第7章债券投资组合管理策略

第7章债券投资组合管理策略
那么，如何调整资产和负债以规避净资产的 利率风险呢？
n 答案就在于式（7.1）。应该调整资产和负债的期 限或金额以满足式（7.1），就可以实现净资产市 场价值对利率风险的免疫。
n 在本例中，由于久期缺口为1.72年，调整资产负债 的久期使久期缺口为0，就可以实现净资产免疫。
第7章债券投资组合管理策略
3、净资产免疫
n 净资产免疫的基本思想是：利率变化对资产 和负债的市场价值都会产生影响，将资产负 债进行适当搭配，使得利率变化对资产和负 债的影响方向相反、数额相等，互相抵消， 就会消除净资产面临的利率风险。
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第7章债券投资组合管理策略
◆利率变化对资产和负债产生的影响可以用 下式表示：
n 2、在到期之前的利息收入都用于支付当期的现金流支出而不 用于再投资，这样就消除了再投资的利率风险。
n 所以，现金流匹配策略彻底规避了利率风险，达到了资产免疫 的目的。
n 现金流匹配策略最大的优点在于一劳永逸地消除了利率风险。 一旦开始时实现了现金流的匹配，则在以后的时期内就不需要 再改变手中所持有的债券组合。从某种意义上说，这才是彻底 的消极债券管理策略。
可以同时选择零息债券和附息债券以使每期的现金流相匹
配。
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第7章债券投资组合管理策略
例7-3
假设你是保德信保险公司的资金管理部负责人。你预计保德信
保险公司在未来三年内现金流支出情况以及三种债券的现金流 模式如下所表示（不用考虑单位）：
现金流支出 3年期附息债券1 2年期附息债券2
零息债券
n （2）资产和负债的久期随着市场利率的变化而不断变化，但是 两者的变化并不一致，会出现不匹配，从而无法实现免疫。
n （3）一般而言，债券久期的减少速度慢于期限的减少速度。在 目标免疫策略中，负债（一次性到期支付）的久期又等于到期日。 这样，随着时间的流逝，资产负债久期按不同的速度改变，债券 组合就不再具有免疫能力。这意味着债券资产组合需要不断地再 平衡以维持资产负债久期的匹配，从而保持免疫能力。（例题72，课本P151)
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◆利率变化对净资产市场价值的影响可以用 下式表示：
•如果上式中括号内的项为0，那么不论利率如何变化，净资 产市场价值都不会发生变化。净资产市场价值对利率变化实 现免疫的条件可用下式表示：
•（7.1）
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第7章债券投资组合管理策略
那么就可以通过下式定义久期缺口：
久期（年）
加权久期（年）
0.0
0.00
0.4
0.02
1.6
0.08
7.0
0.70
0.5
0.05
6.0
0.60
0.7
0.11
1.4
0.14
4.0
1.00
0.0
0.00
2.70
第7章债券投资组合管理策略
负债
支票存款 活期存款账户 储蓄存款
CDs 变动利率 小于1年 1到2年 大于2年 同业拆借 借款 小于1年 1到2年 大于2年 平均久期
n 免疫策略和现金流匹配是应用范围最广的 两种负债管理策略，可以满足金融机构负 债管理的上述两方面要求。
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第7章债券投资组合管理策略
（一）免疫策略
n 免疫策略——是指通过资产负债的适当组合，规避资产负 债的利率风险，使资产负债组合对利率风险实现免疫。
n 免疫策略的基本思想：利率风险包括价格风险和再投资风 险，而利率波动对债券价格和再投资收入的影响正好相反， 因此可以通过将资产负债期限进行适当的搭配使两种利率 风险正好相互抵消，从而消除债券组合的利率风险。
n 最简单的方法就是购买零息债券来为预期的现金支出提供 恰当好的资金。
例如，债券管理者需要在三年后偿还10000元的债务，他可以现在 购买一个面值为10000元的三年期零息债券，就可以完全锁定利率风 险。因为不管将来三年利率如何变动，债券管理者都能保证到期的现 金支付。
n 如果管理者面临的负债是多期的，在这种情况下，管理者
解
n 假设投资于3年期附息债券、2年期附息债券 和零息债券的数量分别为x、y、z。那么：
500x=1000 50x+300y=1000 50x+100y+200z=1000
解得：x=2，y=3，z=3
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第7章债券投资组合管理策略
现金流匹配策略能够实现免疫的原因
