通过沃尔沃中国工厂选址撬动地方政府资本。
从并购的融资平台来看，在项目运作中，有30亿元成都市政府资金、4亿元上海政府资金，而作为交换条件，国产沃尔沃可能需要在成都、大庆和上海嘉定分别建立工厂。
此外，并购后整合发展沃尔沃的营运资本大部分是来源于是美国、欧洲和中国香港等地区的境外资金，主要通过海外银行贷款，如瑞典地方银行融资等。
至此，吉利收购沃尔沃形成了如下的整体资金来源：国内和境外融资比例约为1：1，境外的资金来源主要是美国、欧洲和中国香港等地区，国内资金来源中50% 是吉利自有资金，另外50%来自银行贷款、地方政府资金。
浅谈集团企业内部资本市场形成动因和运行机制
得 到 良好权 衡 。 国 内并 没 有 有效 的 内部 资 本市 场 治 理 机 制， 也 没有 最 优 的权 衡 控 制 ， 集 团企 业 分部 在 业 务 获 取 时 价 值 最 大化 是企 业 的追 求 目标 ， 此 外还 考 虑资 源 与组 的资金 冲 突就是较 好证 明。 织 能力 的整 合 ， 其 中 组 织 能力 的作 用 更 加 明 显 ， 缘 由在 于 我 们 发现 ， 基于 企 业层 的总体 战略 框 架部署 的 内部 资 根 据 企 业 特质 与行 业 竞争 ， 经权 威组 织 层 ， 实现 多 种 资 源 本 市 场 运行 ， 需 要 有企 业 层 战略 支 撑 ， 同时要 符 合 企 业 的 的协调 合 理 配置 。２ ０世纪 末 ， 我 国企业 以 收购 、 兼并 方式 公 司层 发展 目标 。 实行 多元 化 的经 营 ， 但运 作结 果 证 明效 果不 尽人 意 。研 究 ３ 构 建 内部 资本 市场 。 达成 集 团企 业母合 优势 集 团企 业 多 元化 道 路 的 成 效 ，应 首 先 分析 其 逻 辑 发 展 演 母 合优 势 即充 分 发挥 公司 总部职 能 ， 实现运 作 管理 与 进 。多 元化 是竞争 使 然 ， 是 企业 认识 、 资源配 置 的过程 。第 价 值创造 的高效 率 。比如 ， 业绩 直接 控制 ， 通过任 免 分布 高 总部权 力 超载 而 走 分权 化 道 路。 此 阶段 为 多元化 准 备 层 管理 者 或 资本 的重 大决 策 ， 表 现 为 内部 资本市 场 的分权 期， 当较 多业 务 单 元 与较 大 组 织规 模 时 ， 因管 理 部 门 信 息 合 约 的构建 。 再如， 企 业 战略 成长 ， 该 目标 与其他 业 务单 元 劣 势造 成 “ 总部超 载 ” ， 所 以急 需分权 化 。但 也可 能存在 分 相 对 独 立。 也就 是说 企业 以兼 并 、 收购 方 式实现 资 本 的壮 解 业 务 方式 不 恰 当或总部 与支部 利 益 矛盾 的 出现 。第 二 ， 大， 或借 助 技 术 市场 、 产 品研 发 新业 务 ， 但 因资 金 周 转 ， 也 多角 化 的管理 能力 协调 阶段 。 建 立在 分权 化基 础上 的 管理 关系 到 内部 资 本市 场。集 团企业 高层 管理 者 要考虑 的是 内 技术 ， 总部 在 资 源协 同 与风 险分散 的考 虑 ， 进 行 了上 下 游 部 促 进 母合 优势 发挥 。 建 立完 善 内 企 业 管理 技术 的“ 复制 ” 。因管理 能力 复 制 限制 ， 管理 者 “ 自 资 本市 场 的有 效构 建 ， 部 资 本市 场 ， 是 保 障业务 与公 司层 战略 贯彻 的基础 。 利” 倾 向更加 明显 ， 治 理 结构 问题 取 代管 理 问题 。第 三 ， 以 ４ 关 于集 团企 业 内部资本 市场 运作 机制治 理模 式 业 务 规划 与 重组追 求 资源协调 。因利 益 中 突 与管理 协调 难 通 过 上述 分析 得 知 ，企业 创造 价值 需走多 元化 道路 ， 度加大 ， 为追 求 多元 化业 务 ， 利益、 资 源 分配 冲 突 明 显 ， 企 而集 团企 业通 过建 立 多元 化则 应发 挥 母合优 势 ， 内部 资本 业 进 而 实行 业务 规划 与 重组 ， 但多为“ 做 好份 内之事 ” 。 最 市 场则 是 发挥 母合 优 势 的前提 。 认清 了这 一点 ， 我 们可 清 后， 企业 对核 心竞争 力 的认 识。 以 上演进 是 企业 在 资 源与 楚认 识 到 集 团企 业 内部 资本 市场 运 作 机 制治 理 模 式 的管 组 织 能力 上 的 学 习与审 视过 程 ， 国 内企业 多元 化周 期相 对 理 结构 ， 下 图形 象 的展 示 了各 利益体 的 关系结 构。 短， 层 次 差 别 明显 ， 在 业 务 单元 规划 、 分权 与结 构组 织 上 问 题 突 出 。所 以 ， 我 国企 业 要 多学 习国 内 外成 功 经 验 ， 逐 渐 的、 多 方位 的建 立 “ 核 心竞 争 力 ” ， 而这 一 切在 于 提 高 企 业 １企 业 多元化 和 组织 能力
浅论集团总部与下属企业的关系【范本模板】
浅论集团总部与下属企业的关系随着企业集团在中国的迅速发展，集团总部与其独立经营单位或相对独立经营下属企业之间价值创造活动的关系也日益引起各界关注.集团公司存在的理由在于可以通过集团总部发挥更高的价值创造功能。
