90年代以来的国际金融危机
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3
• 货币市场危机 –又称货币危机，是指在实行固定汇率制或带有固定汇 率制色彩的钉住汇率安排的国家，由于其国内经济变 化没有配合相应的汇率调整，导致其货币内外价值脱 节，通常表现为本币价值高估，由此引发的投机冲击 加大了外汇市场上本币的抛压，其结果是外汇市场上 本币大幅度贬值，或者该国金融当局为捍卫本币币值 而动用大量的国际储备干预市场或大幅度提高国内利 率。
90年代以来的国际金融危机
一、国际金融危机概述 金融危机（Financial Crisis）是货币危机、信 用危机、银行危机、债务危机、证券市场和金 融衍生产品市场危机等的总称，一般是指一个 国家金融领域中出现的剧烈动荡和混乱，对实 物经济的运行产生极其不利的影响。
1
它表现为金融领域所有的或绝大部分的金融指标急 剧恶化，股市暴跌，资本外逃，信用遭到破坏，银 根奇紧，利率上升，银行发生挤兑，金融机构大量 破产倒闭，官方储备大量减少，无力偿还到期的债 务本息，货币的对内对外大幅度贬值等。 所谓国际金融危机，是指国际金融领域所发生的剧 烈动荡和混乱通过支付和金融操作，或通过金融恐 慌心理迅速传导到相关的国家或地区，而使有关国 家或地区的金融领域出现剧烈动荡和混乱。
21
（二）欧洲汇率机制危机
•1992.9，英镑和里拉在国际投资资本攻击下退出欧洲汇率 机制。 •随后法郎受到攻击，1993.7法郎／马克的中心汇率下限被 突破。 •1993.8.2ERM浮动范围被迫扩大到15％。 •德国损失297亿马克，法国损失267亿法郎。
22
（三）墨西哥金融危机
1994年12月19日，墨西哥政府突然宣布比索对美元贬 值15%，引发了墨西哥金融市场的剧烈振荡，在短短 的48小时之内，比索再度贬值15.3%，迫使墨西哥政府 放弃了盯住美元的汇率制度，比索的跌幅在很短的时 间内达到60%；
3) 在开放资本市场的情况下，固守已经僵化的钉住汇率制。
4) 政府的监管手段和措施赶不上金融市场衍生工具的发展。 4. 金融危机爆发的频繁性
5. 金融危机后果的严重性
11
国际金融体系越来越频繁地发生着危机：
► ► ► ► ► ► ► ► 金本位制崩溃（1920s） 华尔街危机和经济大萧条（1929-39） 美元违约（1971）和全球通胀（1970s） 拉美债务危机（1980s） 全球股市危机（1987） 日本金融危机（1991－2003） 欧洲汇率机制危机（1992－93） 墨西哥金融危机（1994－95）
1880－1913
1919－1939
1945－1971
1973-1997(21 国)
1973－1997 （56国）
银行危机
货币危机
双重危机
所有危机
14
对银行危机造成的产出损失的估计
样本期 IMF（1998） 全部危机 单纯银行危机 银行、货币双 重危机 发达国家 新兴市场国家 Aziz等（2000） 1975－1997 54 22 32 12 42 11.6 7.5 14.4 10.2 12.1 危机数目 平均累计产出 损失（占GDP 百分比）
25
• • • • • •
1. 根本性原因 经常项目逆差 落后的产业结构 不健全的金融体系 日韩企业过度依赖银行信贷 经济政策失误 国际金融市场失控（机构投资者寻求短期利润， 游资规模巨大，银行业追求国际化趋势，国际银 行过度借贷导致这些国家积累了大量的短期外资， 金融市场自由化改革速度太快，而监管缺乏等）
29
④股票托管机构
融资 归还 出售 借 入 偿 还 抛售
③离岸市场
对冲基金
回购 卖 出 回 购
外汇现货市场
②本币资产
还贷
①当地银行
贷款
④股票市场
代表资金筹措路线 代表资金归还路线
（2）利用远期外汇交易在远期外汇市场的投机性冲击 如果投机者预期某种货币的远期汇率偏离未来的即期汇率水 平，即后者趋于贬值，就会向当地银行购买大量远期合约空 头，抛空远期弱币。 为了规避风险，与投机者签订远期合约的银行要设法轧平这 笔交易的远期本币头寸。银行于是立即在现货市场售出本币、 购买外币，以便进行常规清算。这样无疑会改变现货市场的 供求关系，造成本币的贬值压力。 待该货币贬值后，投机者可以在空头远期合约到期前签订到 期日相同、金额相同的多头远期合约做对冲，或者在到期时 通过现货市场以强币兑换弱币，再以弱币交割空头远期合约。
27
11 1 15 9
18.6
15.7 1.7 15.8 14.5
16
Hoggarth等 （2001） 全部危机 单纯银行危 机
1977－1998 43 16.9
23
20
5.6
29.9
银行、货币 双重危机 发达国家
新兴市场国 家
13
30
23.8
13.9
资料来源：Glenn Hoggarth and Victoria Saporta（2001） , Costs of banking system instability: some empirical evidence，Financial Stability Review: June 2001，P148 －165.
