行为金融学中“过度自信”问题文献综述

2019年第1期总第133期

No.1，2019

General，No.133福 建 广 播 电 视 大 学 学 报

Journal of Fujian Radio & TV University

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行为金融学中“过度自信”问题文献综述

摘 要：在金融市场中，“过度自信”指的是投资者因为乐观主义而产生的认知偏差，从而在市场中形成非理性的交易行为。现基于“过度自信”的产生背景和意义，结合不同发展阶段国内外学者的研究观点，提出现有研究成果的不足之处，展望“过度自信”未来研究值得探索的方向。

关键词：行为金融学；投资者；过度自信；过度交易；市场效率

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1008-7346（2019）01-0023-03

一、行为金融学中“过度自信”的涵义

在心理学领域，起初，Svenson和Weinstein 指出“过度自信”（overconfidence）是指人们往往高估自己的能力和知识，后来，Mahajan和于窈、李纾都认为它是指人们的一种过高估计某一时间发生概率的行为，属于一种校准偏差(mis-calibration)。在金融市场中，过度自信是投资者由于乐观主义(optimism)而对股票市场产生乐观态度，从而在投资活动中表现出非理性的一面，进而产生过度交易的现象。此外，Bengtssona指出大部分金融模型通过投资者对风险资产信息分布持有错误的离散程度和平均值来定义过度自信：一是投资者低估风险资产信息分布的离散程度；二是投资者高估风险资产信息分布的平均值；三是两种方式的综合。

二、“过度自信”问题产生的背景

以“有效市场假说”(EMH)为核心的经典金融学理论在20世纪80年代以前一直为主流证券市场所接受，然而随着波动性之谜(the volatility puzzle)、交易量之谜(volume puzzle)等异常现象的产生，传统的有效市场假说不再能完全适用于金融市场了，以“有限理性”(bounded rationality)和“套利限制”(arbitrage restrictions）为基础的行为金融学理论就此建立。作为“有限”理论的心理学理论基础之一，“过度自信”为一些经典金融学理论无法解释的一些异常现象给出了答案，如波动性之谜、交易量之谜、长期反转等等。分析西方发达国家的成熟金融市场，部分投资者过度自信引起的过度交易和事后聪明的现象也被证实。因此，和Thaler和De Bondt曾指出“过度自信”是评价心理学(Judgment psychology)中最有意义的发现。

三、研究过度自信问题的意义

虽然自产生以来，行为金融学理论尚未形成一个完整的理论体系框架，但随着国际金融市场的不断复杂化、多元化，行为金融学在金融市场中的应用越来越广泛，越来越多关于“过度自信”的理论研究和模型也在不断建立，以阐述和解决过度自信引起的一系列金融行为和异常现象。过度自信会引起金融市场上投资者的许多非理性行为，如Wang，F Albert提出过度自信会引起投资者过度交易且降低投资收益。相比于西方发达国家的证券市场，我国证券市场起步晚、发展速度快，更是表现出与经典金融学理论不完全相符的景象。从20世纪90年代开始，不断有国内学者提出新的关于行为金融学的理论和模型，其中不乏对“过度自信”现象的研究成果，如杨春鹏和吴冲锋提出“过度

黄文波

（天津大学，天津南开，300071）

收稿日期：2018-11-10

作者简介：黄文波，女，福建寿宁人，天津大学管理与经济学部学生。

福建广播电视大学学报（总第133期） 2019年2月25日

自信效应与混合期望收益模型”，并指出过度自信会影响投资者的认知风险。本文基于深入分析对比国内外研究人员有关金融市场背景下“过度自信”的理论研究和模型，分析目前研究存在的不足和未来值得探索的方向，可以有效降低乐观主义(optimism)和认知偏差(cognitive bias)背景下的带有“过度自信”的非理性投资者的投资行为对金融市场的影响，培育他们的风险意识，同时为金融市场的监管机构提供建立针对不同经济背景和不同行业下出现异常现象的政策方针和引导机制的思路。

