上海家化研究报告

上海家化研究报告

1.公司介绍

公司全称上海家化联合股份有限公司。国内日化产品龙头，历史悠久。1898 年，上海家化前身——香港广生行有限公司诞生了，借助著名花露水品牌“双妹”，迅速成为民族化妆品业的领头羊。历经百余年，目前公司拥有国内同行中最大的生产能力，产品涵盖护肤、家用等各领域；公司在与国际巨头竞争的中国化妆品市场上，在中草药个人护理领域居于全球领先地位，创造了“佰草集”、“六神”、“美加净”、“高夫”、“家夫等多个品牌。

公司于2001年3月15日在上交所上市，目前市值约218亿元。根据公司2015年3季报，公司总资产65.98亿元，归属上市公司股东权益43.47亿元，营业收入46.18亿元，同比增长10.78%，归属上市公司股东净利润7.90亿元，同比增长8.56%，加权平均净资产收益率约为27.03%。

公司营业收入从2001年的13.06亿元增长至2014年的53.35亿元，13年复合增速为11.43%，近三年同比增速维持在10%以上。

图 1 营业收入与同比增速

数据来源：wind 公司公告

归属于母公司股东净利润从2001年的0.73亿元增长至2014年的9.08亿元，13年复合增速为21.4%。

图 2 净利润与同比增速

数据来源：wind 公司公告

16年1月28日，公司发布2015年年度业绩预增公告，公司预计2015年归属于上市公司股东的净利润与上年同比增加145%左右。主要原因是公司拟以23.38亿元出手江阴天江药业23.8387%的股权，。

1.1发展历程

1.2股权结构

上海家化实际控制人为平安保险股份有限公司。公司股权较为分散，大股东为平安保险，持股比例达28.59%，前十大股东总计持股比例为51%。

平安于11月向除上海家化（集团）有限公司及上海惠盛实业有限公司以外的股东发出部分收购要约。预收购股份总数为208,949,954股,占总股本的31%。实际收购10,226,588 股，占公司总股本的1.52%。

1.3 管理层介绍

2.业务模式

2.1收入与利润结构

当前公司是中国日化企业的龙头，六神在花露水市场中一枝独秀；佰草集是本土中高端护肤品牌的骄傲，已在高端百货渠道稳稳占据了一席之地；高夫是首个专于男士护肤的本土品牌，市场份额正快速攀升；而传统老品牌美加净则是护手霜细分市场的霸主；婴幼儿护理品牌启初，家居清洁市场的家安也在各自的细分市场开始崭露头角。

在营业收入方面，六神的占比由2010年的40.98%下降至2014年的31.10%；佰草集的占比由2010年的24.59%上升至2014年的31.23%；高夫的占比由2010年的4.55%上升至2014年的7.88%。美加净的收入占比由2010年的9.11%下降至2014年的5.75%

在营业利润方面，佰草集的占比由2012年的42.87%上升至2014年的47.98%；六神的占比由2012年的34.12%下降至2014年的29.67%。

在毛利率方面，佰草集、六神、高夫和美加净的毛利率分别为75%、51%、60%和56%。

图 2 收入占比

数据来源：券商报告估算

毛利润按业务分布

图 2 毛利占比

数据来源：瑞银证券估算

2.2主要产品

佰草集是本土中高端护肤品牌的骄傲，已在高端百货渠道稳稳占据了一席之地；高夫是首个专于男士护肤的本土品牌，市场份额正快速攀升；而传统老品牌美加净则是护手霜细分市场的霸主；婴幼儿护理品牌启初，家居清洁市场的家安也在各自的细分市场开始崭露头角。

2.2.1佰草集

佰草集是本土中高端护肤品牌。1998年正式上市，2005年，全球最大奢侈品品牌营销集团LVMH旗下专营高档化妆品和香水的零售公司。2008年，佰草集通过丝芙兰渠道进驻巴黎香榭丽舍大道。2013年，佰草集正式登陆德国化妆品连锁巨头道格拉斯。

佰草集是难得进入高端百货商场的本土品牌，市场地位也相对稳固，佰草集事业部总经理表示品牌的年复合增长率有望保持在20%左右。佰草集的毛利率约为75%。2014 年，佰草集在全国百货渠道护肤品市场份额中位列第七，是唯一跻身百货渠道护肤销量前二十的国产品牌。

（1）营业收入

佰草集的营业收入从2004年的4000万元增长至2014年的16.66亿元，10年复合增速为45.1%。

图 2 收入与同比增速

数据来源：根据券商报告预估

（2）新品开发

2014年，几乎没有纯粹意义上的新品上市，直接加剧了佰草集在外部渠道环境变化时，内力明显不足。而经过一两年的铺垫，2016年佰草集会有大量的新品上市，这将在质和量上推动销售方面的发展。另外，佰草集的配方不单靠国

内的配方师，还引入了国际知名的专家。

火爆单品：亚洲人不同于欧美人的皮肤特点，即易长斑，老化快但恢复得也很快。针对这些特点，家化开始致力于功能性护肤品的研究，最终依靠具有抗皱、抗衰老的产品。抗衰老是未来几年可预见的发展最快而且也可能是份额最大的细分市场。

以前这个细分市场基本是国际一线品牌垄断，佰草集是第一个推出高端抗衰老系列的中国品牌，太极丹同样是以中国文化为基石的抗衰老产品。

佰草集2013年上市的太极丹系列在市场表现抢眼。太极丹系列价格在900元左右。该系列在2013年实现了上亿的销售额，今年上半年也保持了同比的增长。

新品开发上佰草集也有了很大进步，菁萃原液面膜系类和升级版太极丹系列，未来产品肯定会越来越丰富，新品效应在2016年后会有更明显的体现。一年两次的新品发布会也体现了管理层对于新品开发的决心以及更加贴近市场的策略。

2016年1月佰草集·典萃发布了最新的彩妆系列产品，这是上海家化自有品牌在彩妆品类中的一次重要次尝试。近年来在化妆品市场增速放缓的大背景下，国内彩妆市场有近50%的增长率。

（3）市场占有率

2014年中国护肤品的市场规模为1419.56亿元，自2010年以来，护肤品市场一直保持着10.8%的年复合增长率，护肤品的规模不仅在美妆个护占据半壁江山，而且高于美妆个护市场的增长率。预计到2019年，中国的护肤品市场规模将达到2149.64亿元，年复合增长率达到8.7%，其中2014/15的增长率为7%。