谈中国汇率制度的选择

谈中国汇率制度的选择
--汇率目标区的适用性
01国际金融系 董昕皓
内容摘要：本文通过理论和政策分析探讨中国汇率制度的趋向问题，列举了几个国际上提出的汇率制度选择理论以供参考，并分析了现行人民币汇率制度的缺陷及不能实行浮动汇率制度的理由。通过借鉴Krugman的汇率目标区理论，剖析了其背后政策含义和适用可行性，并提出了汇率目标区的具体方法和相关调整政策的几点建议。
关键词：汇率目标区 浮动汇率制度 Krugman模型 可信性

世界上公认的汇率制度分类为IMF提出的方法，即将汇率制度细分为自由浮动、爬行钉住等八
类，但其实可归为三大类，其一为可调整的盯住汇率制度，也就是固定汇率制；其二为浮动汇率制；
其三为介于固定汇率和浮动汇率之间的制度。在考虑一国应选择哪种汇率制度时，应考虑各种因素、
变量，如物价的决定机制、贸易与资本的流动、微观市场结构、中央银行的干预手段等第，有些传
统的观点应受到审视。
一 、简述一些汇率制度制度选择的理论
Friedman(1953)最先分析了汇率制度的选择，其强调在物价粘性的条件下，浮动汇率制度有利于提高相对价格的弹性。在浮动汇率下，价格的相对变化可抵消一部分总需求的变化，而固定汇率下只能通过调整实际数量的产出来适应需求的变化。Mundell 补充并修改了Friedman的工作，他探索了资本流动对汇率制度优选的影响，认为汇率制度取决于几个因素：冲击的来源是货币性的还是实际经济性的；资本化程度和其他生产要素流动的程度；一国的相对规模。 但Mundell仍假定价格由生产者根据自己的货币决定且呈粘性状态。直到90年代，又有更多实证研究证实以上结论，而Lipsey认为甚至对于高度贸易的商品，价格的决定机制也是根据消费者的货币条件决定的 ，如果两国的消费者的货币条件不变，即使汇率发生变动，同一种商品在两国的销售价格也不会较大变动。总之，国际学界关于物价的决定机制主要有两种观点：即价格由生产者根据自己还是根据消费者的货币条件来决定。Deverux与Engel对价格决定机制对汇率制度选择作了系统性研究，并提出了三个模型分析了货币供给冲击的影响以及分别的福利状况。
另一种分析方法是从宏观经济与政治关系的角度来研究汇率制度选择的，Sebstian Edwards 分析了政府信誉、政治稳定性、制度等因素对汇率优选的影响，并作了系统的理论和实证分析。Edwards通过建立货币当局追求政府损失函数最小化的两个模型，比较了固定汇率制、浮动汇率制及可调整的钉住汇率制度。由于汇率制度的优选与政

