我国证券内幕交易的法律规制研究

我国证券内幕交易的法律规制研究
房立棠
美国证券法之父路易斯•罗斯（Louis Loss）有一句名言“所谓证券法，就是披露、披露、还是披露。

”这样一句简短的话揭示了证券市场的奥妙，如果说证券交易信息是一种线性概念的话，则披露就是一个关键时间点，披露之前可称为内幕信息，披露之后就是公开信息。

在证券市场这种虚拟经济产物中，交易者依赖一套公平、公开、公正的游戏规则进行资金配置并承担风险，内幕信息与证券交易是唇齿关系，利用内幕信息进行证券交易则如群蚁溃堤般危害着证券市场的健康，一国的证券法律体系怎样对待内幕交易以及其严厉与细化的程度直接反映着该国证券市场的健康指数，也预示着该国证券市场的发展前景。

证券市场这种虚拟经济产物从公元1792年在荷兰诞生至今时今日在我国经济领域扮演重头角色，期间几百年来充斥着无数的内幕交易，可以说这些不胜枚举的内幕交易与生俱来就是证券市场的“副产品”，也可以说这些近在眼前的内幕交易还是证券市场的参与者与监管者们在现在和未来很长一段时间内都不得不面对的达摩克利斯之剑。

在网络化时代，怎样为证券市场申明法纪、勒令禁止内幕交易是监管者们维护市场秩序、构建公平游戏规则、培养市场功能及造福市场经济的终极任务，这种任务的有效完成在仰赖国家证券法规严密布局控制的同时，还需大力发挥法的指引作用，因为众所周知，证券市场是一种信心支持下的虚拟经济交易场，内幕交易这种破坏游戏规则的恶习将摧毁一切善意市场参与者的信心，监管者信心也将随之减损，更严厉的“治”对于信心的恢复也不会比智慧的“防”来的裨益。

一、立法者眼中的证券内幕交易
证券市场作为虚拟经济产物被援引进中国，内幕交易附身其中也被一同收纳进来，这一切就像引进一个外来物种同时也顺带引入该物种的寄生虫一样，不可避免而又必须构建本土救济方式来维系功能上的平衡。

经2005年修订并于2006年1月1日起实施的《中华人民共和国证券法》（以下简称“《证券法》”）从内涵到外延详细规范了内幕交易的有关构成要件和相关法律关系。

要了解证券内幕交易，首先需要厘清在我国证券法律框架下对于该行为的界定。

（一）证券
《证券法》[1]是调整证券发行交易的法律，其所称证券是在中华人民共和国境内发行和交易的股票、公司债券、国务院依法认定的其他证券；《证券法》未规定的证券的发行交易适用《中华人民共和国公司法》（以下简称“《公司法》”）和其他法律、行政法规的规定。

《证券法》还适用于政府债券、证券投资基金份额的上市交易，但其他法律、行政法规另有规定的，适用其规定。

《证券法》规定：证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照《证券法》的原则规定。

从我国立法法意义上看，界定证券种类的立法层次规制在法律和行政法规层级是为了对虚拟经济限定严格法律约束，从而可以降低虚拟经济对实体经济的负面冲击，保护整体经济持续健康运行。

至于对证券衍生品种的调整，《证券法》则赋予国务院根据其原则进行规定，《证券法》总则部分第五条规定“证券的发行、交易活动，必须遵守法律、行政法规；禁止欺诈、内幕交易和操纵证券市场的行为”，所以，证券衍生品种的发行、交易也应遵循此三大禁止性行为规定。

（二）证券交易
《证券法》规定证券交易当事人依法买卖的证券，必须是依法发行并交付的证券。

非依法发行的证券，不
得买卖。

可见，依法发行并交付的证券的买卖即是证券交易。

（三）证券内幕交易
1、法律明文禁止证券内幕交易
《证券法》第七十三条规定：“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动”。

2、《证券法》对证券交易内幕信息的知情人的界定包括发行人的董事、监事、高级管理人员；持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员；发行人控股的公司及其董事、监事、高级管理人员；由于所任公司职务可以获取公司有关内幕信息的人员；证券监督管理机构工作人员以及由于法定职责对证券的发行、交易进行管理的其他人员；保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员；国务院证券监督管理机构规定的其他人。

从《证券法》对证券交易内幕信息知情人的界定上看，在司法上比较难以认定的类型为“可获得内幕信息”类人员，对于此类内幕信息人员虽然上至法律、下至交易所规则已经有一套较为系统的罗列公开明示，但是实践中却较难把握，因为信息本身的社会属性就是千变万化的，加上网络化时代信息的几何级繁衍特性，使得实践中监管层难以适时把握动机，事前报备与事后追究都不能有效控制内幕信息对市场的冲击，造成市场价格失真幅度的增大。

3、《证券法》对内幕信息界定为证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。

在上市公司范畴，属于内幕信息的重大事件有：
公司的经营方针和经营范围的重大变化；公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；公司发生重大亏损或者重大损失；公司生产经营的外部条件发生的重大变化；公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动；持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化；公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；涉及公司的重大诉讼，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；公司涉嫌犯罪被司法机关立案调查，公司董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被司法机关采取强制措施；国务院证券监督管理机构规定的其他事项。

