对赌条款分析与设计

对赌条款分析与设计

一、对赌条款释义

PE机构对目标企业投资，通常看重企业未来的成长性，一般体现在营业收入与营业利润的增长上。此外，企业IPO的时间进度直接影响到PE的投资周期，因此IPO的时间安排也是PE机构核心关注的问题。但是，对于PE机构而言，尤其是对于从事财务型、非控股收购的PE机构而言，无法把控目标企业业务与利润的增长，对企业上市节奏的影响力也较小；与此同时，PE机构对目标企业业务与利润增长的判断，以及对未来上市的时间及可能性的判断，很大层面依赖于目标企业及其实际控制人的信心、分析与论证。

于是，这种情形便很常见：目标企业及其实际控制人满怀信心，预测未来三年会按照5000万、7000万、9000万的利润实现增长，并有信心在第3年实现上市交易。基于这样的一种前提判断，PE投资就有价值；但问题是，这样的一种预测不能够像数学逻辑那样、可以通过演算很严谨的获得求证。

一方面，企业方满怀信心的预测，并通常以此预测为基础确定企业估值，另一方面PE机构对确定性的疑虑又无法消除，对赌便由此产生。通常，对赌是指收购方（投资方）与出让方（融资方）在达成并购（融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定；如果约定的条件出现，投资方可以行使某种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使某种权利。

根据前面介绍可知，通常目标企业未来的业绩与上市时间是对赌

的主要内容。与此相对，对赌条款主要有估值调整条款、业绩补偿条款与股权回购条款三类。

估值调整是指，PE机构对目标企业投资时，往往按P/E（市盈率）法估值，以商定的P/E值与目标企业当年预测利润的乘积，作为目标企业的最终估值，以此估值作为PE投资的定价基础；PE投资后，当年利润达不到约定的预期利润时，按照实际实现的利润对此前的估值进行调整，退还PE机构的投资或增加PE机构的持股份额。例如，目标企业预测当年可实现利润为5000万元，商定按投后8倍P/E估值，则目标企业整体估值为投资后4亿元，PE机构拟取得10%的股权，则需投资4000万元。投资后，目标企业当年实现利润为3000万元，按8倍估值，整体估值须调整为2.4亿元，PE机构拟获得10%的股权，投资额就调整为2400万元，需调整的投资部分为（4000-2400）=1600万元。

业绩补偿是指，投资时目标企业或原有股东与PE机构就未来一段时间内目标企业的经营业绩进行约定，如目标企业未实现约定的业绩，则需按一定标准与方式对PE机构进行补偿。

股权回购（又称回购）是指，投资时目标企业或原有股东与PE 机构就目标企业未来发展的特定事项进行约定，当约定条件成就时，PE机构有权要求目标企业或原有股东回购PE机构所持目标公司股权。

此外，有观点认为，PE机构与目标企业及其原股东之间就关联交易的避免、大额负债的披露、竞业限制、股权转让限制、反稀释、

优先分红权、优先购股权、优先清算权、共同售股权、强卖权、一票否决权等内容的约定，也是对赌的内容之一。这些内容属于投资协议的内容，其拟解决的问题具有确定性，不存在“赌”的成分，严格意义上讲，不能划归为对赌条款，不纳入本节讨论的范围。

二、对赌条款效力的司法认定：“中国PE对赌第一案”案例分析

甘肃世恒有色资源再利用有限公司等与苏州工业园区海富投资有限公司增资纠纷案，被视为中国PE对赌第一案。该案是第一例被媒体公开报道、被业界广泛关注并由最高人民法院审理结案的PE投资纠纷案例，该案的诉争焦点即为对赌条款是否合法有效的问题。该案自2009年12月30日由兰州市中级人民法院立案受理，历经一审、二审、提审，历时3年。2012年11月7日最高人民法院做出提审判决，尘埃落定。最高人民法院在终局判决中掌握的裁判标准与对对赌条款的评判规则，成为中国对赌条款设计的重要司法依据。

1、基本案情介绍

最高人民法院在《最高人民法院(2012)民提字第11号民事判决书》中认定了如下事实：2007年11月1目前，甘肃众星锌业有限公司（以下简称众星公司）、苏州工业园区海富投资有限公司（以下称海富公司）、香港迪亚有限公司（以下称迪亚公司）、陆波共同签订一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（以下简称《增资协议书》），约定：众星公司注册资本为384万美元，迪亚公司占投资的100%。各方同意海富公司以现金2000万元人民币对众星公司进行增资，占众星公司增资后注册资本的3.85 %，迪亚公司占96.15%。依据协议内容，迪

亚公司与海富公司签订合营企业合同及修订公司章程，并于合营企业合同及修订后的章程批准之日起10日内一次性将认缴的增资款汇入众星公司指定的账户。合营企业合同及修订后的章程，在报政府主管部门批准后生效。海富公司在履行出资义务时，陆波承诺于2007年12月31日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至众星公司名下。募集的资金主要用于以下项目：1、收购甘肃省境内的一个年产能大于1-5万吨的锌冶炼厂；2、开发四川省峨边县牛岗矿山；3、投入500万元用于循环冶炼技术研究。第七条特别约定第一项：本协议签订后，众星公司应尽快成立“公司改制上市工作小组”，着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。协议各方应在条件具备时将公司改组成规范的股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。第二项业绩目标约定：众星公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（1—2008年实际净利润/3000万元）×本次投资金额。第四项股权回购约定：如果至2010年10月20日，由于众星公司的原因造成无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有之众星公司的全部股权，迪亚公司应自收到海富公司书面通知之日起180日内按以下约定回购金额向海富公司一次性支付全部价款。若自2008年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率超过10%，则迪亚公司回购金额为海富公司所持众星公司