6
• 系统性金融危机 –这类危机源于系统性金融风险，其影响深远 且带有明显的全局性特征，如果处理不当将 危及一国金融体系乃至世界金融体系的安全 与稳定，前面提到的综合金融危机就是系统 性金融危机。 –系统性金融风险包括：外债风险、制度性风 险、国家金融风险、泡沫型风险等。
7
– 外债风险是一个国家因无力偿还外债所产生的风险。 – 制度性金融风险是指一个国家的货币当局因实行不合 适的金融制度、汇率制度或货币政策而产生的风险。 – 泡沫型风险指因股票、债券或房地产等资产价格大幅 波动形成的风险。 – 国家金融风险是指外国机构投资者有组织地在本国掀 起大规模的金融投机风潮所造成的风险。
10
二、当代金融危机的特点
1. 金融危机具有广泛的传染性 2. 金融危机的生成具有潜伏性 3. 金融危机爆发具有内源性 1) 金融危机国家未能执行有序的渐进式的金融自由化战略， 在国内金融体系尚不完善的条件下，过早的开放了金融市 场，超过了本国经济承受和金融监管能力。
2) 政府对经济的过分保护，使得市场经济的作用受到抑制。
28
（1）利用即期外汇交易在现货市场的投机性冲击 当投机者预期某种货币即将贬值时，就会着力打压，迫 使其迅速贬值。 投机者能否打压成功的关键之一是能否掌握足够数量的 该种货币，然后在现货市场强力抛售并引起恐慌性跟风 抛售。 通常投机者获得该货币现货筹码的渠道可能有四条： 从当地银行获得贷款； 出售持有的以该货币计价的资产； 从离岸市场融资； 从当地股票托管机构借入股票并将其在股票市场上卖 空。
18
• 美国土地面积为937万平方公里，日本仅为美 国的零头，37万平方公里，相差25倍；1990年 日本的土地总值达到15万亿美元，比美国土地 资产总值多4倍。 • 日本天皇皇宫的土地（4平方公里）按当时的 市价折算比整个加利福尼亚州都值钱。 • 1985年日经指数为12000点，到1989年飙升到 39000点，四年内翻了两倍多。
2
金融危机的分类 –1.以金融危机的影响地域来划分 1)国内金融危机 2)区域金融危机 3)世界金融危机（全球金融危机） –2.以金融危机的性质、内容来划分 1)货币市场危机 2)资本市场危机 3)金融机构危机（银行业危机） 4)综合金融危机：表现为上述几种危机的混合体 –3.以金融危机的影响程度来划分 1)系统性金融危机 2)非系统性金融危机
24
（四）The Asian Financial Crash
• 到1998年初，与1997年7月1日相比，新加坡、 泰国、印尼、菲律宾和马来西亚五国货币对美 元贬值幅度分别为12.29％、56.24% 、84.8%、 43.37%和48.32%，股市指数跌幅分别为47.9%、 40.7%、56.1%、48.5%和56.4%。 • 香港、韩国和台湾也受到了猛烈的冲击。20年 来快速增长的亚洲经济直线下降，陷入严重的 经济衰退。东南亚国家的GDP增长从1997年的 平均4％降至1998年的－6.9％；四小龙的GDP 增长也从1997年的平均6％下降为1998年的平 均－1.4%。
银行、货币双 重危机
45
9
15
Bordo等（2001） 单纯银行危机 1973－1997 （56个国家） 1973－1997 1945－1971 1919－1939 1880－1913 （21个国家） 银行、货币双重 危机 1973－1997 （56个国家） 1973－1997 1945－1971 1919－1939 1880－1913 （21个国家） 8 0 18 15 10.5 8.3 7.0 26 6.2
17
三、国际金融危机的案例分析
（一）日本金Байду номын сангаас危机
1956-1973年间，日本经济增长速度平均为9.3%，是同期世 界上经济增长最快的国家。1973年以后，虽然受石油危机的 影响，但很快就复苏并且在1989年达到高峰，日本人在纽约 购买了著名的洛克菲勒中心，在洛杉矶买下了好莱坞的许多 房地产；在80年代后期，世界10大银行中几乎全部是日本的 银行，日元升值和高储蓄率形成过剩的资金，开始大量流向 房地产市场和证券市场，引发了房地产价格和股票价格的暴 涨。
26
2. 诱发性原因 早在1997年初，就有一些迹象：韩国韩宝集 团破产、泰国第一金融公司破产、许多国家经常 账户恶化等。诱发性事件主要有： –1997年7月泰铢贬值 –国际银行业恐慌性撤资（6个多月时间收回 800－1000亿美元贷款） –美国对冲基金投机性冲击
27
投机性冲击的立体投机策略