《证券法》对属于重大事件的内幕信息的态度是发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。

可见，监管层对上市公司重大事件的关注度是最为突出的，由重大事件所引发的内幕信息与涉及的证券交易是极为密切的，市场影响也是涉及面较广的，上市公司遇有重大事件应立即披露，从而使市场信息达至对称，保护信息弱势群体的利益。

除上述重大事件外，《证券法》对其他内幕信息的规定还有：公司分配股利或者增资的计划；公司股权结构的重大变化；公司债务担保的重大变更；公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任；上市公司收购的有关方案；国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。

相比重大事件此类事件则稍显势微，然而当此类事件与证券市场系统风险合并时，则带来放大效应，所以仍旧是监管层关注的重点环节。

4、值得注意的是，《证券法》此种规定不但适用于公开发行股票的上市公司，也适用于依法发行、交易其他类属于《证券法》规定的“证券”的相关方。

经中国证券监督管理委员会批准，中国证券业协会发布修订的《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法（暂行）》、《主办券商推荐中关村科技园区非上市股份有限公司股份进入证券公司代办股份转让系统挂牌业务规则》和《股份进入证券公司代办股份转让系统报价转让的中关村科技园区非上市股份有限公司信息披露规则》，上述规则等自2009年7月6日起实施，根据《证券法》规定，证券在证券交易所上市交易，应当采用公开的集中交易方式或者国务院证券监督管理机构批准的其他方式。

可见，深圳证券交易所提供报价系统涉及为非上市公司股份提供报价和转让服务时也是法律认可的证券交易方式，其也应适用关于证券内幕信息的法律规定。

二、立法者预设的救济措施
《证券法》对证券内幕交易规定较为清晰的行政责任，刑事责任则依《中华人民共和国刑法》（以下简称“《刑法》”）进行调整，我国《刑法修正案（一）》、《刑法修正案（七）》对《刑法》第一百八十条进行了修改，增加至目前的四款规定，值得注意的是，《刑法修正案（七）》新增《刑法》地一百八十条第四款利用未公开信息交易罪，其界定为证券交易所、期货交易所、证券公司、期货公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员，利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开的信息，违反规定，从事与该信息相关的证券、期货交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动。

《刑法》在内幕信息外新增加的对于未公开信息的管制可谓将内幕信息相似的有市场价值的信息也纳入监控视野，从制度上警示了信息强势者的行为规范，将内幕信息广义化，防止了类内幕信息难以认定的弱点。

2010年5月7日，最高人民检察院和公安部联合印发了《关于印发<最高人民检察院公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定(二)>的通知》，该通知中第三十五条、第三十六条对内幕交易、泄露内幕信息案以及利用未公开信息交易案规定了明确了立案追诉标准，从而为证券内幕交易及利用未公开信息进行证券交易的刑事责任指明了追诉起点，使市场警示和震慑作用明朗化。

相对于鲜明的行政法律救济和与时俱进的刑事法律救济而言，我国证券内幕交易的民事法律救济则稍显滞后，从2001年《最高人民法院关于涉证券民事赔偿案件暂不予受理的通知》中对《证券法》三大禁止行为内幕交易、欺诈、操纵市场行为涉及的民事赔偿案件暂不受理，到2002年《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》、2003年《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中已经对证券市场虚假陈述民事纠纷放开受理，但是对于证券内幕交易引发的民事纠纷司法救济实务中仍鲜有问津，但相信随着诸如杭萧钢构案件的出现，证券内幕交易民事法律救济也将浮出水面。

三、监管者的务实举措
随着中国证券监督管理委员会于2009年12月29日发布《关于做好上市公司2009年年度报告及相关工作的公告》（〔2009〕34 号）的出台，在上市公司规范运作与公司治理层面展开了一场大范围的自觉规范行动，众多上市公司在各地证监会派出机构的督促下纷纷制定《内幕信息知情人管理制度》和《外部信息使用人管理制度》，这使得作为内幕信息发源地上市公司及其控股股东、实际控制人的信息控制更加系统化、责任与惩罚更加清晰，对于内幕信息监控从公司内部做起，监管层运用法的指引作用推广到信息体内部，使得信息从一出生便纳入公司治理范畴，好像为监管者增添的千里眼和顺风耳一般，相信随着制度的实施，上市公司这个内幕信息重地会更加深刻的认识到其中利害关系，从而为投资者创造一个优质的交易环境及可持续的游戏规则。

综上所述，法纪健全是一个成熟市场经济的必备条件，证券市场的法纪履行更是为这个高风险虚拟经济体起着固本培元的作用，但是，一个真正成熟的证券市场应该是给善意市场参与者与恣意市场掠夺者一个赏罚分明的指引或者说有效预见，使得市场尽量减少所面临的自身修复和复原，而更加健康的持续进步。

今后监管层可更多推出一些要求信息体自身完善信息演化的举措，使得上市公司可以有明确易行的披露程序，也使得众被监管者形成自查自纠的行为习惯，从而令证券内幕信息可以有效被控制，不对市场造成负面的冲击。

（作者房立棠系德衡律师集团高级合伙人、副主任）。