然而，从实际情况看，不少集团总部非但没有创造更多的价值，反而破坏和侵蚀了整体价值,巨人集团和猴王集团等企业集团的倒闭就是其中的典型案例.总部破坏价值的典型情况集团总部应当创造价值,而且创造的价值应该大于成本。
如果集团公司的绩效不能补偿其管理和组织的成本，价值就会被破坏。
从企业集团在中国运行的情况看，总部破坏价值的典型情况主要表现在：1、决策影响。
总部对价值最严重的破坏莫过于决策失误。
由于集团总部往往通过战略决策掌握着整个集团的发展方向，如集团应把资源投入到哪些行业,以及从哪些行业退出等,这些重大决策的失误很容易给集团带来灾难性的破坏,如巨人集团上马巨人大厦的错误决策就直接导致了它的倒闭.其次是“10％与100％"的两难问题，总部对下属业务单位投入的力量往往比各业务单位的管理者要少得多，这样，当总部管理者凭10%的时间来审核和改进业务单位经营者付出100％的努力所作的决策时，就很难保证不出现失误。
此外，管理层次的增加也使得经营决策程序官僚化，繁琐而漫长，甚至贻误商机。
2、管理失控。
集团组织结构不规范，内部联贯纽带脆弱,母子公司关系没有理顺，集权和分权未达致均衡，经营和管理职能不分，这些“集而不团"的现象往往导致企业集团资源分散，进而削减集团的价值基础。
四川猴王集团破产前拥有近300家下属企业，其上报总资产34。
14亿元,而破产后审计核实数仅为8.95亿元,管理失控的情况十分惊人。
3、总部优势、资源与行业特点不匹配.这一问题在多元化业务的企业集团中表现最为突出.由于总部往往对各业务单位的经营活动直接或间接施加影响，因此总部能否对下属业务单位提供必要的技术支持及内行管理就十分关键，一旦出现外行领导内行的情况,整个集团的价值就会被破坏。
企业内部资本市场理论综述
企业内部资本市场理论综述内容摘要：本文从内部资本市场的存在性出发，回顾了国内外学者有关内部资本市场涵义、内部资本市场的效率、内部资本市场与外部资本市场以及多元化之间的关系的研究成果，最后介绍了新型市场国家企业内部资本市场的研究状况，为对内部资本市场理论的进一步研究提供逻辑起点。
关键词：内部资本市场外部资本市场多元化新兴市场国家内部资本市场始于20世纪中叶美国企业兼并联合浪潮的兴起，伴随着组织结构发展到M型（多事业部制企业）而产生的。
内部资本市场的初始成因在于传统资本市场的失效，即外部资本市场信息不对称和代理人问题，导致资源配置效率低下。
企业转而依靠内源融资，通过内部资本市场弥补了外部资本市场的局限性。
其本质是企业集团对市场组织的一种替代。
实际上，内部资本市场（Internal Capital Market，ICM）是相对外部资本市场（External Capital Market，ECM）而言的，二者的本质区别体现在对资产剩余控制权的归属上，前者具有剩余控制权，而后者却没有。
内部资本市场的存在性及涵义研究（一）内部资本市场的存在性ICM存在与否是继续研究ICM及相关问题的前提。
国外学者Shin & Stulz （1998）及Shin & park（1999）对联合企业，Perotti & Gelfer（2000）和Gautier & Hamadi（2005）对控股公司，Cestone & Fumalli（2003），Samphantharak（2003）对企业集团的研究表明，不同组织结构的大型企业内部均存在ICM。
另外，Perotti & Gelfer（1999），Khanna & Palepu（2000），Lins & Servaes（2002）的研究发现新兴市场也存在ICM。
国内学者周业安、韩梅（2003）分析了我国上市公司ICM 的存在性。
大股东控制下的企业集团内部资本配置行为探析龚志文
大股东控制下的企业集团内部资本配置行为探析龚志文克尔·a·希特等（2003）认为多元化集团公司通过内部资本配置实现财务经济性，可以实现公司战略目标，从而降低事业部的风险。
可见，有效的内部资本配置通过节约交易成本，来帮助实现公司集团战略目标。
从理论上说，公司集团内部资本配置活动正是基于公司层面的战略目标，是由集团总部利用其层级制权威来组织实施，强制性地集中和分配内部财务资源的活动。
但是实际上，公司集团内部资本配置的功能目标往往取决于相关主体的利益导向和行为动机。
加上公司集团组织结构和股权结构的复杂性、多主体性和主体身份重合性、成员企业的法人性以及我国特殊的制度背景，我国企业集团内部资本配置表现出明显的行为特征。
这种特征使内部资本市场中的资本交易动机和交易结果显得尤为复杂，由于参与方的利益冲突和机会主义行为动机的驱使，以缓解融资约束获得更多的外部融资和有效地利用有限的内部资源为目标的内部资本市场，其功能可能会被“异化”，产生侵占行为、有效交易的无法实现、利益冲突协调成本的产生等负面效应。
特别是我国金融体制仍存在诸多问题，公司治理机制和投资者保护法律不完善，在股权高度集中的背景下，大股东有强烈的动机依据其股权结构和控制权结构分布上的优势地位，通过资金占用、非公允的关联交易和贷款担保等“隧道挖掘”手段谋取控制权私利，进而扭曲企业内部资本的配置行为，内部资本市场常常成为大股东掏空上市公司的工具，降低了企业内部资本的配置效率。
从而呈现出一个“动机复杂、多功能和多目标”的大股东控制下的内部资本市场。