投机者利用各类金融工具的即期交易、远期 交易、期货交易、期权交易、互换交易同时在 外汇市场、证券市场，以及各种衍生品市场上 做全方位的投机，构成了立体投机策略。以对 冲基金为例。
19
20
危机原因
• 间接金融向直接金融转变，银行面临生存危机 – 国债市场的形成和国债利率市场化 – 债券融资成为大企业的主要融资方式 • 持续的金融扩张政策导致泡沫滋生 – 日元持续升值与金融扩张政策 – 地价和股价急剧上涨 • 危机对策欠妥当，经济长期低迷徘徊 – 银行不良资产久拖未决 – 金融行政能力削弱，管理出现真空 – 财政政策和金融政策配合失误
投资者信心动摇，纷纷从证券市场撤资，引起股票市 场暴跌，到1995年2月初，主要股票指数从1994年最高 水平2895点降到1447点； 一大批银行和金融机构濒临破产，资本外逃180亿美元， 1995年全年GDP下降6.9%，通货膨胀率从1994年的4% 上升到52%。
23
主要成因分析 • • • • 贸然推进贸易和金融自由化政策 国际收支持续逆差 金融体系脆弱和金融监管不力 两极分化引起社会矛盾激化和政局动荡
8
• 非系统性金融危机 –这类危机源于非系统性金融风险，其影响往 往局限于某一特定金融机构、金融市场或金 融领域，一般不会对他国的金融体系产生直 接的威胁。 –不排除非系统性金融危机由于处理不当在一 定条件下转化为系统性金融危机的可能性。
9
系统性风险与非系统性风险的区别
系统性风险是与整个市场波 动相联系的风险 • 由共同因素引起 • 影响所有金融资产的收益 • 无法通过分散投资来化解 非系统性风险是与整个市场 波动无关的风险 • 由特殊因素引起 • 影响某种金融资产的收益 • 可以通过分散投资来化解
4
• 资本市场危机 –指某些国家的资本市场（主要是股票市场）由于国内 外原因，导致价格在短期内大幅度下降。 –资本市场危机与货币市场危机具有联动作用，资本市 场危机可以导致货币市场危机，而货币市场危机同样 可以导致资本市场危机。
5
• 金融机构危机 –又称银行业危机，指某些商业银行或非银行 金融机构由于内部或外部原因，出现大量不 良债权或巨额亏损，导致破产倒闭或支付困 难。 –其影响极易扩散，引发社会对各类金融机构 的挤提风潮，从而严重威胁整个金融体系的 稳定。
12
► 亚洲金融危机（1997－99？） ► 俄罗斯金融危机（1998） ► 巴西货币危机（1999） ► 阿根廷危机（2001） ► 越南危机 （2007） ► 美国次贷危机（2007-） ► 欧洲主权债务危机 （2009-）
13
1880-1997:金融危机爆发的频率（每年％）
14 12 10 8 6 4 2 0
• 货币市场危机 –又称货币危机，是指在实行固定汇率制或带有固定汇 率制色彩的钉住汇率安排的国家，由于其国内经济变 化没有配合相应的汇率调整，导致其货币内外价值脱 节，通常表现为本币价值高估，由此引发的投机冲击 加大了外汇市场上本币的抛压，其结果是外汇市场上 本币大幅度贬值，或者该国金融当局为捍卫本币币值 而动用大量的国际储备干预市场或大幅度提高国内利 率。
90年代以来的国际金融危机
一、国际金融危机概述 金融危机（Financial Crisis）是货币危机、信 用危机、银行危机、债务危机、证券市场和金 融衍生产品市场危机等的总称，一般是指一个 国家金融领域中出现的剧烈动荡和混乱，对实 物经济的运行产生极其不利的影响。
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它表现为金融领域所有的或绝大部分的金融指标急 剧恶化，股市暴跌，资本外逃，信用遭到破坏，银 根奇紧，利率上升，银行发生挤兑，金融机构大量 破产倒闭，官方储备大量减少，无力偿还到期的债 务本息，货币的对内对外大幅度贬值等。 所谓国际金融危机，是指国际金融领域所发生的剧 烈动荡和混乱通过支付和金融操作，或通过金融恐 慌心理迅速传导到相关的国家或地区，而使有关国 家或地区的金融领域出现剧烈动荡和混乱。
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（二）欧洲汇率机制危机
•1992.9，英镑和里拉在国际投资资本攻击下退出欧洲汇率 机制。 •随后法郎受到攻击，1993.7法郎／马克的中心汇率下限被 突破。 •1993.8.2ERM浮动范围被迫扩大到15％。 •德国损失297亿马克，法国损失267亿法郎。
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（三）墨西哥金融危机
