棕榈油进口贸易中的保值策略

棕榈油进口贸易中的套期保值策略

摘要：我国是世界上棕榈油最大的进口国和消费国，进口增长速度非常快，2009年突破了600万吨。国内外市场棕榈油现货价格的波动对进口贸易商的稳定经营有着非常重要的影响。棕榈油期货市场的发展和完善将从价格发现和套期保值两个方面对冲棕榈油现货价格波动的风险，对于大量的棕榈油贸易商有着非常重要的经济意义。本文从期货市场套期保值等理论出发，选取我国大连商品交易所棕榈油期货价格与棕榈油现货价格来进行研究，得出虽然期货与现货的总体走势是一致的，但他们之间并不存在长期的均衡关系；棕榈油（1209合约为例）的最优套期保值率为0.6716。在此基础上给出一些建议：国内的棕榈油进口企业通过国内的期货市场来降低国内价格波动给棕榈油进口企业带来的冲击。

关键字：棕榈油期货；套期保值；最优套期保值率

一、套期保值的基本理论

套期保值理论先后经历了传统套期保值理论和以基差套期保值理论及动态套期保值理论为代表的现代套期保值理论。

传统套期保值理论现在又常被称为“幼稚”套期保值理论，是指投资者在期货市场中建立一个与现货市场方向相反、数量相等的“均衡而相对”的交易头寸，即套期保值比率为1，在一个市场完成买入操作的同时在另一个市场完成卖出操作的交易过程。

传统的套期保值应遵循以下四个基本原则(1)交易相反原则 (2)商品种类相同原则 (3)数量相等或相近原则 (4)月份相同或相近原则。传统的套期保值理论没有考虑实际操作中期货市场价格和现货市场的价格波动并非完全一致，基差会发生变化，而套期保值损益由基差变化决定，对于空头套期保值来说，当基差走强时盈利，基差走弱时亏损，因此传统套期保值无法达到消除风险的目的，是“幼稚”的。

基差套期保值理论又称选择性套期保值理论。基差套期保值的目标实际上是规避基差风险。基差交易的实质，是套期保值者通过基差交易，将套期保值者面临的基差风险通过协议基差的方式转移给现货交易中的对手，从而达到完美套期保值。即买卖双方提前商定，协议基差的大小和交易期限的长短由套期保值者确定，参考期货价格的计价基础由现货市场的交易者在该交易期限内择时选择，双方以用该计价基础加上协议基差得到的协议价格交割现货，因而在交易过程中并不考虑现货市场上该商品的实际价格。

动态套期保值理论也称投资组合套期保值理论。该理论认为，期货市场是一个投资市场，套期保值实际上是交易者用预期收益的方差来衡量投资风险，在可以承受的风险下根据预期收益，通过确定现货市场和期货市场的交易头寸来组合资产，达到资产组合风险最小化或者效用函数最大化。套期保值交易者将期货合约视为一项与现货结合起来的潜在资产，他们谋求在一定风险条件下，通过调整头寸组合期货和现货资产实现最大收益。因此，在套期保值期间，期货、现货组合投资的套期保值比率并不一定保持1:1的比例关系，它会根据交易者风险偏好的调整和对期货价格预期的变化而变化。动态套期保值理论从企业生产经营的角度界定进行套期保值必须要满足以下两条基本原则:(1)企业的现货头寸和期货净头寸在方向上必须是相反的;(2)从对冲现货风险的角度来看，企业的期货净头寸不能超过企业的全部产能或经营计划。这使套期保值操作更具有灵活性:在套期保值中不是将企业禁锢在与现货头寸严格对应的具体的期货头寸上，而是使用变动的期货头寸进行套期保值来控制其现货头寸的风险敞口。

二、我国棕榈油期货套期保值实证分析

数据来源：

本文选取了12年9月的棕榈油期货合约（1209），交易日期为1月4日到9月14日，因为该合约的日交易量是12年所有棕榈油期货合约中最大的，作为样本研究具有代表性。本文以每一交易日的结算价作为期货价格，数据来自大连期货交易所的历史数据库，现货价格来自天琪期货农产品数据库，采用广东的现货价格作为棕榈油的现货价格，非交易日的现货价格从原数据中剔除，使现货和期货价格对应。

图1 棕榈油1209合约的现货期货价格走势

数据来源：大连期货交易所每日结算价格，天琪期货农产品数据库现货价格上图中，横轴为日期，为2012年1月4日到9月14日的成交日期。纵轴为价格，单位为元/吨。根据图1可以看出2012年1月至8月，期货价格高于现货价格,8月后，现货价格高于期货价格。虽然现货价格和期货价格的基差尽管有正有负，但是它们的总体走势还是一致的。为了更清除地了解现货与期货之间的联系，我们对棕榈油现货（SP）和期货（FP）之间的关系进行实证分析。

