反思美国住房抵押贷款市场“新工具”

反思美国住房抵押贷款市场“新工具”

摘要：美国当代房地产市场金融创新到底有哪些呢？这些创新的新工具在此次美国金融危机中到底扮演着怎样的角色，美国次贷危机的根本原因究竟是什么？美国住房抵押贷款市场的发展对中国未来住房抵押贷款市场的发展到底有哪些值得借鉴，又有哪些值得我们警示的呢？以上3个问题即是本文要一一给以解答的。

关键词：次级抵押贷款；证券化；固定利率贷款

一、住房抵押贷款市场上的“新工具”

美国住房抵押贷款市场主要经历了3个发展阶段：从20世纪初的只有出借者和借款者“双方”参与抵押的时期到20世纪30年代大萧条以后加入政府机构在内的“三方”参与抵押的时期，最后进入“多方”参与时期即证券化时期，在这一个发展过程中，“新工具”在不断增加。

（一）基础工具

首先，从借款人信用角度，美国住房抵押贷款分为优级、次优级和次级三类，其中，次优级、次级抵押贷款是为了满足住房需要而产生的，但随后这一新工具的使用渐渐偏离了它原本的初衷。

其次，从还款利息支付角度，美国住房抵押贷款主要有：固定利率抵押贷款（FRM）和可调整利率贷款（ARM）。使用可调整利率贷款，银行可以稳定利润率，减小利率风险，因此银行极为青睐此种“新工具”。而次级抵押贷款普遍采用可调整利率，一般先有1~2年的固定期，之后随行情浮动。

再次，从担保角度，美国住房抵押贷款市场上的新工具主要有：二次抵押贷款，由第一次抵押贷款的房产做担保进行的再一次贷款。这种贷款通常是由住房销售商提供。

最后，从还款现金流角度，美国住房抵押贷款市场上的新工具主要有：只付利息抵押贷款（其实是从可调整利率贷款催生出的新品种）和气球贷款两种。气球贷款以短期为主(一般为3年、5年或10年)，但是每期付款金额却按照长期贷款(如10年、20年或30年)来计算，这种计算一方面降低每期实际的还款金额，另一方面在贷款期限结束时，需要支付一大笔金额。实践中，借款者经常会还不起最后那一大笔金额而不得不选择续贷。

近几年美国住房抵押贷款市场最大的变化是次级抵押贷款市场的飞速发展，

可调整利率贷款的盛行。为吸引贷款客户，银行在还款方式上也在不断创新，由此催生出以上各式各样的“新工具”，这些“新工具”的特征是，初期还款压力小，未来还款压力陡增。

（二）证券化工具

除了上述一级市场的贷款创新，二级市场的住房抵押贷款证券化的不断演进也是促使美国住房抵押贷款市场蓬勃发展的一大动因。二级市场上与住房抵押贷款涉及到的证券化新工具主要有CDOs、CDS。

资产支持型抵押债务权益（CDOs）是按揭抵押支持证券（MBS）的衍生品，房屋按揭抵押支持证券（MBS）是银行将缺乏流动性的长期住房抵押贷款所形成的信贷资产从资产负债表中剥离出来，形成贷款组合，出售给具有风险隔离功能的特殊目的机构（SPV），从该机构获取出售抵押贷款的资金，SPV再以这些资产作为抵押发行资产抵押证券，再由二级市场的中介机构（即承销商）将这些证券销售给投资者，从最终投资者处获得销售资金，由于存在一定的信用风险，所以一般会寻求外部信用增级，评级机构也会根据资产池中资产信用质量高低给予不同评级。

一般，优级贷款由包括美国联邦国家房屋贷款协会（Fannie Mae）、联邦住房贷款抵押公司（Freddie Mae）等3家有一定政府信用支持的按揭债券发行机构进行发行，信用等级为AAA级。而Alt-A贷款和次级贷款多数被划分后重新打包，成为资产支持型抵押债务权益（CDOs）的抵押品。CDOs对于原有次级贷款池中的BBB级贷款部分进行再分割并人为分出还款先后次序，将其再次分级为优先级、夹层级和权益级，一般优先级在A级以上，而夹层级为BBB级，这种分割后再分割的“金融创新”甚至还可能不止一次，于是就创造出了CDO2、CDO3等这样的多层衍生产品。（见图1）