府当局的偏好及国内的政治状况有很大关系，所以在分析一国的汇率制度时，必须结合该国政治状况和制度等来作全面判断。汇率制度的选择在于当局对失业和通货膨胀的厌恶程度，并且，一国政局的稳定性、国家对资本项目的管制程度、国家的经济发展程度、政府调控能力与汇率制度的选择密切关联。
此外，在选择汇率制度时，市场交易者的行为也可以产生重要影响。以Lucus、Sargent为代表的新古典宏观经济学派提出了理性预期概念。如果人们的预期是理性的，则一国选择浮动汇率制度为优，因为中央银行无须将汇率维持于同一点上，当汇率偏离均衡值时或出现超调时，理性的市场参与者仍会通过买卖交易将汇率拉回到均衡值上。但在固定汇率制度下，汇率的偏离会导致套利行为。但须指出，个体理性行为可能导致集体的非理性，在"共谋"难以达成的情况下会出现囚徒困境，"羊群效应"等非理性行为就可能发生，使一国维护固定汇率制度的难度更大。
然而，行为金融理论认为人们的行为中非理性的因素较大，突发的偏好是交易者参与市场交易的动机。因此认为一国选择固定汇率制度为优，因为在市场不稳定时，人们的非理性会使汇率的偏移夸大，而固定汇率制可以稳定市场情绪，防止外汇市场的过度投机。以上的理性预期理论与行为金融理论所描述的行为在一个经济体中是可以共存的，如果一个经济体的经济发达，则理性预期理论成立的可能性较大，而在一个落后的、信息渠道因人而异的国家中，行为金融理论也有存在的基
础
二、现行人民币汇率制度的缺陷及不能实行浮动汇率制度的理由
现阶段人民币汇率制度是"以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度"，这其实就是"单一钉住美元的固定汇率制"。这种汇率制度的积极作用是帮助稳定市场预期，从而促进中国的
对外贸易、资本引入和经济增长；但随着国内外经济环境的变化，它的不足也显现出来了。
首先，从人民币和美元的关系看，由于钉住美元，使我国汇率制度受到美国金融政策的影响，大大削弱了我国货币政策的独立性。而在1998年，由于遭受东南亚金融危机的影响，日、韩等我国主要贸易伙伴的货币大幅贬值，人民币被动升值，从而减缓了出口增长速度，扩大了通货紧缩的压力。其次，我国外汇市场主要包括银企汇市和银行间汇市两类。现行制度下，银企汇市实行结售汇制，外汇供给具有强制性，外汇需求具有条件性。这种管制使企业不能意愿地持有外汇，外汇供给信号扭曲。而在银行间汇市中，主体的外汇银行实行"会员制"，市场准入受到

限制。中央银行对外汇银行持汇实行额度管理且缺乏弹性，外汇银行必须比照中央银行的限额决定外汇交易数量。因此，外汇银行的交易缺乏自主性，难以发挥市场主体作用并造成效率损失。此外，央行拥有强大的外汇储备和货币供给权，央行买卖外汇的交易额几乎占外汇交易总额的60％，成为垄断力量，人民币汇率基本上属于央行管制定价。再次，Friedman认为，汇率的波动体现汇率制度的不稳定性，而汇率波动是宏观经济波动的一种表象，我国宏观经济波动表现的第一个特征是商品、金融市场价格调整的差异性。我国商品市场的分割程度较高、信息流动不充分，商品的异质性导致商品流速慢，价格调整具有粘性。
从以上我国汇率制度的缺陷来看，要选择最优汇率制度应当慎重。从发达国家实行自由浮动制的经验来看，并不尽如人意。70年代初开始实行浮动汇率制时人们普遍欢迎"清洁浮动"。而到1985年广场饭店会议召开后，官方干预又被认可，外汇市场上干预频频。而中国尚不具备实施自由浮动制的条件。一个重要理由是，国内金融市场很不发达，并且与世界市场缺乏联系。从一个完全管制型的经济向完全自由化的经济过渡时，其合理路径应是：在国内金融市场实行自由化之后，才能实行浮动汇率制。
目前，我国正努力实现利率市场化，但在短期内还难以实现。至于有效的金融市场，也因人们投资理念的培育、熟练专业人才的培养、金融法规的健全、金融商品的丰富等都须进一步完善，难以快速实现，所以与发达国家相比，我国的汇率更易于波动。此外，无论是在影响汇率波动的预期方面，还是在汇率的调节机制方面，我国当前都存在诱发汇率不稳定的因素。一是我国还处于转轨阶段，各项市场制度尚未完全建立，具有极大的不稳定性。二是由于金融市场和商品市场改革的不均衡性，容易产生"超调"现象，加剧我国汇率的波动。总之，无论是实行浮动制的国际经验还是我国的国情都表明我国在较长时间内不宜采取完全浮动制。从逻辑上说，中国汇率制度的设计应考
虑介于固定制与浮动制之间的某种制度形式。
三、汇率目标区的理论分析。
（一）从理论上讲，中国可以选择介于浮动与固定汇率制之间的"中间道路"。而实行汇率目标区更适合进一步改革与开放中的中国汇率制度，是过渡时期的较好选择。Williamson(1985)曾呼吁建立一个中心汇率上下各浮动10%的目标区。Paul Krugman（1991）的论文现已成为汇率目标区模型研究的典范，其中模型的分析与推导之后隐含了极其丰富的政策含义，并给之后的研究者提供了很大启示，一