1994年12月19日，墨西哥政府突然宣布比索对美元贬 值15%，引发了墨西哥金融市场的剧烈振荡，在短短 的48小时之内，比索再度贬值15.3%，迫使墨西哥政府 放弃了盯住美元的汇率制度，比索的跌幅在很短的时 间内达到60%；
3) 在开放资本市场的情况下，固守已经僵化的钉住汇率制。
4) 政府的监管手段和措施赶不上金融市场衍生工具的发展。 4. 金融危机爆发的频繁性
5. 金融危机后果的严重性
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国际金融体系越来越频繁地发生着危机：
► ► ► ► ► ► ► ► 金本位制崩溃（1920s） 华尔街危机和经济大萧条（1929-39） 美元违约（1971）和全球通胀（1970s） 拉美债务危机（1980s） 全球股市危机（1987） 日本金融危机（1991－2003） 欧洲汇率机制危机（1992－93） 墨西哥金融危机（1994－95）
1880－1913
1919－1939
1945－1971
1973-1997(21 国)
1973－1997 （56国）
银行危机
货币危机
双重危机
所有危机
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对银行危机造成的产出损失的估计
样本期 IMF（1998） 全部危机 单纯银行危机 银行、货币双 重危机 发达国家 新兴市场国家 Aziz等（2000） 1975－1997 54 22 32 12 42 11.6 7.5 14.4 10.2 12.1 危机数目 平均累计产出 损失（占GDP 百分比）
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• • • • • •
1. 根本性原因 经常项目逆差 落后的产业结构 不健全的金融体系 日韩企业过度依赖银行信贷 经济政策失误 国际金融市场失控（机构投资者寻求短期利润， 游资规模巨大，银行业追求国际化趋势，国际银 行过度借贷导致这些国家积累了大量的短期外资， 金融市场自由化改革速度太快，而监管缺乏等）
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④股票托管机构
融资 归还 出售 借 入 偿 还 抛售
③离岸市场
对冲基金
回购 卖 出 回 购
外汇现货市场
②本币资产
还贷
①当地银行
贷款
④股票市场
代表资金筹措路线 代表资金归还路线
（2）利用远期外汇交易在远期外汇市场的投机性冲击 如果投机者预期某种货币的远期汇率偏离未来的即期汇率水 平，即后者趋于贬值，就会向当地银行购买大量远期合约空 头，抛空远期弱币。 为了规避风险，与投机者签订远期合约的银行要设法轧平这 笔交易的远期本币头寸。银行于是立即在现货市场售出本币、 购买外币，以便进行常规清算。这样无疑会改变现货市场的 供求关系，造成本币的贬值压力。 待该货币贬值后，投机者可以在空头远期合约到期前签订到 期日相同、金额相同的多头远期合约做对冲，或者在到期时 通过现货市场以强币兑换弱币，再以弱币交割空头远期合约。
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11 1 15 9
18.6
15.7 1.7 15.8 14.5
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Hoggarth等 （2001） 全部危机 单纯银行危 机
1977－1998 43 16.9
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5.6
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银行、货币 双重危机 发达国家
新兴市场国 家
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30
23.8
13.9
资料来源：Glenn Hoggarth and Victoria Saporta（2001） , Costs of banking system instability: some empirical evidence，Financial Stability Review: June 2001，P148 －165.
