中国汇率制度的选择_理论与实证分析

四、实证结果
这里使用的是中国 1995 年到 2010 年的年度数据。 这样选择时间节 点的原因是 1994 年以前，中国汇率存在双轨制，不容易分析。所有的数 据来源于 IFS / IMF。 被解释变量： Exre： 用于表示汇率政策的虚拟变量 。 当政府采取完 全钉住汇率制度时取 0 ，当采取爬行钉住或有管理的浮动时取 1 。 解释变量： Unem： 失业率水平，用百分数表示。 Topen： 经济的开 放程度 Lfr： 外汇储备水平，因为值太大，所以这里取对数 Capi： 资本市 场的开放度。 exre unem － 0. 706
三、实证分析的理论模型
一个国家的汇率制度从固定汇率转化为浮动汇 率 会 获 得相应的收 益，也要付出相应的成本。收益来自于停止钉住后真实汇率的调整，可 以通过汇率的浮动屏蔽外国通货膨胀 。 而成本来自于相对价格改变而带 来的经济成本，以及相应的政策变化带来的政治成本和社会成本 。 在这 里我们选择的解释变量就要能够反应出这种收益和成本 。 第一个自变量是失业率。第二个自变量是经济的开放程度，这个指 标由进口和出口之和占国内 GDP 的比重表示。它可以通过影响价格来影 响汇率水平。第三个解释变量是政府的外汇资产储备，它等于政府的总 资产储备减去黄金储备。外汇储备的增加可以增强持有国抵御外部冲击 的能力，增加其转向浮动汇率制的可能 。第四个自变量是资本市场的开 放程度，这里用资本账户的净值来表示 。
摘要： 本文从历史的观点看待各种汇率制度的优劣，并采用 1995 年到 2010 年的中国宏观经济数据，从理论和实证两个角度 分析中国的汇率制度 。理论分析得出，在目前的情况下，适合中国的汇率制度仍然是有管理的浮动制度 。 中国如果希望能拥有 更为灵活的汇率制度，需要做的应该是采用固定汇率，发展自己经济的基本面，完善金融市场。 关键词： 汇率制度 人民币 实证分析
Biblioteka Baidu 五、结论和政策建议
自从 2005 年下半年开始，中国的汇率就处于升值状态，2008 年的 金融危机影响了流入中国的投机资本和国外直接投资，人民币再次钉住 美元。根据本文分析，中国政府此举符合实证所得结果 。 金融危机使外 部需求下降打击了中国的出口企业，使中国出口下降，失业率上升。 即 使在金融危机期间，中国的外汇储备也在上升，外汇储备并没有对汇率 制度的体系造成太大影响，也没有损害经济体的运行。 在今后很长一段时间里，美元作为全球金融体系的主导这一现状都 不会发生太大变化。面对美国给中国货币是施加的种种压力，中国希望 能拥有更为灵活的汇率制度，需要做的应该是固定汇率，发展自己经济 的基本面，降低自然失业率水平； 并且发展自己的金融市场，使之更加 成熟。
布雷顿森里体系的解体，不仅没有降低美元的地位，反而使美元摆 脱了黄金的束缚，成为世界的本位货币。 在金融危机爆发以后，各国中 央银行加速购买美元资产，全球外汇储备从 2007 年的 64110 亿美元增加 到 2008 年的 69093 亿美元。2009 年净增加达到 6000 多亿美元。 美元的 2008 年美国次级贷引起的全球金融危机引发了人们对美元霸权地位 的重新思考，提出了建立新的国际货币体系。 尽管经历这样一次金融危 机，美国仍然是世界上最强大的国家，保持世界上最强大的科研实力。 所以，美元在国际货币体系中的地位很长一段时间内不会改变，其他国 家要做的并不是挑战这一霸权地位，而是怎样更好的适应这一体系。 中国汇率制度在过去 10 年里经过了几个重大的变革。 从 1994 年到 2005 年，人民币汇率采取的是钉住美元的政策，在这段时间里，尤其是 本世纪的前几年，中国的汇率制度一直是世界各国，尤其是一些发达国 家和与中国处于竞争对手地位的发展中国家，关注的焦点。 他们指责中 2005 年 7 月，中国政府宣布，人民币汇率将会根据货币市场的需求 和供给而浮动，浮动的标准参照一揽子货币。 而在这一篮子货币中，美 元的比重是 95% 。人民币汇率在接下来的两年里升值了将近 20% 。 在 2008 年 7 月，由于金融危机的影响，人民币再次钉住美元，试图挽救沿 中国的情况与之前提到的发展中国家有很多类似之处： 都采取了出 口导向的战略来促进本国的工业化，都使本国货币长时间的钉住美元， 但与大部分发展国家相比，中国仍有自己的特点 。 首先，中国是世界上 人口最多的国家，现在已经成为世界第二大经济体，这意味着巨大的市 场和投资机会。第二，与其他发展中国家不同的是，人民币一直在升值 压力下，即使从 2005 年升值后，预测认为人民币汇率仍然被低估这一观 点仍然存在。三，从 2005 年 7 月人民币升值开始，中国的经常项目并没 有表现出明显的变化，这主要是因为中国的贸易结构所造成的，中国出 口主要是粗加工性质的劳动密集的产品，而进口是技术密集的商品 。 劳
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参考文献：
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一、简介