些实用的模型修正也应运而生。
Krugman的目标区模型表述如下：先建立了一个简化的对数-线性汇率模型，汇率任何时候都假定等于，S=m+v+rE[ds/dt] （1）其中s为外汇的即期价格（对数形式），m是国内货币供应量，v是速度冲击，符合Brownian无偏差运动；最后一项为预期的贬值率。式（1）中有两个"基本因素"，货币供给量与速度偏移项。货币政策是被动的，仅为了维持汇率目标区，m才发生变动。不失一般性，可选择合适的单位以使目标区以零为中心，即-=s 。速度项v是外生性变量，它被假定服从连续的随机走动：dv=σdz。该假定是为了使分析简化。一种错误的观点认为：既然m是恒定不变的，且v服从随机走动，则预期E[ds/dt]=0，于是在目标区内，汇率就简单地等于m+v，类似于在浮动汇率制下。所以，v与s的关系看起来就象图一中的实线。这种观点错误的原因在于：假定汇率在目标区内，如在点2，从点2开始，如v降低一点，汇率s将沿45o线后退，如后退到点1。如果v上升，汇率却不能等量上升，因货币当局将会采取行动以保卫目标区，所以汇率会移动到点3。由于v被假定为服从随机走动，则预期的汇率变动为负。结果，当汇率走向目标区边缘时，v和s的关系是一条弯曲线，这一点也将影响中间部分位置的汇率预期。很明显，对预期的反复修正最终使v和s的关系形成如图二中的s性曲线。

在图形中，上半部汇率在45o线之下，而下半部汇率在45o线之上。原因在于，上半部s线是凹的，下半部s线是凸的。另外，目标区具有稳定汇率的作用，在货币供应恒定，且无目标区的条件下，汇率将沿45o线上下自由移动。然而，在图中的s线比45o线更为平坦。这就是说，速度的冲击作用于汇率的效应更小，故而汇率本身的变化较自由浮动下更小。若将汇率表达为 s=g(m,v, ,s) ，再根据数学推导，可解出
s= g(m,v, ,s)=m+v+A[epv-e-pv],p=(2/rσ2)1/2。 （2）
其中A必须小于0，以保证得到s形曲线，且A的值实际上决定着（2）式在哪一处与边界相交。Krugman还推出A取值必须满足：由（2）式定义的曲线与目标区的边界相切，这从直观上也易于理解。此外，当货币供应变动时，实际上会形成一族s形曲线，在此不在赘述。

（二）以上的讨论均假定保卫目标区的承诺是完全可信的。但在不完全可信时，又怎样呢？Krugman假设市场并不知道货币当局是否真的准备采取措施。令?是保卫目标区的概率，1-?是不保卫目标区的概率。当v达到上限时，必须采取保卫目标区的行动。那么，如果目标区是可信的，s走向完全可信时的值g(m,, ,s)。如果目标区不可信，则s走向完全自由浮动的汇率值m+

，预期变动率为零的条件为：
=? g(m,, ,s)+（1-?）（m+），
从上式可解出，从而可确定目标区内的汇率行为。图三给出了这种情况，即不完全可信目标区的汇率行为由这样一条线来描述：它比完全可信曲线更陡，但仍位于45o线之下，说明目标区有相对较弱的稳定汇率作用。

