云南白药

主营构成分析
2017-12-31 主营构成
主营收 收入比 主营成 成本比 主营利 利润比 毛利率
入(元) 例 本(元) 例
润(元) 例 (%)
商业销售收 142.84
132.42
10.41
58.74%
79.14%
13.73% 7.29%
入
亿
亿
亿
工业销售收
34.26
65.36
99.62 亿 40.97%
普药产品线：气血康增长显著，普药资源可再发掘。气血康口服液是公司普药板块中重 点培育的品种，销售额逐步提升，我们预计未来市场潜力有望突破 10 亿元。公司普药品种 还有蒲地蓝消炎片、伤风停胶囊等。
健康板块：牙膏增速保持，新品种持续培育：2017 年健康品板块实现收入 43.61 亿元， 同比增长 16.09%，继续保持两位数增长，增速超预期，但因控货影响，2018 年 Q1 增长有所 影响。云南白药牙膏市场占有率位居全国第二位、民族品牌第一位，公司也持续推出儿童牙
业绩符合预期。公司 2018 年 Q1 实现营收 63.37 亿元（+7.26%），归母净利润 8.06 亿 元（+11.18%），扣非净利润 6.95 亿元（+0.17%），符合我们业绩前瞻的预期。2018 年 Q1 业绩增速较 2017 年 Q4 环比明显提升。
预计药品事业部有所恢复，健康事业部和中药资源事业部保持较快稳健增长。受两票制 渠道调整影响，药品事业部 2017 年增速放缓，预计目前渠道调整接近尾声，增速已显著回 升（母公司 2018 年 Q1 收入增长 10.91%，较 2017 年 3.84%提升明显）。我们预计健康事业 部继续保持较快稳健增长。白药牙膏仍有较大的市场空间，有望在高基数基础上继续保持较 高增长。其他个人护理产品培育情况良好，有望成为新的增长点。受益“O2O”等新型商业 模式和均衡餐、药膳汤包等新产品推出，预计中药资源事业部保持快速增长。商业板块平稳 增长，继续巩固区域龙头优势。
整体运营平稳，期待激励优化新增量。混改完成后公司整体经营平稳，预计后续公司管 理层激励将延续市场化方向，公司经营活力和长期经营空间有望进一步提升。公司未来聚焦 医疗和医药两大领域，集团账上现金充足，资源整合能力进一步加强，外延也有望打开空间。
风险提示：混改导致销售波动；管理层激励推进低于预期。
中央产品线：理顺渠道，扩大份额。2018 年 4 月公司再次上调核心产品价格，调价品 种为云南白药气雾剂、痔疮膏和创可贴，提价幅度在 5~20%之间。2017 年公司中央产品已开 始提价，并控货理顺渠道，叠加此次提价刺激，渠道商利润扩大，预计 Q2 销量增速提升。 同时出厂价也小幅上调，销售支持也将同步跟进，进一步提升销量，扩大市场份额。
宏观分析;’
行业分析：
财务分析：
经营分析“
流动比率（速动比率
一、公司情况介绍 二、基本面分析 1、宏观经济分析 2、行业分析 三、公司财务分析 四、技术分析
投资建议云南白药(000538)
投资要点：
维持增持评级。集团 2017 年 6 月底完成混改后公司经营有所调整过渡，2018 年 Q1 企 稳回升。我们预计 2018 年经营有望逐步改善，全年有望回升至两位数增长。维持 2018-2020 年 EPS 预测 3.38/3.89/4.49 元，维持目标价 118.3 元，对应 2018 年 PE35X，维持增持评级。
503.33 万
86.19% 65.61% 0.07% 7.67%
其他产品
340.88
245.42
95.46
万
0.01% 万
0.01% 万
0.01% 28.00%
国内 按地区分类
国外
240.26 亿
2.89 亿
164.78
98.81%
98.48%
亿
1.19% 2.54 亿 1.52%
75.48 99.54% 31.42%
风险提示：新产品推广不及预期；股权激励推出不及预期
经营分析
主营范围： 化学原料药、化学药制剂、中成药、中药材、生物制品、医疗器械、保健食品、
食品、饮料、特种劳动防护用品、非家用纺织成品、日化用品、化妆品、户外用品的研制、
生产及销售;橡胶膏剂、贴膏剂、消毒产品、电子和数码产品的销售;信息技术、科技及经济 技术咨询服务;货物进出口;物业经营管理(凭资质证开展经营活动)。
药品板块稳定增长，毛利率提升明显：2018Q1 单季度公司营业收入、归属上市公司净 利润、扣非归属上市公司净利润分别增长 7.26%、11.18%、0.17%，业绩符和预期，公司业 务处于混改后调整平稳过渡阶段，药品渠道库存调整，消费品新品推广培育；2018Q1 公司 综合毛利率 30.46%，较去年同期略降 0.08pct；净利润率 12.72%，较去年同期提高 0.45pct。 从母公司报表来看，药品实现营业收入 13.78 亿元，同比增长 10.91%，稳定增长。毛利率 53.91%，较去年同期提升 6.18pct，毛利率提升明显。