一、大股东控制下的内部资本配置行为动机委托代理理论表明，在委托代理的关系当中，由于委托人与代理人的目标效用函数不一样，必然导致两者的利益冲突。
在缺乏有效制度安排的情况下，代理人的行为很可能最终损害委托人的利益。
大股东控制和股权集中的出现，一定程度上缓解了企业股东和管理者之间的代理成本，但可能引起大、小股东之间利益冲突的“第二类代理问题”。
论集团公司总部功能定位及价值制造
论集团公司总部功能定位及价值制造企业管理论集团公司总部功能定位及价值制造内容摘要:集团化已经成为企业竞争和发展的重要形式,并得到迅速发展.集团总部作为集团的中心,其存在的价值和意义日益受到关注,综合理论和实践,指出集团总部或具有价值创造功能,或具有价值破坏作用.本文结合案例就集团公司总部功能定位及价值创造展开论述,总结集团总部创造价值所必须满足的条件以及可以采取的各项措施,特别强调集团总部在战略管理,资源监控,联接影响,职能服务四个方面的重要作用.关键词:集团总部功能定位价值创造一,前言当前市场竞争愈演愈烈,竞争主体也从单体企业向不同形式联合起来的企业群体转变,即使是单体企业也正努力地寻找合作者,企业的边界渐渐由清晰转向模糊.在这个过程中,企业集团成为一种典型的联合形式,它是市场经济发展到一定程度的现代企业的高级组织形式,在规模经济,战略协同,资源配置和降低交易成本方面的优势越来越明显.企业集团是以一个或多个实力强大,具有投资中心功能的大型企业为核心,以若干个在资产,资本,技术上有密切联系的企业,单位为外围层,通过产权安排,人事控制,商务协作等纽带形成的一个稳定的多层次经济组织.它的形成是社会化大生产对企业的有限经营规模提出严峻挑战的必然,也是增强抵御风险能力的强烈要求,从进攻意义上来说,是资本扩张的本性,从防御意义上来说,是抵御风险的本能.我国的企业集团从20世纪80年代出现,在我国经济发展和产业结构调整过程中起着非常重要的作用,逐渐成为国际竞争的主力军.我国企业集团普遍存在大而不强,集而不团的问题,集团内部的离心化,空心化现象也比较严重,尤其是集团总部与权属企业的管控关系尚未形成符合本土特色的基本模式,也未能根据企业的发展阶段做出适时的调整.一部分企业的集团总部不仅不能通过职能服务,业务影响, 省盐业集团有限公司陈卫红资源配置等手段创造价值,反而承担了价值损耗的角色, 不得不说是有违企业集团组建初衷的,其存在的合理性也受到了质疑.因此,总部的功能定位,价值创造作用,母子公司管控系统等成为理论和实践的研究焦点.二,理论综述理论界对集团公司总部的概念存在众多不同的辨析,使用中对母公司,总部,集团公司常常界定未明,这里就不进行冗述,假定全文中所提的总部是剥离了生产和研发的纯总部,以职能控制为主要形式,这也是符合本文实证研究对象浙江省盐业集团公司总部形式的.集团总部是企业集团的中心,是中枢神经,它维系着整个集团的生命运转,掌控着占绝对数量的资源,其价值创造的途径因不同企业而不同.英国学者Goold认为总部的价值创造必须通过其下属的业务单位才得以实现,总部主要是通过业务影响,联结影响,职能服务影响公司发展活动,促进业务单位绩效的提升和竞争优势的获取来最终创造价值的,由此,集团总部主要是通过为下属成员企业提供所需要的相关职能与服务来创造价值.当有人关注集团总部是否真正能对集团整体价值起到附加作用的时候(郭朝阳,2005),就有了基于各种模型的解释.Barney认为,价值创造是以资源为基础的,必须考虑到它所拥有资源的稀缺性,不可模拟性及组织制度的优越性,适合性,而优胜劣汰让一般的价值创造在一段时间平淡后必然走向价值破坏.c0llis&M0ntgomery还提出过价值创造区域理论,他们认为25沥盐集团'●—a嘲-岫6——价值的创造与破坏是建立在三种基础性的市场力量的动态相互作用的基础上,这三种力量分别是市场需求,资源稀缺性,资源可获得性,三者相互交叉的部分即为价值创造区域,没有交叉的部分则有可能产生价值破坏.这是以资源为基础的战略观的解释.而远景驱动式管理的解释认为,企业宗旨或使命对价值创造有进一步增强的作用,不仅要求在变化的趋势中建立一个远景,而且要配合核心信仰的保持和激发以促进目标的实现.因此,在远景设定时宜采用自下而上而不是自上而下的战略分析方式,总部的价值源于企业家高瞻远瞩的眼光,以及对未来不可确定性的一种勇气与胆量.第三种解释是核心竞争力理论的解释,Hamel&Prahalad认为核心竞争力是企业持续竞争优势和机制创造的源泉,总部要创造能够获得并保持竞争优势的价值,就必须去寻找最有价值的核心能力,去发现怎样运用这些能力获得最大价值的方式.国内研究团队也进行了一系列的研究,江苏省教育厅哲学社会科学基金会项目对130家企业集团总部进行问卷调查和假设检验,认为集团总部的战略管理,资源监护以及联结影响功能发挥着重要的价值创造作用,总部的信任机制,能力发展与创新机制对集团总部的战略管理,资源监护功能具有明显的调节效应,同时,中国企业集团总部正在逐步形成自己的管理风格,并主要通过战略管理和资源监护功能来发挥价值创造作用(温承革,1997).中南大学中国企业集团研究中心,理论上通过运用本土化和跨文化比较方法研究集团母子公司之间的角色定位,管理控制行为特征,方式,风格,影响因素,管控系统及其演变机理;实务上重在研究集团业务组合规划,集团内部资源整合,集团人力资源管理,母子公司治理,集团财务管控等企业集团普遍关注的焦点问题.