为了使上述问题分析得更透彻，笔者拟将图三分解成四种情况，分别分析货币当局采取或不采取保卫目标区政策及市场参与者是否相信货币当局将采取保卫行动。在此假设央行即为货币当局，央行的信誉就等同于政府的信誉。
（i）当央行准备采取保卫目标区的措施条件下，且市场参与者相信央行。这种情况可用图四表示，在汇率未达到时，汇率沿着OA1变动，因市场参与者相信央行的政策预期符合s曲线形成的条件，当达到点时也必然相切，这与Krugman所论证的条件相符。
（ii）当央行准备保卫目标区时，而市场参与者由于对政府的信誉产生质疑，并不相信央行的承诺(如图五所示)。则在汇率目标区内，汇率将沿着OB2曲线变动，即和自由浮动汇率制下的情况一样，这是因为对政府的不信任使得政府的政策对市场预期完全无效。当然，由于央行在汇率到达上限时，仍会采取干预措施以使汇率固定于B2A2路径之上。
（iii）当央行并不准备保卫汇率目标区时（尽管它承诺将如此），而市场参与者都相信政府会采取措施，则在目标区内(如图六所示)，汇率沿OB3段的s曲线移动，因这时虽然政府未用货币政策干预，但市场预期使其路径低于45o线。然而，在达到汇率上限的B3点时，由于央行没有采取任何措施，因此市场参与者的预期会大大改变，由信任政府变为对政府的极端不信任，即汇率由B3点跳跃到A3点，这种汇率的"超调"完全是由于政府的不守信用而造成的，这样必然造成汇率的不稳定及汇率目标区的崩溃。此后，汇率在A3点所在的45o线上变动，又变到自由浮动的情况之下。
（iv）当政府不准备保卫目标区，而市场参与者也对政府无丝毫信任感，则这种情况与浮动汇率制度无任何区别(如图七所示)，汇率沿45o线变动，汇率目标区形同虚设。
因而，从上述四种情况的讨论可以看出，货币当局的信誉在汇率目标区的实施过程中起到了关键的作用。第一种情况是最佳的，央行的承诺得到市场参与者的普遍信任，而央行也付诸实施，这种情形完全符合s曲线形成的条件。最后一种情况最糟糕，一个无信誉的货币当局以及对政府不信任的市场参与者同时存在于一个经济体中，则汇率目标区纯属空谈，任何对汇率的维持承诺都是对国民无效的。中间的两种情况值得

探讨，当央行准备保卫目标区时，由于广大参与者并不信任它，预期与汇率自由浮动时一样，但在目标区边缘时，由于央行会采取措施阻止汇率超出目标区，则使汇率固定于图五的平行线上，这也暗示了一点：如果央行是有信誉的并坚持这样，则经过多次博弈之后，是可以在长期内改变市场预期，使人们的信任度增加的，从而使曲线形状逐步接近于s曲线。对于第三种情况，由于央行的背信弃义，导致汇率的大幅波动和目标区的丧失，也说明目标区实行的前提必须是有一个具备足够动力去维护目标区的政府，一个有通货膨胀倾向的经济体显然不适合实行汇率目标区制度。


四、对中国的政策建议
（一）汇率目标区是中国金融改革过程中的现实选择。
对于中国来说，当前实行资本项目的管制，这使得货币当局还未正式面临"三难抉择"的窘境。但是，从长期来看，资本自由流动是大势所趋，而我国决不可能放弃货币政策的独立性，最有可能调整和"牺牲"的就是汇率目标和汇率制度。从这个意义上讲，我国建立汇
率目标区有其现实意义。
首先，在汇率目标区制度下，如果政府是一个强政府，市场参与者对确定、公开的波动区间以及边界的干预是完全有信心的，则"蜜月效应"是存在的。即当货币贬值时，偏离中心汇率的幅度越大，央行干预的可能性也越大，于是现实的汇率贬值趋势受到预期变动的阻止，向中心汇率靠拢，反之则反是。这种央行干预与市场预期共同作用下的"蜜月效应"能保证汇率在目标区内波动，其前提就是明确、公开的游戏规则，而在有管理的浮动汇率制下，由于缺乏有关波动区间的公开信息，汇率变动的轨迹主要地取决于央行的政策目标及其偏好。汇率目标区的意义还在于可保持货币政策操作的独立性，有节奏地隔离资本流动对货币政策的冲击。当汇率在目标区内小幅度波动时，央行不进行或很少干预，这样就保证了货币政策的稳定。有一定的汇率浮动范围可使汇率变化更灵活，由于预期的汇率变化是双向的，这就使套利的风险增大，削弱了投机性资本流入的动机，从而增强央行的调控能力。
（二）人民币汇率目标区的具体构想和辅助政策。
我国应由中央银行建立起人民币基准汇率的生成模型，确定一个与国际收支长期形态相适应的基础均衡汇率（FEER），即期汇率围绕着这一基础均衡汇率波动，波动幅度有上下限制。按照国际国内的各种估算结果，人民币现在被低估了，因而人民币汇率目标区的基础均衡汇率对现在有所升值。在中心汇率确定了之后，应设定汇率目标区的边界值。
而国际上的汇率