n 1、债券组合中的各债券都是持有到期才出售，所以不存在债 券价格波动的风险；
n 如果债券价格反映了所有信息，包括公开和内幕信息，债 券市场就是强式有效市场。
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第7章债券投资组合管理策略
2、债券组合管理策略大体上可分为两类：消极的债 券投资组合策略和积极的债券投资组合策略。
n 如果投资者认为市场是有效的，就应该实施消极的债券投资 组合管理策略，债券组合管理的目的不是战胜市场，而是控 制债券组合的风险或实现与承担的风险相适应的回报率；
第1年底 1000 50 100 200
第2年底 1000 50 300
第3年底 1000 500
•为了满足保德信保险公司未来三年的现金流支出的需要，你决 定利用附息债券1、附息债券2以及零息债券实施多期现金流匹 配策略。请问，目前你需要投资于上述三种债券的投资数量各 是多少？
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第7章债券投资组合管理策略
以甲银行为例，如果利率从10%增加到15%， 净资产市场价值会发生改变。
•利率从10%增加到15%，净资产市场价值下降数量占总资产的 7.8%，总资产为1亿元，所以净资产市场价值下降780万元。同 理，利率下降可能导致净资产市场价值的上升。
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n 注意：在现实世界中，现金流匹配的方法并没有得到广泛的运
PPT文档演模用板 。（详见课本P154）
第7章债券投资组合管理策略
二、指数化策略
n （一）指数化策略基本认识
n 指数化策略——是指债券管理者构造一个债券资产组合模 仿市场上存在的某种债券指数的业绩，由此使该债券资产 组合的风险回报与相联系的债券市场指数的风险回报状况 相当。
n 免疫策略进一步分为目标免疫策略和多期免疫策略。
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1、目标免疫策略
n 目标免疫策略规避利率风险的两个条件是： n 债券组合和负债的现值相等； n 债券组合和负债的久期相等。
n 例题7-1（课本P146）
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2、多期免疫策略
n 多期免疫——是指不论利率如何变化，通过构建 某种债券组合以满足未来一系列负债产生的现金 流支出需要。
n 例如：养老基金和寿险公司等金融机构未来需要 偿付一系列的现金流以满足养老金受益人和投保 人的需要。
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第7章债券投资组合管理策略
◆可以通过两种方法实现多期免疫策略：
n 一是将每次负债产生的现金流作为一个单期的负债，然后 利用上述目标免疫策略针对每次负债分别构建债券组合， 令债券组合的久期和现值与各期负债的久期和现值相等；
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•表7-1
甲银行资产和负债的久期
资产
准备金和现金 证券 小于1年 1到2年 大于2年 住房抵押贷款 变动利率 固定利率（30年） 商业贷款 小于1年 1到2年 大于2年 实物资本 平均久期
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数额（百万元）
5
5 5 10
10 ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ0
15 10 25 5
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数额（百万元） 久期（年）
加权久期（年）
15
2.0
0.32
5
0.1
0.01
15
1.0
0.16
10
0.5
0.05
15
0.2
0.03
5
1.2
0.06
5
2.7
0.14
5
0.0
0.00
10
0.3
0.03
5
1.3
0.07
5
3.1
0.16
1.03
第7章债券投资组合管理策略
注意
n 甲银行风险管理经理在计算一项资产的加权久期时，用该 资产的久期乘以资产占总资产的比重。
n 例如，在美国，固定收益资产管理中已有超过7千万美元
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4×1/3+ 5×1/3+ 6×1/3=5（年）第7章债券投资组合管理策略
◆理论研究表明，要想确保多期免疫策
略成功，必须满足下三个条件：
n 债券组合和负债的现值相等； n 债券组合和负债的久期相等； n 债券组合中的资产现金流时间分布范围要
