2018年次高端白酒行业深度分析报告

２０１８年次高端白酒行业深度分析报告

投资案件

行业概况：量化齐升，行业扩容式增长；竞争激烈，未来加速整合。2012年至今，次高端行业规模呈现出先降后升趋势，受益于高端酒提价后部分消费的转移以及300元以下的消费升级，次高端行业呈现出扩容式增长的特点，销量贡献大于

价格贡献，收入规模变化的弹性大。从行业格局看，次高端白酒行业集中度明显低于高端白酒，仍然处于激烈竞争阶段，未来品牌力和渠道力都做到极致的公司，将会最终胜出。次高端白酒增长的驱动力主要来源于两个方面，向下享受消费升级，向上享受性价比。

次高端白酒公司逻辑演绎：成功的核心因素在于优秀的管理团队+强大的品牌力产品力渠道力+产品结构不断上移。我们通过复盘山西汾酒、水井坊、沱牌舍得、酒鬼酒四家主要次高端白酒公司2008-2017十年间的经营表现和基本面演绎，总结次高端白酒获得成功的核心因素。1、拥有优秀的管理团队；2、拥有强大的品牌力和产品力；3、通过产品结构的不断上移,高价位段产品营收占比提升，进而提升毛利率和净利率水平，带来业绩的加速增长；4、采取适合自身的营销模式。从业

绩表现与股价估值表现的关系来看，股价高点在业绩增速高点之后，估值高点先于业绩增速高点出现，股价上涨是业绩与估值共同作用的结果。

估值分析：结合业绩弹性与估值来看，当前估值已具备吸引力。我们从历史动

态估值、相对（贵州茅台）估值、历史动态PEG三个维度来看当下次高端白酒的

估值水平。整体而言，次高端白酒的动态估值水平均不在历史高位，核心看业绩能否持续高增长。以贵州茅台为估值标杆，次高端白酒由于业绩弹性大，均存在一定程度的估值溢价，但（除水井坊以外）目前的相对估值水平并未达到2009-2012年高点水平。结合业绩弹性与估值来看，当前次高端白酒的估值已具备了吸引力。

核心推荐：泸州老窖、五粮液、贵州茅台、山西汾酒、水井坊、洋河股份、古井贡酒

目录

1. 次高端白酒：占位300-600元价位段 (8)

1.1 次高端白酒最合适的价位段接近北京三星酒店均价 (8)

1.2 次高端白酒成为高净值消费者的主流选择 (8)

2. 行业规模：量价齐升，扩容式增长 (9)

3. 行业格局：集中度低，未来加速整合 (10)

4. 行业驱动力：向下享受消费升级，向上享受性价比 (10)

4.1 消费升级打开大众消费需求空间 (10)

4.2 性价比高，价格天花板打开 (12)

5. 次高端白酒公司逻辑演绎 (14)

5.1 山西汾酒 (14)

5.1.1 2008-2017年基本面表现与经营变化 (14)

5.1.2 管理团队：李秋喜&常建伟带领汾酒“王者归来” (16)

5.1.3 产品结构分拆：高端产品占比与净利率水平均有提升空间 (16)

5.1.4 收入净利润增速与股价走势、估值变化 (17)

5.2 水井坊 (18)

5.2.1 2008-2017年基本面表现与经营变化 (18)

5.2.2 管理团队：范总给水井坊带来新生 (19)

5.2.3 产品结构分拆：高端产品占比与净利率水平均有提升空间 (20)

5.2.4 收入净利润增速与股价走势、估值变化 (21)

5.3 沱牌舍得 (22)

5.3.1 2008-2017年基本面表现与经营变化 (22)

5.3.2 管理团队：天洋入主，未来可期 (24)

5.3.3 产品结构分拆：高端产品占比与净利率水平均有提升空间 (25)

5.3.4 收入净利润增速与股价估值走势 (25)

5.4 酒鬼酒 (26)

5.4.1 2008-2017年基本面表现与经营变化 (26)

5.4.2 管理团队：2016年正式步入“中粮时代” (28)

5.4.3 产品结构分拆：高端产品占比与净利率水平均有提升空间 (29)

5.4.4 收入净利润增速与股价估值走势 (29)

5.5 次高端白酒公司演绎逻辑总结 (31)

6. 估值分析：当前估值已具备吸引力 (32)

6.1 历史动态估值 (32)

6.2 相对（贵州茅台）估值 (34)

6.3 历史动态PEG (36)

7. 食品饮料公司盈利预测表 (38)

图表目录

图1：白酒价位段及主要品牌 (8)

图2：高净值消费者占比不断提升 (9)

图3：高净值消费者消费能力强 (9)

图4：次高端核心品牌收入总规模（亿） (9)

图5：次高端白酒销量贡献大于价格贡献 (9)

图6：次高端白酒集中度低，CR2仅34% (10)

图7：次高端白酒销售规模动态变化（亿元） (10)

图8：中产及以上阶级数量与购买力将大幅提升 (11)

图9：城镇居民人均消费支出增速跑赢GDP增速 (11)

图10：各价位段白酒规模占比测算 (11)

图11：各价位段白酒收入增速测算 (11)

图12：次高端行业增量空间巨大 (12)

图13：未来三年高端及次高端酒价格带升级趋势 (12)

图14：城镇居民可支配收入稳步提升，次高端性价比凸显 (12)

图15：水井坊终端价格/月均可支配收入大幅下降 (12)

图16：水井坊终端价涨幅远低于普五&国窖1573 (13)

图17：普五&国窖1573/水井坊价格比处于高位 (13)

图18：山西汾酒营收&归母净利润及同比增速 (15)

图19：山西汾酒发展历程中的重要领导人物 (16)

图20：山西汾酒高价位段产品占比与净利率水平 (17)

图21：山西汾酒收入净利润增速与股价走势 (17)

图22：山西汾酒收入净利润增速与历史动态估值走势 (18)

图23：水井坊营业收入&归母净利润及同比增速 (18)

图24：水井坊发展历程中的重要领导人物 (20)

图25：水井坊高价位段产品占比与净利率水平 (21)

图26：水井坊收入净利润增速与股价走势 (21)

图27：水井坊收入净利润增速与历史动态估值走势 (22)

图28：沱牌舍得营业收入&归母净利润及同比增速 (22)