投资建议：增持-A 投资评级，6 个月目标价 123.55 元。公司产品品牌力强，受益于消 费升级，产品品牌力、成熟营销渠道叠加优秀管理层，公司经营可期。我们预计公司 2018-2020 年的收入增速分别为 16.35%、15.05%、15.10%，净利润增速分别为 16.88%、19.12%、 15.60%，EPS 分别为 3.53、4.20、4.86 元，成长性突出；维持增持-A 的投资评级，6 个月 目标价为 123.55 元，相当于 2018 年 35.00 倍的动态市盈率。
发展战略：2017 年白药控股完成混改，是公司经营发展的一个转折年，机制改革，公 司持续拓宽发展范畴。面对新的发展环境，公司的领域将不再局限于传统中医药，公司有望 通过通过战略合作、开发引进、投资并购、创新服务等多种方式，拓展医药材料科学、医疗 器械、慢病管理等新兴领域。
维持买入评级。预计公司 2018-2020 年 EPS 为 3.37、3.72 和 4.08 元，公司作为中药消 费的龙头白马，控股混改以及高管激励优化的最终落地，资源潜力的发掘将拓宽公司的成长 边际，有望继续提升公司的估值溢价，维持“买入”评级。
公司简介;
云南白药集团股份有限公司是云南省十户重点大型企业、云南省百强企业,也是首批国家创 新型企业,云南白药商标被评为中国驰名商标,是公众喜爱的中华老字号品牌。公司被评为 “2009 年全国国有企业典型",2014 年获评中国工业领域的最高奖项“中国工业大奖",是历次 评选中唯一入选的云南企业和医药行业企业。1902 年,彝族名医曲焕章先生集中华传统医学 与民族医药之大成,创制云南白药。问世百余年来,云南白药不仅拯救了无数大众百姓的生命, 而且在北伐、长征、抗日战争、解放战争等关系中国命运的重大历史事件中发挥了极大的作 用,享有“伤科圣药"、“药冠南滇"的美誉。 云南白药集团正致力打造医药全产业链,业务涵 盖中药资源、中西药原料/制剂、个人护理产品、原生药材、商业流通等领域,产品以云南白 药系列、天然药物系列及健康护理系列为主,共 19 个剂型、300 余个品种,是拥有两个国家一 级中药保护品种(云南白药散剂、云南白药胶囊)、拥有发明专利 92 项、实用新型 21 项、外 观设计 161 项的大型现代化制药集团。 社会分析：
混改与激励：2017 年公司股东完成混改，股权结构变为云南省国资委、新华都与江苏 鱼跃分别持有 45%、45%、10%股权，白药控股及云南白药均变更为无实际控制人企业。股东 混改的实施有利于公司建立市场化的治理和决策机制，进一步增强公司经营活力、经营效益 和资源整合能力。激励方面，2017 年 11 月公司通过《关于公司高级管理人员薪酬管理与考 核办法的议案》和《关于公司独立董事津贴管理办法的议案》，高管薪酬已实现市场化提升。 公司市场化改革持续推进，后续激励持续优化更值得期待。
20.48%
86.19% 65.61%
入
亿
亿
6562.63
6059.29
503.33
按行业分类 其他(补充)
0.27%
0.36%
0.07% 7.67%
万
万
万
种植业销售 207.22 0.01% 127.52 0.01% 79.70 0.01% 38.46%
收入
万
万
万
技术服务
133.67
117.90
15.77
风险提示：激励落实对公司经营的提升低于预期、公司战略实施低于预期的风险、大健 康消费品市场拓展不及预期。
事件：公司公告 2018Q1 报告，2018Q1 公司实现营业收入 63.37 亿元，较去年同期增长 7.26%；实现归属于上市公司股东净利润 8.06 亿元，较去年同期增长 11.18%；实现扣非归 属于上市公司股东净利润 6.95 亿元，较去年同期增长 0.17%。经营活动产生的现金流净额 3.25 亿元，较去年同期增长 137.75%；实现 EPS0.77 元，业绩符合预期。
亿 3461.25
0.46% 12.00% 万
经营评述 2017 年是医药产业发展的分水岭,新医改关键政策陆续落地考核,医药行业呈现出资本
改变产业结构力量增强,技术创新全面渗透以及跨界融合加速,医药产业发展面临新的更大 挑战。医药产业从研发端、生产端、流通端、医疗端、零售终端到医保支付的全产业链已全 面进入新时代,政策驱动下的医药产业改革引发了新一轮产业结构升级,行业分化趋势日益 加剧。公司主动适应行业发展新常态,积极把握消费升级趋势,继续围绕“固本培元、砥砺前 行”的发展基调,苦练内功,潜心新模式、新产品、新工艺的研究开发,以控股股东混合所有 制改革为发展契机,以产品和商业模式创新为突破,驱动“新白药,大健康”产业转型升级, 通过在研发、生产、销售、管理等方面扎实开展工作,着力大健康产业平台的深化构建,实现 了产品能级提升、业务资源整合和发展动力集聚,不仅强化了企业核心竞争力,更为公司未来 稳步前行打下了坚实的基础。