项目融资成本分析

项目融资成本分析

一般情况下，融资成本指标以融资成本率来表示:融资成本率=资金使用费÷(融资总额-融资费用)。这里的融资成本即是资金成本，是一般企业在融资过程中着重分析的对象。但从现代财务管理理念来看，这样的分析和评价不能完全满足现代理财的需要，我们应该从更深层次的意义上来考虑融资的几个其他相关成本。

首先是企业融资的机会成本。就企业内源融资来说，一般是"无偿"使用的，它无需实际对外支付融资成本(这里主要指财务成本)。但是，如果从社会各种投资或资本所取得平均收益的角度看，内源融资的留存收益也应于使用后取得相应的报酬，这和其他融资方式应该是没有区别的，所不同的只是内源融资不需对外支付，而其他融资方式必须对外支付以留存收益为代表的企业内源融资的融资成本应该是普通股的盈利率，只不过它没有融资费用而已。

其次是风险成本，企业融资的风险成本主要指破产成本和财务困境成本。企业债务融资的破产风险是企业融资的主要风险，与企业破产相关的企业价值损失就是破产成本，也就是企业融资的风险成本。财务困境成本包括法律、管理和咨询费用。其间接成本包括因财务困境影响到企业经营能力，至少减少对企业产品需求，以及没有债权人许可不能作决策，管理层花费的时间和精力等。

最后，企业融资还必须支付代理成本。资金的使用者和提供者之间会产生委托一代理关系，这就要求委托人为了约束代理人行为而必须进行监督和激励，如此产生的监督成本和约束成本便是所谓的代理成本。另外，资金的使用者还可能进行偏离委托人利益最大化的投资行为，从而产生整体的效率损失。

从一般意义上理解，资本成本指企业为筹集和使用资本而付出的代价，资本成本包括资本筹集费用和占用费用两部分。资本筹集费用是资金在筹集过程中发生的费用，但资本占用费用包括资金的时间价值和投资者考虑的风险报酬，如股息、利息等。目前国内大多

数关于上市公司融资成本的研究都是从上述角度来定义并测算的。

近年来，国内已有许多研究者从不同角度对上市公司的股权融资偏

好的原因进行了研究。郑健敏(2001)从社会融资体系的角度探讨了

上市公司恶意融资的动因，潘伟荣(2001)探讨了上市公司过度"圈钱"的社会成因，李晓昌(2001)从行为金融理论角度分析了上市公司"

圈钱饥渴症"的形成原因，黄少安和张岗(2O01)则从制度和政策因素角度探讨了上市公司的股权融资偏好的形成原因。

值得关注的是，黄少安和张岗(2001)将上市公司的股权融资总成本定义为股票投资股利、股权融资交易费用、上市公司的控制及负

动力成本以及股票上市广告效应带来的负成本4个部分之和。在实

际测算时，后两项成本因素内忽略，他们测算出上市公司股权融资

的单位成本仅为2.42%，而同期银行贷款利率一年期为5.85%，三年期为5.94%，五年期为6.03%。他们由此得出上市公司的股权融资成本要比债务融资成本低得多，因此说明了所谓"免费资本幻觉"的存在。我们认为，之所以形成上市公司在融资结构和融资方式选择上

的股权融资偏好越来越演变成一种"圈钱饥渴症"这样的局面。从根

本上而言是因为在新股发行长期实行行政审批和额度分配的制度之下。包括由国有企业改制而来的大多数上市公司从IP0时起。就形

成了一种所谓的"免费资本幻觉"，即认为股权融资最大的好处是所

募集资金永远不用归还，公司效益好时就派送红股或象征性地派点

股息。公司效益不好时干脆就"一毛不拔"。事实上，"天下没有免费的午餐"。以任何方式获得企业资本都是要付出代价的，即任何一种形式的融资都存在资金成本或融资成本。因此，黄少安和张岗(2001)提出的上市公司股权融资总成本的计算公式所计算出来的实际上只

是表面意义上的/我们姑且称之为上市公司股权融资的"名义资本成本"。而问题的关键和实质则是究竟应如何合理计量上市公司的"真

实资本成本"或"真实融资成本"这些研究都符合一定的经济规律，但是它们都存在一些共同的局限性，即没有能够牢牢抓住融资成本这

一主线展开对市公司的股权融资偏好行为的实证研究，缺乏对实施

了股权融资的上市公司样本的融资前后的融资成本的变化的具体定

量比较研究，缺乏建立在经济计量模型基础上的上市公司融资成本

与融资结构的经验研究和深度分析。

在公司资本成本的计量方面，从20世纪90年代以来，西方公司财务研究基本上认可了资本资产定价模型(CAPM)在确定经过风险调

整之后的所有者权益成本中的主流地位。在借鉴相关研究的基础上，顾银宽等(2O04)建立了中国上市公司的债务融资成本、股权融资成

本和融资总成本的计量模型或公式。

资本计算

融资资本包括债务融资资本和股权融资资本，DK代表债务融资

资本，EK代表股权融资资本，则分别有:

DK=SD1+SD2+LD

其中:SD1代表短期借款，SD2代表一年内到期的长期借款，LD

代表长期负债合计。

其中:EK1代表股东权益合计，EK2代表少数股东权益，EK3代表

坏账准备，EK4代表存货跌价准备，EK5代表累计税后营业外支出，ER1代表累计税后营业外收入，ER2代表累计税后补贴收入。

债务成本

对上市公司来说，债务融资应该是一种通过银行或其他金融机构进行的长期债券融资，而股权融资则更应属长期融资。根据大多数

上市公司募集资金所投资项目的承诺完成期限为3年左右，因此可

以将债务融资和股权融资的评估期限定为3年。以DC代表债务融资

成本，则DC可直接按照3年~5年中长期银行贷款基准利率计算。

股权成本

股权融资成本Ec必须根据资本资产定价模型(CAPM)来计算。CAPM模型就是:

ri=rf+β(rm−rf)

其中:ri为股票i的收益率，rf为无风险资产的收益率，rm为

市场组合的收益率，βi代表股票i收益率相对于股市大盘的收益率。