无锡尚德分析

中国11.8%。

2011年8月，发改委下发了关于完善太阳能光伏发电上网电价政 策的通知，对国内市场产生了一定的刺激作用。
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无锡尚德销售
销量(MW)
2500 2000 1500 1000 500 0 2009 2010 2011 2012 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2009 2010 2011 2012
无锡尚德破产重组事件全分析 王佳酉
东方希望集团董事会秘书
内容提纲



光伏组件行业 无锡尚德情况 无锡尚德海外上市的模式 无锡尚德融资模式 无锡尚德破产重组分析 无锡尚德并购价值分析
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光伏组件行业1

产业链示意图
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光伏组件行业2

中国90%左右的光伏产品依赖出口


份额较大的国家主要有：德国、意大利、美国、日本以及欧洲其 他国家。中国的光伏企业产量占全球出货量的80% 国外主要电池组件消费大国大幅削减光伏产业补贴，导致欧洲需 求量大幅减少，加之美国反倾销政策出台，使光伏产业形势严重 恶化。

3、利益输送

2010年，亚洲硅业和无锡尚德签署了总额为15亿美元、为期7年 的长期供货合同，当硅料价格急剧下跌时，无锡尚德仍以远高于 市场价的水平向亚洲硅业采购。2011年，由施正荣家族私有的 D&M Technologies Limited收购了亚洲硅业91.3%的股份。2011 年底对亚洲硅业的预付款达到6900万美元。
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无锡尚德破产重组分析3

4、Nitol Solar投资失误

2008年3月投资以一亿美元投资Nitol Solar14%股份，2010年底 预付款仍有$10Million，2011年第3季度该公司债权人行使抵押权， 导致股权和预付款完全成为坏账。
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无锡尚德简介

无锡尚德是全球最大的光伏组件商之一，同时也生 产硅锭和硅片，由留澳博士施正荣创立。该公司于 2005年12月14日在美国纽约证券交易所上市。
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无锡尚德市场

海外市场88.2%。

德国占无锡尚德2011年销售额的20.1%。法国占7.6%。意大利 4.8%。美国23%，主要是加利福尼亚州。但在州政府层面逐渐受 到贸易保护影响。在联邦政府层面，1603现金刺激于2011年底退 出刺激了2011年的销售。
平均售价($/W)
毛利率
25.00% 20.00% 15.00%
10.00%
5.00% 0.00% 2009 2010 2011 2012
-5.00%
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无锡尚德生产



组件产能2010年底1.8GW，其中无锡1.2GW，上海0.4GW， 洛阳0.2GW。2011年通过并购无锡德鑫的0.6GW产能增长至 2.4GW。 2010年12月并购Rietech（施正荣的关联公司）375MW硅锭和 硅片厂，2011年底该厂产能达到1.6GW。 扩展产能带来双刃剑，产能利用率一旦降低，则单位成本大幅 增高。



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无锡尚德融资模式3


无锡尚德负债率高。
2011年底，尚德电力总负债为35.84亿美元，资产负债率为79%。 2012年三季度末，尚德电力总负债为35.82亿美元，资产负债率 81.8%。
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无锡尚德破产重组分析
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无锡尚德破产重组分析1


2013年3月18日尚德电力宣布，公司已经收到3%可转债托管人的通 知，即2013年3月15日已经到期的可转债，至公告时仍有5.41亿美元 的未支付金额，已经违约并要求尽快付款。违约事件同时将使得尚德 对包括国际金融公司和一些国内银行在内的其他债权人的交叉违约。 尚德电力还没有收到其余债券持有人对公司采取法律或其他任何行 动。 2013年3月20日，无锡市中级人民法院依据《破产法》裁定，对无锡 尚德太阳能电力有限公司实施破产重整。截至2月底，9家债权银行对 无锡尚德的本外币授信余额已达到71亿元。破产重整程序是指为无锡 尚德及其债权人制定及执行重整计划。在此程序内，中国的法院会委 派管理人来接管无锡尚德，并主导尚德的重整工作，包括与银行债权 人和其他债务人的商业谈判。无锡尚德将在管理人的监管下继续开展 日常运作。2013年5月22日，管理人将在无锡提前召开第一次无锡尚 德债权人会议，讨论可行的解决方案。虽然无锡尚德是尚德电力的全 资子公司，但上市公司董事会在无锡尚德的股权已经没有表决效力。
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无锡尚德海外上市的模式3