全年,公司实现营业收入 243.15 亿元,较上年同期的 224.11 亿元净增 19.04 亿元,增幅 8.50%;实现利润总额 36.22 亿元,较上年同期的 33.98 亿元净增 2.24 亿元,增幅 6.60%;归属于上市公司股东的净利润 31.45 亿元,较上年同期的 29.20 亿元 增长 2.25 亿元,增幅为 7.71%;实现利税 50.20 亿元,较上年同期的 48.32 亿元增长 3.89%, 加权平均净资产收益率是 18.55%,年度各项经营管理指标健康稳定,公司整体业绩迈上新台 阶,运营能力、管理效率、市场形象和品牌价值进一步提升。1.1 主要工作年内,公司主动适 应行业发展新常态,积极把握消费升级趋势,以产品和商业模式创新为突破,不断调整完善公 司经营策略,通过深挖内部潜能、强化经营管理、调整产品结构、技术和商业模式创新,巩固 并夯实了发展根基,实现了发展活力和经济效益的稳步提升。全年,公司主要开展了以下几方 面的工作:1、激活体制机制,受益改革加速发展经多方共同努力下,公司控股股东云南白药控 股有限公司(以下简称“白药控股”)以增资扩股的方式引进民营企业新华都实业集团股份有 限公司和江苏鱼跃科技发展有限公司作为战略投资者,白药控股股权结构由云南省国资委与 新华都各持有 50%股权变更为云南省国资委、新华都与江苏鱼跃分别持有 45%、45%、10%股 权,无任何一个股东能够实现对白药控股及云南白药实际控制,白药控股及云南白药均变更 为无实际控制人企业。这种以体制突破激发企业活力,以制度创新提升企业竞争力的混改方 式,有利于云南白药建立市场化导向的公司治理和决策机制以应对市场变化和风险,进一步 增强公司经营活力、经营效益和资源整合能力。2、加强管理能力建设,夯实基础提高效率开 展财务业务一体化信息化项目,进一步规范财务业务处理自动化和集中控制程度,降低公司 费用等支出;部署组织机构扁平化,提升组织管理效率,构建战略性人力资源管理体系,优化 考核方式,严格执行优胜劣汰的考核方法,加速团队新陈代谢,有效激发团队成员主观能动性, 做好人才保障;完善制度更新管理,加强监督制度执行情况,将内控管理和风险管控进行有效 融合,运用内控管理的手段和方式实现企业内部风险的可控,确保风险管理的有效性;强化信 息披露管理建设,定期跟踪各业务条线达到披露标准事项的推进情况,完善内幕信息管理和 投资者关系管理,及时、真实、准确、完整地将公司信息传递给市场和利益相关方,连续十一 年获得深交所信息披露 A 类评价;建立健全供应链管理体系,建立采购数据分析和价格模型 体系,以此作为采购谈判依据,制定采购谈判策略,逐步由传统采购向专业化迈进,提升采购 专业度、合规性,同时借助阿里巴巴等互联网平台开展集中采购模式探索,提高供应链价值创 造能力,促进整条供应链健康发展;全面强化精细管理运营,有效提升管理效率和管理水平。3、 优化生产工艺技术,完善质量管控体系通过开展生产设备自主研发、引进消化再创新、国产 替代等多种方式进行生产基础设施创新活动,确保了公司相关生产技术水平在国内达到和保 持领先状态。其中,在药品气雾剂生产领域成为技术创新领跑者,在国产创可贴设备领域首次 成功实现创可贴在线视觉灯检功能,有效提升各生产作业单元生产效率,进一步降低生产成
期间费用率略有提升，期待改革焕发新活力：2018Q1 销售费用率 14.46%，较去年同期 下降 0.26pct；管理费用率 1.73%，较去年同期提升 0.24pct；财务费用率 0.60%，较去年同 期提升 0.64pct，主要是省医药公司支付银行保理业务手续费增加。期间三项费用合计
16.79%，较去年同期增加 0.62pct。白药去年完成混改，引入新的薪酬方案，高管薪酬有所 提升，在市场化的决策机制下，期待公司焕发新活力。
0.01%
0.01%
0.00% 11.79%
万
万
万
批发零售(药 142.84
132.42
10.41
58.74%
79.14%
13.73% 7.29%
品)
亿
亿
Hale Waihona Puke Baidu
亿
工业产品(自
34.26
99.62 亿 40.97%
制)
亿
按产品分类
20.48%
6562.63
6059.29
其他(补充)
0.27%
0.36%
万
万
65.36 亿
膏等新品类，预计增长延续。养元青、卫生巾、面膜等其他个人护理仍在持续培育阶段。健 康板块的营销模式也在持续创新，强化互联网营销平台，陆续运作“云南白药爱跑 538”等 事件型营销，巩固提升品牌形象。
中药资源事业部：增长迅速，最具潜力：中药资源事业部依然是最速最快的板块，2017 年收入增速 23.19%，目前已完成从中药材种植到药材中间产品到养生保健产品的全产业链 布局，其中代表产品豹七三七已成为云南高品质三七的代表。下游养生保健方面，陆续推出 四季养生产品、均衡餐、药膳汤包等新产品。