比负债现金流时间分布范围更广。
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n 例如，将原来持有的长期债券转换为短期债券就 可以达到降低资产久期进而减少久期缺口的目的。
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第7章债券投资组合管理策略
4、免疫策略的局限性
n 认识免疫策略的局限性对于成功的债券组合管理是十分必要的。
n （1）免疫策略以久期为基础，而久期只能近似地衡量债券价格 的变化，因此通过资产负债久期匹配无法完全消除利率风险。
n （4）计算久期时，假定收益率曲线是水平的，所有支付都是按 照同一贴现率计算现值，当利率发生移动时，整个收益率曲线也
PPT文档只演模板能平行移动，这些假定太严格，几乎不能第7实章债现券投。资组合管理策略
（二）现金流匹配
n 现金流匹配策略——是指通过构造债券组合，使债券组合 产生的现金流与负债的现金流在时间上和金额上正好相等， 这样就可以完全满足未来负债产生的现金流支出需要，完 全规避利率风险。
n 二是构建债券组合，令债券组合的久期与负债现金流的久 期加权平均值相等。
n 【例如】如果一家养老基金在4年、5年和6年后需支付三 笔资金，每笔资金的现值都是100万元。为了对这三笔负
债进行免疫，该基金既可以投资于三种债券（组合），每
种债券（组合）的现值都是100万元，久期分别是4年、5 年和6年；也可以投资于久期等于5年的债券组合，因为负 债的久期加权平均数等于5年，计算如下：
绩； 三是在既定的流动性和风险约束条件下追求最高的预期收益率。
n 两种主要的消极投资策略是：负债管理策略和指数化策略。 其中，负债管理策略主要包括免疫和现金流匹配两种策略。
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第7章债券投资组合管理策略
一、负债管理策略
n 金融机构的负债管理至少要满足两方面要 求：
一是满足金融机构未来偿还债务时产生的现金流 支出的需要； 二是规避利率风险。
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第7章债券投资组合管理策略
第二节 消极的债券组合管理
n 消极投资策略的目的不是战胜市场，而是控制债券组合的 风险，并且获得与承担的风险相适应的回报率。
n 一般而言，消极投资策略追求的目标主要有三类：
一是为将来发生的债务提供足额资金； 二是获得市场平均回报率，即获得与某种债券指数相同（相近）的业
•（7.2）
•可以根据久期缺口计算当利率变化时净资产的市场价值变 化量相当于总资产的百分比。
•（7.3）
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第7章债券投资组合管理策略
例题
n 下面以甲银行为例说明如何计算银行资产 和负债的久期，并根据久期如何调整资产 和负债以规避净资产面临的利率风险。
n 假设目前利率水平为10%，甲银行资产和 负债的久期计算结果如表7-1所示。
第7章债券投资组合管理 策略
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2020/11/26
第7章债券投资组合管理策略
本章内容
n 第一节 债券投资组合策略的选择 n 第二节 消极的债券组合管理 n 第三节 积极的债券组合管理 n 第四节 期限分析 n 第五节 收益率曲线变动策略 n 第六节 或有免疫策略
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第7章债券投资组合管理策略
n 如果投资者认为市场是无效的，就可以实施积极的债券投资 组合管理策略，目的在于获得经过风险调整后的超额回报率。
n 在实际的债券组合管理中，将消极管理策略和积极管理策略 截然对立是不足取的，更合理的选择是将两者结合起来。
例如，债券组合管理人可以将核心资产进行消极投资管 理，而对于非核心资产则进行积极投资管理。
第一节 债券投资组合策略的选择
n 1、有效债券市场
——是指债券的当前价格能够充分反映所有有关的、可得 信息的债券市场。
n 如果债券价格反映了所有的历史信息，债券市场就是弱式 有效市场；
n 如果债券价格反映了所有公开信息，包括历史信息和预期 到的与未来有关的信息（如财务报表提供的信息），债券 市场就是半强有效市场；
n 例如，期限小于1年的证券，就应该用久期0.4年乘以权重 0.05（本例中甲银行总资产为1亿元，而期限小于1年的证 券则为500万元，所以权重为0.05），结果为0.02.其他依 此类推。最后将各项资产的加权久期加总，得到资产的平 均久期为2.70年。
n 同理可以计算出负债的平均持续期为1.03年。