制度可按其汇率波动幅度分为三个类型：第一类是小波幅的汇率目标区，如布雷顿森林体系在后期规定，各国货币对美元的汇率目标区为+2.25%。第二类是中波幅的汇率目标区，如+4.5%或+6%。这一类中波幅的汇率目标区可作为人民币汇率目标区的最佳参照，即人民币汇率目标区不小于+4.5%，也不应大于+6%。第三类是大波幅的汇率目标区，如1992年发生欧洲货币危机后，英镑和里拉被迫退出欧洲货币体系，为了避免汇率机制崩溃，不得不允许其中7种货币的汇率目标区扩到+15%。因此，这一类波幅的汇率目标区是发生货币危机之后不得不采取的应急状态。如果人民币汇率过于灵活，会导致外界对人民币汇率预期产生很大怀疑，不利于本国汇率和货币的稳定，所以人民币汇率的浮动范围不应太大，先上下浮动+2.5%也许较好，待将来条件成熟，可趋向上下+5%。
此外，由于人民币汇率制度向更具有弹性的汇率制度转型，需要一些辅助的汇率政策调整，以充分发挥外汇供求在汇率形成机制中的作用。例如，应逐步加大我国汇市的开放程度。现有会员制的市场准入规则应有严格的审批程序，使国内银行进入汇市受到限制，难以形成一个有深度的外汇市场。许可制的市场准入规则可以使符合条件的国内银行进入外汇市场业务，为我国外汇市场逐渐开放创造条件。其次，还应逐步放松央行外汇额度管制，变强制性结汇、有条件售汇为意愿结售汇。这样既可使经济主体依据自身风险偏好和风险承受能力调整资产组合，也可适当减少央行外汇储备数量，适度降低央行外汇储备风险，增强央行货币政策独立性。再次，应完善外汇市场交易币种结构，建立和发展外汇远期、期货市场。此外还应建立一套灵活的利率调整措施，有序地推进利率市场化改革。利率工具是稳定汇率的重要杠杆，有效的利率市场化机制可在利率、汇率间建立联动关系，合理引导资本流动，降低汇率波动。通过施行以上措施，对于加快完善我国人民币汇率制度将是一个良好的征兆。


参考文献：
［1］ Michael B. Devereux & Charles Engel,1999:"The Optimal Choice of Exchange-rate Regime :Price-setting Rules And Internationalized Production", NBER Working Paper No.6992.
［2］ Sebastian Edwards,1996:"The Determinants of the Choice between Fixed and Flexible Exchange-rate Regimes", NBER working Paper No.5756.
［3］ Paul Krugman 1991:"Target Zones and Exchange Rate Dynamics", The Quarterly Journal of Economics August 1991.
［4］ 冯用富：《固定汇率制的缺陷》，金融研究1999年第5期。
［5］ 姜凌，韩璐：《汇率目标区理论与人民币汇率机制的改革思路》，经济评论2003年第2期。
［6］ 姜

波克：《国际金融学》，高等教育出版社。
(编校：陈中小路)


Discussion on the choice of exchange rate system for China
-about the applicability of target range of exchange rate

Abstract:Through theoretical analysis and study on policies, this paper aims at discussing the choice of exchange rate system for China.
The paper first introduces several theories for the choice of different exchange rate systems. It then examines the shortcoming in the current exchange rate system in China and explains why floating exchange rate system cannot be implemented in the Chinese economy.
For a country to set a target range for the foreign exchange value of its currency, this paper refers to the theory of Paul Krugman. This theory's meaning in policy-making and its applicability in China are then analyzed and explained in the paper. Suggestions on implementing and manipulating target range have finally been stated in the paper.