有学者表示要研究集团总部存在的意义首先要从集团总部的功能定位人手,探寻其创造价值的基本途径以及如何避免价值损耗(王勇,高佳卿, 方淑芬,2006).另一研究结论也提出了使企业集团总部创造价值而非破坏价值必须满足的三个条件(葛婧,王远军,赵茂磊,2005).综观国内外研究,对于总部价值创造的途径选择集中在资源配置能力,文化整合能力,母公司优势条件,管控系统成熟度,业务影响和职能服务等方面.考虑到集团公司总部的中枢地位,要真正做到创造价值而非破坏价值,首26先在功能定位上进行选择与匹配,或战略规划型,或财务控制型,或战略控制型,或探索在战略关系,产权关系,人事关系,职能服务等要素组合而成的符合企业自身实际的模式.理论界和企业界在该领域的研究日趋成熟,为实践提供了很好的支撑,值得大企业集团借鉴.本文也在此基础上分析浙盐集团总部的功能定位和价值创造问题,以期有所得.三,集团公司总部的功能定位集团公司总部的功能定位是母子公司管控体系中的一个重要内容,是企业文化的价值看点,对集团整体价值的提升必然起重要的影响作用.集团公司的形成历史一般有两种情况,一是政府通过部门转化或联合重组等手段促成,另一种是市场化背景下企业多元化业务扩展的需要,而到了上世纪九十年代,许多企业集团却致力于公司重组,扁平化,收缩规模,降低成本,剥离不良业务,掀起了回归核心业务的热潮,这和多元业务发展的失败率有关. 此时,集团公司总部的功能定位必然发生一些改变.根据英国学者Goold的划分,企业集团总部的定位可分为三种类型,分别是战略规划型,财务控制型,战略控制型.不同的类型对权属企业的协调和控制方式有所不同, 同一集团总部针对不同的情形也可能采用不同的管理风格,在不同的条件下,也可以选择不同的功能定位.定位集团公司总部的功能,管理风格的选择是关键,集权与分权的选择是核心.第一,考虑企业价值观.企业价值观是对企业目标,性质,经营方式的一种趋向性选择, 在利益分配,选人用人,企业行为等方面都应该有明确的导向.因此,在总部的功能定位时必然要考虑价值观的内容,价值观的柔性与刚性的分辨.第二,考虑企业资源控制力的分布.要从企业价值链分析,寻找核心利益的产生和源泉,辨析总部与权属企业对资源分配的话语权,以此来决定控制权,换言之,企业总部在产权,人事,业务渠道等方面有绝对控制能力的话,则管控能力越强.第三,考虑企业战略.企业战略是集团总部管控的重要手段,从战略分析,战略制定,战略实施到战略评估的整个过程中,集团总部和权属企业角色认定决定战略管控的模式.第四, 考虑现有的控制手段.分析当前主要的管控手段,调查权属企业对于目前模式的适应度,查找不足之处,并让企业k|t_|.企业管理总部与权属企业相机而择,如此,确保管控手段的有效实施,才能凝心聚力提升集团整体价值.第五,集团公司和权属企业定位的差异.集团公司的定位不是单独的自我认定,需要在权属企业的支持和认同基础上确定,因此,要建立以企业文化为纽带的能够适应市场变化的灵活的角色转换机制,即在一定条件下集团总部不同的管理风格是可以相互转换的.四,集团公司总部的价值创造从某种意义上来说,集团总部定位的本质是为集团整体提供附加价值,为集团公司经营管理的目标发挥积极的作用.一般地,当集团总部创造的价值大于它的管理成本时,总部才有价值.有调查显示,一般的公司总部破坏了大约10%一50%的公司总价值(葛婧,王远军,赵茂磊, 2005).从实践来看,公司总部可以采用多种措施使下属企业的业绩得到提升,但也会以多种形式阻碍,甚至损害下属企业的发展.也就是说,当起到积极作用的时候,其价值创造能力是成倍的,而起反作用的时候,其价值破坏能力更是不可估量的,其中的连锁反应非常明显.集团总部价值贡献的方式有多种,只有清楚地知道价值创造的方式,才能有针对性地通过管控保障实施,确保集团总部发挥积极作用,并探索积极作用的扩大效应,消除人们对集团公司总部存在意义的怀疑,将内化的力量转移到企业的经营业务,凝聚各方力量实现企业目标.一般集团总部并不是主要通过经营产品或者服务来创造价值, 其直接的工作对象是下属企业,通过"经营"下属企业实现下属企业创造价值的增值,那么,就要建立一系列企业的组合,让企业围绕某些中心活动组成各种团队,进而发挥组合效应,将规模经济发挥得淋漓尽致.另一方面,集团总部应极力减少对权属企业的竞争力的破坏,其存在的最基本的意义在于避免对集团总体价值的损耗,或者至少能够补偿成员企业竞争力的损害,并取得一定的凝聚核心的作用;其存在的最积极的意义在于赋予权属企业单独存在所难以获得的组合优势,并追求整个集团的价值最大化和可持续健康发展.获得该"组合优势"主要方式有战略管理,资源监控,连接影响,职能服务(Goold).第一,集团总部作为战略决策中心,战略管理是实现价值创造的主要手段,企业战略定义着一定阶段企业所有资源的调配方向,可以站在比权属企业更宽更广的视野去决策企业的运行规律,这是单一企业难以做到的.第二,母子公司体系是依产权关系而成,资源监控是保障产权的外在体现.总部通过财务,人力资源等关键资源的掌控,让要素在预定的轨道内发挥积极作用,提高资源的复制效果,体现整体优势,形成核心竞争力.