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• 系统性金融危机 –这类危机源于系统性金融风险，其影响深远 且带有明显的全局性特征，如果处理不当将 危及一国金融体系乃至世界金融体系的安全 与稳定，前面提到的综合金融危机就是系统 性金融危机。 –系统性金融风险包括：外债风险、制度性风 险、国家金融风险、泡沫型风险等。
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– 外债风险是一个国家因无力偿还外债所产生的风险。 – 制度性金融风险是指一个国家的货币当局因实行不合 适的金融制度、汇率制度或货币政策而产生的风险。 – 泡沫型风险指因股票、债券或房地产等资产价格大幅 波动形成的风险。 – 国家金融风险是指外国机构投资者有组织地在本国掀 起大规模的金融投机风潮所造成的风险。
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二、当代金融危机的特点
1. 金融危机具有广泛的传染性 2. 金融危机的生成具有潜伏性 3. 金融危机爆发具有内源性 1) 金融危机国家未能执行有序的渐进式的金融自由化战略， 在国内金融体系尚不完善的条件下，过早的开放了金融市 场，超过了本国经济承受和金融监管能力。
2) 政府对经济的过分保护，使得市场经济的作用受到抑制。
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（1）利用即期外汇交易在现货市场的投机性冲击 当投机者预期某种货币即将贬值时，就会着力打压，迫 使其迅速贬值。 投机者能否打压成功的关键之一是能否掌握足够数量的 该种货币，然后在现货市场强力抛售并引起恐慌性跟风 抛售。 通常投机者获得该货币现货筹码的渠道可能有四条： 从当地银行获得贷款； 出售持有的以该货币计价的资产； 从离岸市场融资； 从当地股票托管机构借入股票并将其在股票市场上卖 空。
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• 美国土地面积为937万平方公里，日本仅为美 国的零头，37万平方公里，相差25倍；1990年 日本的土地总值达到15万亿美元，比美国土地 资产总值多4倍。 • 日本天皇皇宫的土地（4平方公里）按当时的 市价折算比整个加利福尼亚州都值钱。 • 1985年日经指数为12000点，到1989年飙升到 39000点，四年内翻了两倍多。
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金融危机的分类 –1.以金融危机的影响地域来划分 1)国内金融危机 2)区域金融危机 3)世界金融危机（全球金融危机） –2.以金融危机的性质、内容来划分 1)货币市场危机 2)资本市场危机 3)金融机构危机（银行业危机） 4)综合金融危机：表现为上述几种危机的混合体 –3.以金融危机的影响程度来划分 1)系统性金融危机 2)非系统性金融危机
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（四）The Asian Financial Crash
• 到1998年初，与1997年7月1日相比，新加坡、 泰国、印尼、菲律宾和马来西亚五国货币对美 元贬值幅度分别为12.29％、56.24% 、84.8%、 43.37%和48.32%，股市指数跌幅分别为47.9%、 40.7%、56.1%、48.5%和56.4%。 • 香港、韩国和台湾也受到了猛烈的冲击。20年 来快速增长的亚洲经济直线下降，陷入严重的 经济衰退。东南亚国家的GDP增长从1997年的 平均4％降至1998年的－6.9％；四小龙的GDP 增长也从1997年的平均6％下降为1998年的平 均－1.4%。
银行、货币双 重危机
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Bordo等（2001） 单纯银行危机 1973－1997 （56个国家） 1973－1997 1945－1971 1919－1939 1880－1913 （21个国家） 银行、货币双重 危机 1973－1997 （56个国家） 1973－1997 1945－1971 1919－1939 1880－1913 （21个国家） 8 0 18 15 10.5 8.3 7.0 26 6.2
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三、国际金融危机的案例分析
（一）日本金Байду номын сангаас危机
