中国经济现在面临的问题

中国经济现在面临的问题--杠杆见顶

2014-07-07

杠杆见顶会使利率水平出现较大的问题，因为杠杆见顶之后，所有资金沉淀已经不流动了，现金流已经不能覆盖市场所要求的流动性，所以资金的成本非常高，而且每到节点就会出现利率水平的高起。

非常多的人研究中国的债务问题，主要研究两个方向，总体债务和政府债务。中国的总体债务没有大问题，虽然总体债务很高，但是和欧洲、美国相比不是很大的问题。中国政府债务也不是大问题，在各地政府债务规模大是因为资产大，所以可以做到偿还，只要愿意。

中国真正严重的债务问题不是以上两个问题，既非总量，也非政府，而是企业。上市公司总体来说是中国债务比较轻的一部分，因为可以通过股票融资，同时，在2000年，金融业债务杠杆已经到90%以上了，所以只看非金融业上市公司。其在2000年杠杆水平是40%，目前超过60%，其中所有上市的国有企业债务杠杆最低点2000是43%，现在上升到62%的水平。目前60%以上的杠杆水平放眼全世界都是非常高的水平。举一个比较代表性的样本，铁道部这个部门从过去两年一直被大家所批判，在04、05年他的负债率只有37%，但是现在已经到了62%，但实际它的负债率也只是国企的平均负

债率，很多国企的负债率都比它高。目前它的负债率没有逆转的现象，铁道部目前总共有4万多亿总资产，2.7万亿债务，4万多亿资产20年平均折旧，每年折旧2000亿左右，净利润每年是负的，目前每年亏损100亿到200亿，随着时间推移可能每年要亏损到500到600亿，这样现金流每年1800亿，但是年投资规模已经超过6000亿，所以每年必须借4000亿的债。这样它的杠杆率会一直往上走没有任何逆转的迹象。绝大多数国有企业都是这样的状况，杠杆不停上涨，而任何企业杠杆率的上涨都不可能无穷高，高到一定程度的就要被动去杠杆，也就是现金流无法覆盖的时候。

举一个例子，上海磁悬浮刚建起来的时候是现金流问题，因为每年都亏损，收到的钱没有办法覆盖营运成本，所以每年亏损好几亿。十年之后，现金流问题转变为资产负债表问题。十几年前刚建起来就卖掉什么事都没有，但是十几年之后，因为每年都亏损3亿左右，所以十年一过亏损30多亿，这个时候突然发现变得资不抵债，就不再是现金流的问题，然后就难以处理了，这是一个很大的问题。

现在很多国有企业都面临相同的问题，有40%到50%的钢铁企业都在从现金流问题转为负债表问题，比如重庆钢铁、安徽马钢、鞍钢、曹妃甸的沈钢都是这样，打三折也没有人要，因为已经没有办法经营了。像鞍钢这样的集团，历年亏损巨大，有接近800亿的银行贷款规模，基本永生永世还不了这

个钱，首钢也是这样。这些公司能干的事情就是年年借新还旧，因为是大型国企不能破产，最后当杠杆非常高的时候，现金流连利息都不能覆盖的时候，那这个企业就会出大问题，而现在很多国企都在朝这个方向演变。

如果杠杆不停往上涨，中央政府也会失去管理能力，无法解决问题。可以看看其他国家的经验，日本1990年负债上升

到33%，韩国1997年上升到81%。到了1997年亚洲金融危机，为什么韩国的企业倒得最快，就是因为他负债率特别高，有81%的负债率，企业的盈利能力超低，所以一出现问题立

马就垮了。1997年台湾、中国香港、日本、韩国这些地方，只有韩国受冲击最严重。

如果这个东西杠杆不能维继下去，就会出现被动去杠杆，所有的被动去杠杆本质上都是金融危机，因为这过程是不能控制住的。杠杆达到天花板之后就要往下，往下的时候是失控的，不管美国、日本、韩国，只要是高到天花板后出现了逆转，都会出现非常大的问题。现在杠杆已经接近于顶部。

现在看中国的制造业投资就是在减速，谁都知道这个东西维持不住，所以增速已经从原来50%调到目前的15%，而且还

在继续减速，这是政府没有办法否认的事情。新一任总理上任之后天天讲要激活民间投资，民间投资却不停下降，因为民间投资都知道杠杆到那个程度就完蛋了，所以私营部门的

投资起不来，不管政府出台什么政策，都没人理你，因为不赚钱。

那这个杠杆是怎么加起来的？第一波加杠杆是制造业引起的，看ROE就知道了，在2000年前后出现非常大的企业投

资回报率的上升。做企业的什么时候是最开心的时候呢？就是01年到08年。在那八年，只要你开公司、做投资，很少有不挣钱的，企业的ROE从4%一路升到接近16%，所以在这样的情况下绝大部分的行业都出现非常高的盈利水平。在这个过程中，制造业投资出现巨大的上升。为什么会上升呢？因为挣钱。宏观经济学告诉我们投资收益率起来投资就会起来，这是一个最为简单的原理。

现在惨不忍睹的行业，比如钢铁，2005年钢铁行业可以达到30%，宝钢在05年ROE有35%，如果你把钱放在宝钢三年就

可以挣回来，所以宝钢在04、05年的时候就是印钞机。整

个钢铁行业在2001年前后中国钢铁产能1亿吨，到了08年8亿吨，并购全部发生在05年到08年。大家都知道企业管

理要在行业不景气的时候去并购，行业景气的时候不能并购，因为那个时候收购价格太高了，但是中国企业是反的，都是在行业最景气的并购，从来不在行业不景气的并购。为什么呢？因为国有企业是景气的时候才有钱。05年到08年，在

市场看到鞍钢合并本钢，唐钢、首钢合作成立京唐钢铁等等，因为这个时候手里有钱，就可以进行并购。如果当时不干这

个事情，比如说像鞍钢收购攀钢，现在去收购的话可以买四个攀钢。

再说一下电解铝，现在说是过剩产能，如果在03到05年这样说是不对的，当时ROE有20%，产能过剩ROE可以达到20%吗？不可能。所以那个时候不是过剩行业，只是现在是过剩行业。而就是03到05年的投资造成了现在过剩。非常典型的样本中国铝业，已经进入了非常新的困境，五年之前在世界风光无限。06年发了股票融资几百亿，本身挣了几百亿，想把中国铝业整合，而它把铝行业买过来就崩溃了。中国企业到澳大利亚买铁矿石，统统都是在铁矿石价格最高点去买，没有在价格最低点去买，因为只有在最高点的时候才有钱，当他们买了一大堆铁矿石之后，发现澳大利亚开采成本很高，要修路、修港口，铁矿都在比较偏僻的地方，雇佣一个机械手一年花掉400万人民币，人家动不动还要坐飞机墨尔本度假，所以成本极度高。等待铁矿石价格一跌，现在90块钱、100块钱开采的意义不是很大，因为会赔钱，所以就要往后拖，一拖的话财务费用极度高，所以即便中信泰富这样的公司在澳大利亚投资的铁矿石都是非常失败。

这就是国内大型企业这几年的所作所为，第一波加杠杆就是以制造业为代表的加杠杆，主要是在2000到2005年，最高的时候达到80%。