第三,集团总部与权属企业可能分布于不同的地理区域,有不同的企业子文化,处于不同的发展阶段,通过集团总部领导下的相互沟通,可以扩大连接影响,实现以影响力来提升执行力.第四,职能服务是集团公司总部运作的基本形式,加强集团公司总部的职能服务水平,提高服务效率,可以大大减少权属企业在职能安排上的管理成本.此外,笔者认为企业文化也是集团总部价值创造的重要方式.具有整合力的企业文化,能够将各种经营要素按照希望的方式合理地组合在一起,将统一的企业愿景,企业使命,企业目标等贯彻至权属企业,为经营提供重要的导向和凝聚作用,真正实现组合优势.五,实证分析(一)浙盐集团基本情况上世纪八十年代以来,一部分企业集团是政府通过部门转化,联合重组等手段鼓励发展而来.浙盐集团在某种意义上也具有这样的组建背景.根据浙江省人民政府《关于深化全省盐业管理体制改革的通知》(浙政发(2004~46 号)精神,于2005年1月由原浙江省盐业公司改制为母公司,纳入全省11家地市盐业公司和65家县(市,区)盐业公司,组建设立了国有独资公司的浙江省盐业集团有限公司.其组建带有一定的行政色彩,一方面是盐业专营的需要,另一方面是浙江经济高速发展背景下盐行业自身市场化发展的需要.就集团的效率来讲,缺乏原始的能动,侧重管理体制上的整合,利益驱动不明显.发展至今,浙盐集团已经是一家具有完善的治理结构的现代企业集团.类型上,有生产开发型的,也有销售贸易型的,形成产销一体;权属上,有全资子公司,也有控股,参股公司;业务上,有盐业核心业务,也有非盐多元业务.浙盐集团总部下设办公室,规划发展部,运销部,财务部,人力资源部,法律事务部,资产审计部,党群工作部,质27濒盐集囝'■Im‰岫6r——检中心9个部门,公司董事会下设战略与发展管理委员会, 审计与风险管理委员会,薪酬与考核管理委员会三个非常设的专门议事机构,以进一步规范公司治理结构和完善科学决策制度.(--)集团总部与权属企业运行规律浙盐集团对子公司的管理是以资产为纽带,政策影响,战略管理,人事任命,监督监察为核心内容的.在子公司设置上是,销售运销型企业占90%以上,以各市县行政区域为划分依据,按照省管市,县,市管县的垂直体系运行,产权结构呈现一元化特征,其终极产权主体就是国家.由于盐业公司与盐务管理局实行两块牌子,一套班子,政企合一和盐业专营让大部分人安于现状,从而放缓了市场化的脚步.当前,国家的政策导向和社会对盐业专营的争议让盐业体制走向了改革的风口浪尖,浙江盐业人也认真审视自身的不足与缺陷,提出创业创新,走二次创业之路.集团正从传统的盐业专营逐渐向包括非盐业务的现代企业集团转变,管理体系也有了从僵硬的垂直化到灵活的扁平化趋势要求,资源配置也正从行政区域概念向经济要素合理流动的区域化转变,在这样一个转型期内, 传统行业的传统经营方式受到了严峻的挑战,不得不面对市场竞争的残酷现实.(三)存在的复杂情况集团总部并没有自己的顾客,发生成本却没有收入,它的行为就像一种中介性机构,介于权属企业及资本提供者之间,并对权属企业实行决策和战略施加影响.一旦与权属企业关系处理不当,则会削弱集团整体价值.在转型期内,浙盐集团总部管理机构可能会存在以下几种复杂情况.第一,职能管理与区域化趋势的交叉.总体来看,集团总部的机构设置是按照直线职能制设立.这种组织结构的特点是以直线为基础,子公司设置相应的职能部门从事专业管理,实行主管统一指挥与职能部门参谋,指导相结合.这种组织结构,相对于盐业企业产品单一,决策信息少非常有效,集权的特性有助于提高管理统一性.缺陷是职能部门横向联系少,若职能划分不清,目标不统一,特别是需要多部门合作时,往往容易导致重复劳动或责任归属难以确定,同时,信息传递路线较长,反馈较慢,难以适应环境的迅速变化.而在盐业市场化呼声加强的形势下, 28企业管理资源配置将向经济要素自然聚集的区域倾斜,区域化整合战略已势在必行.那么,直线职能制的组织结构是否还适应这种变化,不适应因素会不会随着纵向与横向的矛盾慢慢扩大.第二,核心业务与多元业务的交叉.浙盐集团提出建立"盐业主导,多元发展"的现代企业集团愿景,在维护盐业核心地位的基础上,积极拓展盐化贸易等相关或非相关业务,在市场竞争中形成具有核心竞争力的企业集团.当企业只经营单一盐产品的时候,母子公司管控的对象相对单纯,管理的内容比较简单,管理方式比较直接.而当企业实施多元化战略的时候,管理的难度和复杂程度就会增加,表现在多个方面,如对人才的需求和要求发生变化,对财务管控的要求提高,对管理者运筹大局的能力要求提高,所有的习惯性因素将与环境的变化产生矛盾,如果集团总部的管理跟不上业务规模化,多样化的需求,无疑是一种价值破坏.第三,事务性与战略性的交叉.集团公司总部作为集团发展的导航,应以战略管理过程为蓝本处理好各子公司的生存发展.而浙盐集团除了高级管理层在企业战略的制定,执行中起着举足轻重的作用之外,总部各部门的工作以事务性和监督检查工作为主,战略的执行力较弱.随着企业规模的扩大和多样化趋势,集团总部的战略管控能力将越来越重要,既不能高度集权致使子公司自主权丧失,也不能放任自流,将战略管理的重心放在发挥组合优势上.因此,在转型期,事务性与战略性的交叉难以避免, 如何向战略性管理模式转变才是我们需要深思的关键. 第四,经营产品与职能服务的交叉.集团公司本身没有产品和直接顾客,其服务对象就是各子公司及其掌握的资源,因此,其效益不可见,从而引致诸多人对集团总部存在价值的质疑.