四、国内外关于“过度自信”问题研究发展的主要阶段及主要观点

（一）国外研究综述

1.早期阶段：研究“过度自信”的因素

早期学者对“过度自信”的研究主要着眼于影响“过度自信”的因素。Griffin和Tversky 指出，“过度自信”的产生存在“难度效应”，当人们面对的问题较难时，就更易产生“过度自信”；Wright和Phllips也对不同国家的人做了研究，证实了“文化效应”，结论是英国人要比亚洲人更难产生“过度自信”；Heath和Tversky 发现“过度自信”的产生存在“专家效应”，即经验较少的初学者比经验丰富的专家更难表现“过度自信”；Wolosin, Shernnan和Till通过研究个人“过度自信”在资产市场实验中的表现，得出“经验效应”的结论，即被试者的“过度自信”程度会随经验的增长而提高。

2.当前阶段：研究投资者“过度自信”对金融市场影响

目前学者对“过度自信”的研究大都基于经典模型并围绕投资者高估信息质量讨论,关于“过度自信”对金融市场的影响围绕以下三点讨论：（1）过度交易

Benos、 Gervais和Odean、Garcia,Sangiorgi和Urosevic 均指出投资者过度自信，认为自己的信息质量要高于其他投资者，故会导致过度交易并且减少了他们所获得的效用。Thaler 和De Bondt 认为“过度自信”是理解交易量之谜的关键。

（2）价格的超常波动性

De Long、Ko和Huang指出“过度自信”可以解释波动性之谜。Scheinkman和Xiong 研究了过度自信在产生投机泡沫中的作用，其主要由“过度自信”在不同投资者之间的信念差异决定，

并且伴随着高资产价格波动性和高交易量的特点。

（3）市场效率

我们通常用市场均衡价格偏离风险资产价值的离散程度来表示市场效率。在Odean 模型中，不同前提下得到了对立的结果:当市场上只存在竞争性交易者时，交易者的过度自信会使价格的信息内容下降，进而破坏市场的效率(Odean 中A模型)；当市场仅有一个做市商和一个知情交易者时，知情交易者的过度自信会提高市场效率(Odean 中B模型)；GSU 在投资者的根据自身最大化的目标函数来选择是否购买信息的前提下研究，结果表明，理性投资者购买私人信息的时候，过度自信参与者的自信水平与风险资产的均衡价格没有关联性；理性投资者没有购买私人信息的时候，过度自信可以使市场效率水平上升。另外，KH 模型表明，过度自信投资者提供信息的正外部性大于导致错误定价时的负外部性的时间，会发生在投资者过度自信程度不高的时候，而过度自信则能提高市场效率。

（二）国内研究综述

1.早期阶段：介绍国外“过度自信”研究

江晓东从系统层面介绍了外国投资者过度自信的相关理论研究,并讨论了其研究成果对我国投资者和管理者的参考价值和意义。张峥、徐信忠分析了国外关于行为金融学的实证研究和其在资产定价、投资者行为方面的研究成果，并对国内市场研究进行了简要分析。

2.中期阶段：对相关理论进行改进

在DHS假设模型的背景下，杨春鹏引入了“过度自信系数”的概念，创建了关于过度自信的投资心理模型，指出了CAPM模型是混合期望模型的特殊模型。汪勇祥、吴卫星、梁衡义建立模型分析过度自信投资者和理性投资者在不相同背景下对股票市场的参与状态，提出市场流动性的增加和股价的提升与市场上大量过度自信的投资者有关，过度自信投资者退出市场后，会导致市场流动性骤减，进而导致理性投资者退出市场而产生的系统性风险。

3.当前阶段：结合我国市场情况研究

陈日清以我国证券市场为背景,在STV 的经验框架背景下，系统研究“过度自信”对我国证券市场的影响，指出其它因素对波动性的影

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