1956-1973年间，日本经济增长速度平均为9.3%，是同期世 界上经济增长最快的国家。1973年以后，虽然受石油危机的 影响，但很快就复苏并且在1989年达到高峰，日本人在纽约 购买了著名的洛克菲勒中心，在洛杉矶买下了好莱坞的许多 房地产；在80年代后期，世界10大银行中几乎全部是日本的 银行，日元升值和高储蓄率形成过剩的资金，开始大量流向 房地产市场和证券市场，引发了房地产价格和股票价格的暴 涨。
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2. 诱发性原因 早在1997年初，就有一些迹象：韩国韩宝集 团破产、泰国第一金融公司破产、许多国家经常 账户恶化等。诱发性事件主要有： –1997年7月泰铢贬值 –国际银行业恐慌性撤资（6个多月时间收回 800－1000亿美元贷款） –美国对冲基金投机性冲击
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投机性冲击的立体投机策略
投机者利用各类金融工具的即期交易、远期 交易、期货交易、期权交易、互换交易同时在 外汇市场、证券市场，以及各种衍生品市场上 做全方位的投机，构成了立体投机策略。以对 冲基金为例。
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危机原因
• 间接金融向直接金融转变，银行面临生存危机 – 国债市场的形成和国债利率市场化 – 债券融资成为大企业的主要融资方式 • 持续的金融扩张政策导致泡沫滋生 – 日元持续升值与金融扩张政策 – 地价和股价急剧上涨 • 危机对策欠妥当，经济长期低迷徘徊 – 银行不良资产久拖未决 – 金融行政能力削弱，管理出现真空 – 财政政策和金融政策配合失误
投资者信心动摇，纷纷从证券市场撤资，引起股票市 场暴跌，到1995年2月初，主要股票指数从1994年最高 水平2895点降到1447点； 一大批银行和金融机构濒临破产，资本外逃180亿美元， 1995年全年GDP下降6.9%，通货膨胀率从1994年的4% 上升到52%。
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主要成因分析 • • • • 贸然推进贸易和金融自由化政策 国际收支持续逆差 金融体系脆弱和金融监管不力 两极分化引起社会矛盾激化和政局动荡
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• 非系统性金融危机 –这类危机源于非系统性金融风险，其影响往 往局限于某一特定金融机构、金融市场或金 融领域，一般不会对他国的金融体系产生直 接的威胁。 –不排除非系统性金融危机由于处理不当在一 定条件下转化为系统性金融危机的可能性。
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系统性风险与非系统性风险的区别
系统性风险是与整个市场波 动相联系的风险 • 由共同因素引起 • 影响所有金融资产的收益 • 无法通过分散投资来化解 非系统性风险是与整个市场 波动无关的风险 • 由特殊因素引起 • 影响某种金融资产的收益 • 可以通过分散投资来化解
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• 资本市场危机 –指某些国家的资本市场（主要是股票市场）由于国内 外原因，导致价格在短期内大幅度下降。 –资本市场危机与货币市场危机具有联动作用，资本市 场危机可以导致货币市场危机，而货币市场危机同样 可以导致资本市场危机。
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• 金融机构危机 –又称银行业危机，指某些商业银行或非银行 金融机构由于内部或外部原因，出现大量不 良债权或巨额亏损，导致破产倒闭或支付困 难。 –其影响极易扩散，引发社会对各类金融机构 的挤提风潮，从而严重威胁整个金融体系的 稳定。
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► 亚洲金融危机（1997－99？） ► 俄罗斯金融危机（1998） ► 巴西货币危机（1999） ► 阿根廷危机（2001） ► 越南危机 （2007） ► 美国次贷危机（2007-） ► 欧洲主权债务危机 （2009-）
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1880-1997:金融危机爆发的频率（每年％）
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