就像我们认为服务也是产品的道理一样, 集团总部的管理也是一种服务,更是一种产品.我们应将不直接经营产品的集团总部打造成服务型机构.(四)建议1.集团总部需要加强功能塑造,提供价值创造的基础集团化作为企业竞争和发展的重要形式,已得到迅速发展,然而,大多数集团总部在价值创造过程中并非十分有效,集团总部的影响有可能对价值具有破坏作用.但是,集团总部在价值创造过程中的积极作用仍然不可小企业管理沥盐集团'l—团总部主管级人员的学习培训,增强专业知识,提高业务处理能力,对提高企业内部执行力大有裨益.5.培育有支持力的企业文化,提升整合能力企业文化有关价值观,行为和表现,为公司的目标提供方向,使全体员工对公司的目标和要求有清醒的认识, 并减少冲突.许多企业的成功离不开企业文化建设的成功,而在集团内形成统一和普及的企业文化实属不易,因为在集团内部,有来自不同主体的文化.就浙盐集团而言,因组建背景,经营业务,地域等因素,企业文化各有特色,要统一重塑可能性不大.因此,我们应该建设一种具有感召力,包容性,能求同存异的企业文化,重要的是凝聚人心,从而减少资源整合的阻力,促进集团的整体发展. 视,只要集团总部加强功能塑造,形成价值创造的良好条件,其存在就是有价值的.浙盐集团亦是如此,首先,集团公司必须能够提早察觉行业机会并在实现机会中发挥作用,创造集团新的经济增长点;其次,集团公司必须积极探索与这些机会相配套的措施,也就是要有相应的组织结构,体制机制来实现价值创造;再次,集团总部要进一步提高财务监控和文化整合能力.2朋晰整体战略,促进资源合理分配笔者认为战略管理是集团总部价值创造的首要功能.通过对有限资源的合理分配实现战略导向,明确各子公司的战略地位和角色,强化核心业务,培育核心竞争力.浙盐集团在制定战略时,要明确业务板块和每个板块的具体战略举措,避免东一枪西一枪,从而被多元化拖人泥潭.集团总部应从全局考虑,不能一味追求平衡而减弱对强势企业的支撑,损害长期价值和竞争优势.3.完善绩效考核体系,克服整体战略脱节业绩考核是衡量子公司完成预定目标的管理手段,它的不断完善是对战略制定与执行的莫大负责,也是一种战略评估手段,绩效考核体系中各项指标成为子公司阶段性工作目标.浙盐集团年度业绩考核也同样如此,在年末时由集团公司审查各子公司完成年初签订的经营目标责任书中各项指标的情况,并兑现单位负责人的奖励奖金.出于经济人优先考虑自身利益的本能,子公司对业绩考核指标特别关注,日常工作将紧紧围绕这些指标开展.业绩理念是集团成功变革的基础,深远地影响着集团的价值体系,只有完善绩效考核体系,指标设置考虑战略发展要素,发挥好绩效考核的作用,才能确保集团的业务整合,资源配置,流程控制有明确的方向和可度量的成效.4.明确管理的核心项目,提高内部执行力作为集团公司总部,通常会产生牵一发而动全身的效应,总部的一个小小决策将影响到所有子公司的13常经营,其决策的重要性和影响力极其深远.而通常情况下因为人力,素质,信息等限制做不到决策的绝对科学性,难免有疏漏之处.因此,有必要进一步明确集团总部管理的核心项目,在核心项目上要集中人力,财力,物力加以解决,尽可能地避免决策疏漏.而集团总部管理的核心项目,应该集中在战略管理,资源监控,联接影响,职能服务四个重要方面,其主次则视企业实际情况而定.同时,要加强集【参考文献】[1]温承革.中国企业集团总部的价值创造作用IJJ.经济问题探索,2007,(12).【2]李志艳.企业集团总部概念辨析【JJ.现代商业,2007. [3】王钦,张云峰.大型企业集团管控模式比较与总部权力配置[J].甘肃社会科学,2005,(3).[4]郭立.企业集团总部的管理风格【JJ_企业管理,2007,(7). [5】徐春杰.我国企业集团母子管理控制模式选择【J]_理论研究,2007,(1).[6】葛婧,王远军,赵茂磊.集团总部在企业价值创造中的角色[J】_发展研究,2005,(5).[7]郭朝阳.公司总部的价值创造IJJ.中国工业经济, 2005,(8).[8】王璞等.母子公司管王里『M].中信出版社,2003.[9】张先治等.内部管理控制论【M】.中国财经经济出版社.2004.29。
集团内部资本市场价值创造与功能异化
表 （１）
案 例 企 业 基 本 信 息 表
企业名称
基本信息
云铜集团 云铜集团是以铜金属的勘探、加工和贸易为主的有色金属 企业，云南铜业股份有限公司为集团控股的唯一一家上市企业
哈药集团 哈药集团原为哈尔滨市国资委独资企业，不断进行改制重 组，剥离问题企业，为其长期发展奠定了基础
三峡集团 三峡集团隶属于国资委，目前已经成为国内最大规模的水 力发电企业
各集 团 内部 资本 交 易 的方 式 和 侧 重点 都 不 同 ， 因此 ，其 内部资本 市场体现 的功能优势也不尽 相 同。 云铜集 团的专业 化 经营及 内部资金 融通 ，充分 发挥 了信 息及 时 和降低 资金 成本 的优 势 ；哈药集 团不 断 进行 内部并 购 重组 ，体 现 了优 化 资源配 置 的优 势 ；
一 、 内部资本市 场价值创造功 能及案例分析