换股更换为开曼公司作为上市主体，并成功在纽交 所上市（市盈率高达30倍）
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无锡尚德海外上市的模式4

在上述资本运作过程中核心点：国有资本的退出。


国内《中外合资经营企业法》等法规对中方投资者尤其是国有股 东的权利有严格的保护，在涉及股权转让、增资、发行上市等方 面有复杂的审批程序，国有股的完全退出大大降低了外资的法律 风险。 2005年初国家外管局出台的“11号文件”和“29号文件”曾对本 土企业的海外红筹上市作出了严格限制，直到2005年10月“75号 文件”出台以前，外资机构的投资热情一直处于低谷，而由于施 正荣属澳大利亚国籍，“无锡尚德”“重组”后已经成功地变身 为完全由外资投资的企业不再适用上述规定，因而可以简化法律 程序，加快上市进程。

组件价格下降幅度大，多数下游行业亏损


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光伏组件行业4

遭遇双反



2011年10月，德国光伏企业SolarWorld美国分公司牵头联 合其他6家匿名企业向美国商务部和美国国际贸易委员会 （ITC）正式提出申诉，要求美国政府向中国出口美国的光 伏产品进行“双反”调查，并征收超过10亿美元的关税。 2012年10月10日，美国商务部宣布“双反”终裁结果，将 对中国出口至美国的太阳能光伏产品征收14.78%至 15.97%的反补贴税和18.32%至249.96%的反倾销税。 欧盟于2012年9月初宣布正式对中国进口的光伏板、光伏 电池及其他光伏组件发起反倾销调查，涉案金额达2000亿 元。
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无锡尚德海外上市的模式2

引进“百万电力”6700万港元的贷款过桥贷款（可 转债）（转股价格估值为2004年预测盈利2倍）， 作为保证金与国有股东签订股权收购的意向协议。 随后海外的风险投资机构向“尚德BVI”溢价入股 8000万美元（估值为2005年预测盈利6.393倍）。 全面收购国有股权（国有资产的转让价格从市盈率 指标来估算约3倍）。
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无锡尚德融资模式2


无锡尚德与国外资本。
2005年借用海外过桥贷款6700万元港币，风险投资商8000万美元， 以及成功上市融资额2000万股ADS*15美元=3亿美元（不包括原始股 东的转让部分）。 在2007年2月发行可转换优先债 $500 million，票面利率0.25% ，后 大部分在2010年以$221.2 million对价回购 。 2008年2月发行可转换优先债 $575 million，2013年到期，票面利率 3% 。2009年6月，国际金融公司IFC 提供可转贷款$50 million，票面 利率5%。 2009年5月再次发行23,000,000 ADS融资约$277 million。 2012年第一季度以$25Million对价回购$34Million可转债后，剩余 2013年到期可转债$541.0 million, 票面利率3%。这正是压垮无锡尚 德的最后一根稻草。

上游多晶硅遭遇国际倾销

2012年前三季度，中国多晶硅产量为5万吨，进口8.5万吨，行业 自给率降至47%以下。中国多晶硅产业产量出现负增长，停产企 业数量近90%。国内企业平均生产成本为40美元-50美元/千克， 而国外先进企业的生产成本在20美元/千克以下。
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光伏组件行业3

组件产量世界第一，产能过剩严重

据SEMIChina一份研究报告预测，2013年全球太阳能光伏组件市 场产能将过剩20%。2013年亚洲光伏行业（尤其中国）整合仍将 继续。2013年中国硅制光伏组件产能约为34GW，中国薄膜太阳 能光伏组件产能约为23GW。预计2013年全球太阳能光伏组件出 货量将从39GW上升至43GW。基于此，2013年太阳能组件平均 价格将持续下滑。 光伏组件平均售价由2009年的$2.4/W下降到2012年的不到 $0.9/W，导致国内多数光伏企业亏损，账款回收周期加长,资金断 裂。排名前几位的厂商如无锡尚德、江西赛维甚至出现了大规模 裁员。 2011年宣布破产的太阳能企业超过30家，其中包括曾经的全球最 大太阳能设备制造商Q-Cells，获美国能源部5.27亿美元贷款的 Solyndra公司破产更是一度引发轩然大波。
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无锡尚德破产重组分析2