汇率制度包括三种 类 型，固 定 汇 率 制，中 间 汇 率 制，和 浮 动 汇 率 制。固定汇率制下，两国的货币比价基本固定，汇率只能在一定范围内 波动。固定汇率制度又分为三种类型： 货币联盟，货币美元化，以及完 全的联系汇率制度。前者如欧元区，后两者如巴拿马的直接货币美元化 和香港特别行政区联系汇率制度 。硬盯住的国家或地区往往拥有健康的 财政状况和低的通胀水平，同时由于汇率相对稳定，为国际间的交易定 价提供了高度的确定性。中间汇率制度分为四种类型： 调整钉住，爬行 钉住，钉住一篮子货币，和在目标区域或范围内浮动 。 浮动汇率制度则 分为有管理的浮动和完全浮动 。 本文将从理论和实证两个角度分析中国该如何选择适合自己的汇率 制度，理论分析将结合汇率制度的演变历史和发展中国家由于采取不适 当的汇率制度而遭受的损失； 实证分析将结合中国的宏观经济指标，分 析其对中国选择汇率制度是否存在显著性影响，为政策实施提 供 相 应 建议。
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中国外资
动密集型的产品利润率较低，受汇率波动的影响很大，小幅的升值就可 能大大压缩生产厂商的生存空间 。 此外，即使在汇率升值后，一部分外 资进入股市和房地产寻找投资机会和无风险套利的机会，中国的外汇储 备也并没有下降。四，在中国宣布升值后，由卖方垄断的世界大宗产品 的价格也出现了大幅上升，升值没有减小中国进口大宗商品的支出，反 而有所增加。考虑到中国的现实情况： 金融市场不够完善，存在金融压 抑，经济主要依赖出口，存量失业使得名义汇率的升值并不一定会带来 实际汇率的升值。目前适合中国的汇率制度仍然是保持钉住美元，努力 发展自身经济的基本面。 本文下一步将对中国的汇率制度选择进行概率实证分析，结合中国 的经济增长，通货膨胀，以及国际收支均衡等宏观经济指数，中国离开 钉住汇率制度的概率。根据之前的结构变量数据和汇率制度分析，我们 希望能从实证的角度去里了解中国汇率在什么样的情况下会继续钉住美 元，什么样的情况下这种钉住会停止 。 表中的第二列是为了消除可能的异方差而加入了稳健性检验的回 归，从回归结果我们可以看出，失业率水平和经济的开放程度与汇率制 度的选择有着显著性关系，而外汇储备和资本的开放程度与汇率制度的 选择则没有。 这样一个结果很大程度上是由于中国特殊状况所造成的 。 失业率是 中国经济的一个重要指标。 中国官方统计的失业率并不包括农村人口， 大量进城务工的农民工是不在统计范围内。 从这个角度而言，中国的官 方失业率被严重低估。 经济的开放程度反应的是进出口。 出口的主要是一些初级产品，没 有太多的技术和科技含量，而且现在货币又处于很大的升值压力下，在 一段时间内无法起到屏蔽冲击的作用。 一旦改为浮动汇率制，它所带来 的更多是对出口企业的损害。 外汇储备的增加与汇率制度的选择并没有显著性的关系 。 之前讨论 过美元资产的增加会给一个国家汇率制度带来两方面的影响，对中国而 言，这两方面的影响在某种程度上有抵消。 即使到 21 世纪初，中国的资本开放程度受到管制，而且由于近年来 资本大量流入中国并不是因为中国金融市场的完善，而是仅仅处于投机 的目的，资本流动并不能确切地反映出中国资本市场的开放程度，也不 能够正确反映出它对汇率制度选择的影响。
二、汇率制度选择的理论分析
1. 历史角度 最早的汇率制度主要是金本位下的固定汇率制度，它的缺陷在于， 随着经济的发展，人们对货币的需求在不断增加，而货币却由于黄金总 量的限制而不能保持同样比例的发行 。 金本位体系也在第一次世界大战 和随之而来的大萧条而被大部分国家而放弃 。 在战争之后，布雷顿森林体系固定汇率制建立 。 该体系赋予美元黄 金的地位，使得各国必须以美元为中介而与黄金挂钩，美元成为国际货 币体系的中心货币。由于有了布雷顿森林体系，美元确立国际货币体系 中的霸权地位。 随着布雷顿森林体系的解体，各国选 择 汇 率 制 度 也 有了更多的自 由。蒙代尔—弗莱明模型证明，一个国家选择汇率制度，取决于它遭受 的外部冲击来源于名义冲击还是实际冲击 。 在一个资本自由流动的开放 经济体，浮动汇率可以抵御实际冲击 。 而固定汇率可以抵御名义变量的 冲击。一些国家为了获得固定汇率的好处，结成货币联盟，欧元区就是 一个例子。 2. 发展中国家抵御风险角度 20 世纪 70 年代到 80 年代，东亚和东南亚的一些新兴经济体快速发 展了起来，他们利用自己的比较优势出口劳动密集型产品，并利用出口 推动国内其他产业。它们的问题是。 第一，货币完全钉住虽然可以排除 货币信任度降低而带来的危机，但却无法消除银行危机，银行不能作为
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心，损伤经济的基本面。 3. 美元在国际货币体系中的地位 资产仍具有很强吸引力。 4. 中国的汇率制度选择 国操纵汇率，故意使其低估，从而增加出口的竞争力。 海城市出口企业的生存状况并稳定经济。
最终借款人给国家提供货币。其次，新兴经济体国家在金融体系上存在 监管漏洞。当它们的经济基本面出现问题时，不能以自己的货币为担保 向外部借款。第三，发展中国家面临经济指标指数化以及 高 通胀历 史 时，贬值对实际经济体并没有刺激作用只会降低外界对该国货币的信
2011 年 10 月下
总第 251 期 dio： 10． 3969 / j． issn． 1004 － 8146． 2011． 10． 048
财政金融
中国汇率制度的选择
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复旦大学经济学院 王逸汇
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