（一 ）内部资本 市场 的价值创造功 能 １．减 少信息不对称 由于外 部资本 市场 在融 资信 息 的及时性 、准 确 性 、有 效性方 面存 在不足 ，内部资本市 场应运 而生 。 集 团 内部 企业 一般 隶属 于 同一最终 控 制方 ，这种 特 殊 产权 关 系 使得 内部 资本 市 场 资金 信 息更 加 及 时 、 准 确和 可靠 。因此 ，内部 资本 市场 克服 了信 息不 对 称 的劣势 ，能够提 高资金配置 的效率 。 ２．缓 解融资约束 外 部 资本市场 偏 向于 向实力雄 厚 、资产 规模 较 大 、信誉 良好 的企 业提供 外 部融 资 ，给 一般 性企 业 造 成融 资 约束 ，需 要担 保或 抵押 。但 对于集 团 ，由 于各企业作 为集 团组织 的一部分 ，融 资信任度 较高 ， 也 便 于进行 融资监 管 ，资金 能够及 时地 由富余方 流 向需 求方 ，缓解 了融 资约束 。 ３．降低资金成本 鉴于集 团相 对特 殊 的产 权关 系 ，内部 资本 市场 的资金 流动 与配置 以集 团利 益最 大化 为 目标 。 只要 项 目收益符 合集 团利 益最大 化要 求 ，便 可 以较低 成 本获得资金 ，避免 了资金层 层配置环节 的成本 支出 ， 因此 ，能有效 降低 内部资金配 置的成本 。
集团内部资本市场对缓解融资约束的有效性
Finance金融视线 2012年12月111集团内部资本市场对缓解融资约束的有效性分析天津财经大学 鲁慧君摘 要：在我国特殊的经济背景下，融资约束是企业普遍存在的问题。
本文通过对内部资本市场在缓解融资约束问题上有效性与无效性的比较，发现内部资本市场在一定程度上可以缓解融资约束，但存在着功能的部分异化，并且其缓解效果受到集团产业战略、所有权安排、管理层代理问题等诸多因素的影响。
最后在分析影响因素的基础上，提出促进内部资本市场在缓解融资约束方面发挥积极作用的政策建议。
关键词：企业集团 内部资本市场 融资约束 有效性中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1005-5800(2012)12(c)-111-02目前，我国经济正处于转轨时期，企业的成长环境和金融体制的不完善，使得我国企业融资约束问题相比于西方国家显得尤为突出和急迫。
外部融资约束是阻止企业为渴望的投资项目获取外部资金的最大阻力(银莉等，2010)，促使企业进行融资手段创新，通过直接或间接迂回的链条最终达到融资的目的(李焰等，2007)。
组建企业集团形成内部资本市场成为目前众多企业解决融资约束的首选方案。
本文所指内部资本市场(Internal Capital Market ，ICM)，是指企业集团总部在子公司之间进行资本配置的机制，它规避了外部资本市场中的信息不对称和融资约束等弊端，部分补充、替代了外部资本市场。
同时，其又因缺少外部监督和双重代理等问题，不可避免的给企业融资带来负面影响。
基于企业集团的内部资本市场对缓解企业融资约束是否有效？如何充分发挥内部资本市场的积极作用并遏制其消极影响？本文将对此问题进行分析。
1 内部资本市场对缓解融资约束有效与无效的比较由于我国经济处于特殊的转轨时期，集团公司往往利用政策漏洞和特殊股权结构安排，通过设计迂回、曲折的融资途径，利用杠杆效应成倍地放大融资能力，实现实际控制人的扩张需求。
但这种过于注重资本运作、并购扩张的集团化经营模式是否一定能带来积极的经济后果？目前研究对此褒贬不一。
万科集团内部资本市场资源配置及价值创造效应
万科集团内部资本市场资源配置及价值创造效应随着经济的快速发展,中小企业通过并购、重组,形成大量的大型集团公司,现有的大型集团公司中普遍存在着内部资本市场。
内部资本市场作为一种内部资源,能够起到缓解融资约束、提升资金使用效率、降低融资成本等作用,从而为企业创造价值。
但是现有的研究表明,内部资本市场资源配置并不总能创造价值。
在许多大型集团公司内,内部资本市场资源配置效率低下,价值创造效应不够显著,甚至还存在着毁损企业价值的现象。
本文先对有关内部资本市场资源配置及价值创造效应的理论基础进行了阐
述和分析。
其次,在现有文献的基础上总结出了内部资本市场资源得以有效配置的基础条件,并对其价值创造进行理论分析。
然后,通过对万科集团的内部资本市场资源配置的研究,发现万科集团在其发展过程中满足了内部资本市场资源得以有效配置的基础条件,分析了其内部资本市场资源在资源配置过程中起到的作用。
接着,从提升集团整体价值和创造超额价值两个层面诠释了万科集团内部资本市场资源配置价值创造效应;并与同行业企业进行对比,证明万科集团的内部资本
市场资源配置的价值创造效应远优于其他企业。
最后,对万科集团内部资本市场资源配置价值创造过程进行分析,总结出了
万科集团内部资本市场资源配置影响其价值创造效应的主要原因,为我国大型集团公司更加有效地进行资源配置、创造超额价值提出了相应的建议。
企业集团的价值创造与协同效应的实现机制
性质 的经济组织 ？它与单体企 业 的根 本差异是 什么？其价值创造机理 有何特 殊之 处？企业集
团是如何实现这 种特殊 的价值创造 过程 的？这
一
系列 问题至今令人 困惑不已。 西方国家对企业集团有多种不 同的称谓 ，包