1、薄膜投资失误

2007年投入3亿美元建造传统薄膜电池工厂，其理由是多晶硅价 格的持续上涨会使成本同样高昂的薄膜电池有利可图，但后来多 晶硅价格暴跌，该项目至半被改建为晶硅电池工厂，前期投入的 数亿资金就此灰飞烟灭。

2、多晶硅长单失误

2006年，无锡尚德曾与美国多晶硅公司MEMC签订了十年长期订 单，但随后多晶硅价格从300美元/公斤下滑到了2011年的近40美 元/公斤，无锡尚德被迫取消该长单，并赔付了2亿美元以上。
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无锡尚德融资模式1


无锡尚德与国有资本
2001年1月，在无锡市有关政府部门的支持下，无锡小天鹅集团、山禾制药、 无锡高新技术风险投资有限公司等八家当地企业出资600万美元，施正荣则以 40万美元现金和价值160万美元的技术参股，占股25%成立了无锡尚德太阳能 电力有限公司。 2001年5月，尚德取得科技部中小企业科技创新基金的支持。 2003年，尚德开始寻求外部贷款。国有企业为小天鹅、山禾集团、华光集团、 路灯管理处愿意提供担保，获取担保资金5000万元左右，通过无锡市劳动局 拿到低息贷款资金5000多万元。 2010年5月，获取国家发展银行贷款€554 million给GSF下属公司Solar Puglia II, S.ar.L，项目完成后GSF提供德国公债€560.0 million作为质押担保。而 GSF是尚德的关联企业。 2011年1月，国家发展银行贷款提供$130 million流动资金贷款，利率为 LIBOR+292BP。 2011年7月，中国银行提供27.5亿元流动资金和贸易贷款，利率6.56%。 截止2012年3月，短期银行借款约$1557.1Million（涵盖长期银行借款的即期 部分），平均利率4.48%。长期银行借款$148.7Million，平均利率3.56%。银 行短期融资额度为$4,066.1 million，余额$2,481.5 million。
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无锡尚德竞争优劣势

无锡尚德生产成本高，2010年无锡尚德在行业上市公司中不 仅毛利率水平最低，而且毛利率的环比跌幅也最大。
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无锡尚德海外上市的模式
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无锡尚德海外上市的模式1

无锡尚德采用红筹股模式，即在国外设立一个上市 主体，把中国国内的权益注入。首先把无锡尚德的 股份转移到海外上市主体。这意味着要到无锡工商 行政管理局做股权变更，由该上市主体成为无锡尚 德的股东。
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光伏组件行业5

2011年12月，可再生能源发展“十二五”规划发布

规划提出，2015年光伏发电将达到15GW,年发电量200亿千瓦时。

2013年3月，国家发展改革委下发《关于完善光伏 发电价格政策通知》的意见稿

新疆地区光伏上网电价下调到0.85元/度，甘肃、青海、宁夏、内 蒙古等地下调到0.75-0.85元/度，西藏地区下调到0.95元/度，其 他统归为四类资源区下调到1元/度。鼓励市场化定价，鼓励竞价 上网。分布式光伏发电自发自用部分补贴价格定为0.35元/度，低 于之前预期的0.4-0.6元/度。
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无锡尚德研发


2011年平均转换效率单晶硅18.2%，多晶硅16.6%。 自己研发的Pluto冥王星技术的转换效率单晶硅20.3%，多晶硅 18.1%。该技术业界已经超前。2010年开始推广，使用冥王星 技术的产能为450MW。该技术能提高光电转换效率，但由此 带来的成本增高尚未为外界所知。 2009年，无锡尚德与四川大学组建四川尚德太阳能电力有限 公司，进行碲化镉薄膜电池项目的研发与市场应用，但在转换 率方面一直没有看到效果。