1.单位根检验

图2 现货与期货的单位根检验

通过ADF单位根检验，我们可以看出，SP和SF在1%的置信区间下为平稳的时间序列，SP 和SF均为一阶单整序列。因此两者可能存在协整关系。

2.协整检验

协整关系反映了两个变量之间的长期均衡关系，协整分析一般有两种方法，一种为 EG 两步法，一种是 Johansen 协整检验。这里我们用 EG 两步法进行广州港棕榈油现货价格与大连棕榈油期货价格的协整检验，也就是说先对现货与期货价格进行回归，再对残差时间序列进行单位根检验。

图3 现货或与期货的回归方程

R只有0.702.说通过回归模型可以看出，1209期货与现货之间的拟合程度并不是很高，2

明期货与现货价格变动存在较大的差异。

残差检验结果如上图所示，残差为非平稳时间序列，说明棕榈油1209期货与现货之间并不存在长期的均衡关系。所以传统的套期保值方式可能面临较大的基差风险。

为了能更清楚看出期货价格与现货价格的变化差异，做了从2012年1月4日开始至2012年9月14日的基差走势图，如图5所示。

图5 棕榈油1209合约的基差

数据来源：大连期货交易所期货结算价，天琪期货农产品数据库的现货价格经整理得出从图2可以看出，基差的波动比较大，也就是说期货和现货市场的价格变动幅度并不是一

致的，这可能也是期货价格与现货价格之间不存在长期均衡的原因。从1-9月总体来说，基差是走强的。2月下旬到4月上旬，6月中旬到9月初，基差走强，说明现货市场的价格增长速度快于期货市场。2月初至2月下旬，5月中旬至6月中旬，基差走弱，说明现货市场的价格增长速度慢于期货市场。在其他时段，基差波幅较小。基差波动幅度在(-650，250)这个区间内，波动幅度很大，由于基差风险的存在，我们选择套期保值策略时，传统的静态套期保值策略是不可行的，因为选择静态套期保值策略，需要基差波幅很小或基差持续走强。所以更适合采用动态套期保值策略。

采用动态套期保值策略时，最优套期保值比率的确定是核心问题。最优套期保值率计算方法通常有最小方差（MV）模型与线性回归（OLS）模型，考虑到最小方差模型需要随时间推移不断改变套期保值的持仓头寸会增加企业的交易成本，且操作难度较大。因此本文采用线性回归（OLS）模型，OLS方法，是建立在历史数据的基础上，用已有的时间序列数据进行分析，从而使得回归分析的结果更能说明现货与期货价格之间的关系。计算棕榈油1209合约的最优

套期保值率.

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根据以上动态投资组合套期保值模型的分析，算出最优套期保值率*0.6716

h=，也就是说为了使得套期保值的收益方差最小，将套期保值的风险降到最低，不能采用传统套期保值。

三、静态套期保值与动态套期保值有效性的检验

以棕榈油1309的期货与现货价格走势来分析动态套期保值与静态套期保值的效果。假设云南惠嘉进出口有限公司6月份和国内某客户签订2500吨的售货合同，成交期限为9月中旬。惠嘉公司预计国内现货价格会下跌，因此，6月3日在国内市场上进行卖空套期保值。1309合约的期货价格和棕榈油现货价格如表1所示。

表1 期现货价格

如果惠嘉不进行套期保值，则每吨会亏损500元，总亏损1250000。采用静态套期保值，买进100手，则期货市场每吨盈利756元，净盈利756*25*100-500*2500=640000元。采用动

态套期保值，这买进67手。此时套期保值受益为756*25*67-500*2500=16300。可以看出，动态套期保值收益低于静态套期保值受益，这可能是由于棕榈油1309合约的基差不断走强导致的，如果基差走弱，动态套期保值的受益将高于静态套期保值的受益。在基差走势不确定的情况下，采用动态套期保值企业收益的方差是最小的，也就是风险是最小的。同样，在规避进口价格波动方面，如果棕榈油进口企业预测价格将走高，可以利用动态套期保值进行风险规避。

四、进口企业套期保值风险的管理策略

确定正确的套期保值动机，不做投机。套期保值企业首先应该树立正确的思想，坚决不做投机。企业要对套期保值的盈亏和套期保值过程中可能遇到的风险都有一个正确的认识，提高风险意识和心理承受能力，保持正确良好的心态来参与套期保值。套期保值是作为一种经营手段和工具来使用的，套期保值的目的就是为了规避风险，锁定利润，而不是为了赚取超额利润。

选择有利的套期保值时机与确定合适套期保值比例。合适的比例可以通过以往的期货与现货价格通过最优套期保值率得出。套机保值的时机，应根据基差大小来确定，如果做空，套期保值的时机应为基差较弱时，等待基差走强获利；做多，则选择基差较强时。

建立严格的止损计划以规避异常基差变化的小概率事件风险。套期保值最大的风险就是基差出现异常变化，一旦发现基差出现不利的异常变化，最佳策略就是立即平仓止损，以避免更大的亏损。一般来说，套期保值有两种止损策略，一个策略是基于历史基差模型，通过历史模型，确定正常的基差幅度区间，一旦基差突破历史基差模型区间，表明市场出现异常，就应该及时止损。二是确定最大的可接受亏损额。一旦达到这一亏损额，及时止损。

参考文献：

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