括多分部制企业 （ ｕｔ ｉｓ ｎｌ ｏ ｐｎ ） Ｍ ｌ ｖ ｉ ａ Ｃ ｍ ａｙ 、多 ｉ ｉｏ ｄ 元化经营企业 （ ｕ ｉ ｓ ｅｓ ｏ ｐｎ ） Ｍ ｌｂ ｉ ｓ Ｃｍ ａｙ 、企业集 ｔｕ ｎ 团 （ ｕｉ ｓ Ｇｏｐ 、综合企业 （ ｏｇ ｍ ｒ ｅ Ｂｓ ｅ ｒ ） ｎｓ ｕ Ｃ ｎｌ ｅ ｔ） ｏ ａ 以及控股公 司 （ ｏ ｉ ｏ ｐｎ ）等 。总体来 Ｈ ｌｎ Ｃ ｍ ａｙ ｄｇ 说，国内外学术界对 企业集 团 的定 义可分 为两 种 ：广义的企业集团和狭义 的企业集团。广义的
企业集团是指单纯的企业集合体 ，是企业之间横 向、纵 向联合的产物 ，它是若干个企业在同一地 区、同一部 门或跨地 区、跨部 门的经济联 合体 ；
狭义的企业集团是指企业之间通过产权相互结合 而形成 的经济组织 形态。我们通过 大量研究 发
现，大部分有关企业集 团的组织理论都 隐含着将 企业集团等 同于大型单体企业或企业群的假设逻
Ａｐｉ，２ ０ ｒ ｌ ０６
企 业 集 团 的 价 值 创 造 与 协 同 效 应 的 实 现 机 制 ①
韵 江 ，刘 立 ，高 杰
（ 东北财经大学 工商管理学院，辽宁 大连 １６２ ） １０５
摘 要 ：企业集团这 种组织形式的存在和演进是备受 学术界 关注的 问题 。本文从 价值创 造 角度 ，
国经济发展到一定水平和 阶段所必然要 面对 的 重大问题 ，也是多年来学术 界及企业界研究 和
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企业集团内部资本市场的价值创造
【摘要】价值创造是企业集团内部资本市场的重要功能，因为它既能够满足创新性资源配置的组织控制要求，又能够通过股权连接的资源通道满足知识交流和创新的需求。
一、引言
内部资本市场的形成是和多元化、多部门的大企业以及企业集团的发展紧密相连的。
通过一个“权威”在企业内部按照市场的原则分配资源是内部资本市场的本质特征。
威廉姆森因此将多元化经营的企业集团视为是一个信息充分的内部资本市场，集团总部由于信息的优势而在分配和监管投资方面比外部资本市场做得更好。
在发展中国家，企业集团内部资本市场被视为是在外部资本市场缺乏效率的情况下的一种次优的制度安排，其资金筹集能力和资本分配的有效性对于经济的发展具有重要的意义。
对内部资本市场的争议也在于其与外部资本市场的关系：是替代还是互补？波特认为外部资本市场与内部资本市场的资本分配是彼此相连的，两者共同组成了一个自行强化的国家资金分配体系。
笔者认同这一观点。
因为内部资本市场资本分配的战略标准可以避免纯市场机制下的短期化倾向，同时其财务标准又能避免纯权威机制中的政治性（即权利、地位和影响战胜纯粹的商业考虑）。
也就是说，和外部资本市场重在价值评估不同，内部资本市场更强调价值创造。
二、价值创造的途径
格兰特认为价值创造的途径有两个：一个是由于公司处在“有吸引力的行业”中使其获得的超额收益；另一个是公司在一个行业中由于所取得的竞争优势地位使其获得的超过行业平均水平的投资回报。
两者又是相关的：企业资源的价值体现在需求、稀缺性和可获得性三个方面交互作用的结果，即一项资源为顾客所需、不可能为竞争对手所模仿并且其创造的利润能为企业所有。
显然，创新所导致企业资源的独有和难以模仿是企业资源具有价值的重要基础，而合理配置企业有价值的资源才能带来超额收益。
正如Teece（2000）所指出的：在充分竞争的市场上，竞争优势只能来自不可交易的资产的所有权及其成功的利用。
需要注意的是，影响企业资源价值的因素是在不断变化的。
因此，企业资源的难以模仿“实际上只不过是一个程度问题——关键在于时间和难度”。
也就是说，企业不可能坐享其成，依靠容易延续价值的资源获取租金，因为许多创新者和模仿者很快就会侵蚀这些资源的价值。
企业需要通过“创造新毁灭”不断去营造新的竞争优势。
对企业资源与价值创造关系的关注使人们寻求发现哪些影响企业价值的核心资源。
结果是导致了核心竞争力、知识性资源（尤其是默认性知识）、动态能力等概念的产生。
或者说，人们越来越发现企业资源和绩效之间存在因果模糊性的问题。
可以肯定的是，这种模糊性和企业知识性资源、尤其是默认性知识相关。
这种知识的形成有极
大地依赖于企业的集体学习能力，是通过“干中学”的长期经验积累的结果。
这种模糊性所形成的模仿障碍也是企业保持长期竞争优势的重要保证。
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这种变化也引起了资本概念的拓展：资本不再仅仅局限于传统意义上的财务性资本，而且拓展到了人力资本、关系资本和结构资本等知识性资本。
蒋琰和茅宁（2007）指出，知识型资本与财务资本的耦合作用是企业价值创造的源泉：企业绩效既来自于财务资本的投入，又源于知识性资本的价值转化，二者相互耦合，作为一个整体的动态系统来创造企业价值。
下图显示了这一耦合过程。
蒋琰和茅宁所作的实证分析证明了这一资本网络系统结构的成立，即财务资本对人力资本有投资转化作用；知识性资本三要素之间存在着循环转化作用（只有个体人力资本向集体人力资本的转化被证实）；财务资本和知识性资本对于企业绩效都发挥着重要影响。
其中，由于财务资本缺乏异质性，使得企业单纯依赖财务资本进行价值创造具有很大的风险；而由于知识性资本的异质性特征，使得通过财务资本和知识性资本之间的网络系统所进行的价值创造则有较好的规避风险的作用。