此外，不得不提的一个重要衍生金融工具：信用违约互换（CDS）,CDS是持有CDO权益级部分的投行进一步创新的工具。CDS是将某种风险资产（例如CDO产品）的违约风险从合同买方转移到合同卖方。合同买方定期向合同卖方支付“保费”。而当参照实体的违约风险增加时，“保费”就会相应提高。而“保费（率）”与某种基准利率之间利差的增加，则反映了相应债券风险的提高。CDS 本身是一种保险工具，但却可以成为一种投机工具。

住房抵押贷款市场上的“新工具”在美国经济向好、房价稳定上升时锦上添花地将美国金融业跨期配置资源，达到效用最大的职能发挥到极致，但是一旦经济环境逆转，房价下跌，这些“新工具”不能雪中送炭，反而更似釜底抽薪地拖垮了美国的金融业，甚至影响到实体经济。一时间，这些“新工具”，尤其是证券化工具成为众矢之的，那么这些“新工具”到底与此次金融危机有多大的关联，这些“新工具”中到底有哪些是可取的，哪些又是值得我们警示的呢？

二、“新工具”与此次金融危机的关系

伴随着“金融海啸”的，就是全球对美国“金融创新”的反思与总结，要反思“创新工具”，首先要弄明白此次美国金融危机的根本原因究竟是什么。

危机爆发的根本原因我们可以归结为两个字，那就是“投机”，过度的信贷投机再加上证券化投机。市场投机气氛过浓，使得房地产市场泡沫过大，泡沫在利率这根“针”的扎刺下破灭，危机爆发。而经济全球化进程的大大加速，并直接表现为全球金融一体化程度的提高。无论金融市场的交易量还是金融产品的创新都以前所未有的速度发展，而其中最突出的特征就是金融衍生品市场的迅速崛起。住房抵押贷款市场与金融衍生产品挂钩，全球金融从房地产投机演变成证券化投机，结果投机的广度和深度达到空前水平，因而灾难空前。那么前文提到的“新工具”在此次危机中扮演了怎样的角色呢？

（一）抵押贷款一级市场的“新工具”吹起了房产投机的泡沫

可以说“次级抵押贷款”是此次“金融海啸”的源头，危机爆发之始就是由于这部分次级抵押贷款借款人违约率的大幅上升。由于投机促使银行的信贷目的发生了变化，由最初满足住房需要，到满足投资需要，最后发展成为了满足证券化需要。为了证券化而不断的放贷，其结果必然是导致合格借款人资源枯竭，非合格借款人大量增加。

不同于联邦住房管理局（FHA)的固定利率放贷，银行发放的次级抵押贷款都是以可调整利率形式发放，选择这种工具使得银行在面临存款利率上升压力的时候，可以稳定利润率，有效控制利率风险，同时从可调整利率贷款派生出来的大量创新还款方式，如只付利息、气球贷款等让缺乏金融知识的普通借款者产生还款负担较小的错觉。大量其实根本无力还贷的购房者就此进入住房抵押贷款市场，银行在投机意识的驱使下，并未剔除出此类购房者。

次级抵押贷款大多实施低首付或零首付，抵贷比达到了90% ~100%，一般银行先按照房屋总价的80%发放一次抵押贷款，然后借款人可以用其拥有的20%的房屋所有权再进行二次抵押，使得事实上的抵贷比高于80%。虽然二次抵押部分的利率高于一次抵押，但和较高的抵押贷款违约保险费相比，对低收入者而言这是很有吸引力的，而银行又会为扩张次级抵押贷款的市场份额，极力说服借款人采用这种方式而不是购买抵押贷款违约保险来降低首付。这一做法无疑也是导致信用风险升高的重要原因之一。

（二）抵押贷款二级市场的“新工具”决定了危机的规模

抵押贷款一级市场的“新工具”满足了银行信贷扩张的需要，同时也吹起了房