第3章 公司并购的理论与动机
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银行业的范围经济： 并购后共享投入要素：信托部门、客户理财部门、 经济分析小组、电脑系统
2013-7-14
22
协同效应与收购溢价
收购企业常以预期的协同效应作为支付溢价（P） 的理由。 为了使支付的溢价有意义，协同效应收益的现值必 须超过所支付的溢价。
质疑高额溢价的合理性：时间、折现率
2013-7-14
Baidu Nhomakorabea
17
能够实现收入提升的经营协同效应吗？ 人们常常会将潜在的收入提升作为并购的一 种收益，但却无法清楚地量化这部分收益。
2013-7-14
18
成本降低的经营协同效应
并购者倾向于把成本降低的经营协同效应作为经营协同 效应的主要来源。 来源： 规模经济（economies of scale） 范围经济（economies of scope）
2013-7-14
11
3.2 公司并购动机
协同效应 多元化 整合 “虚荣”假设 税务动机 其他动机
2013-7-14
12
3.2.1 协同效应（synergy）
协同效应：是指企业通过合并其获利能力将高于原 有各企业的总和。 简单来说，就是2+2=5的现象。 这种预期的协同效应使得企业能够承担并购产生的 费用和为目标企业提供一定的股份溢价。
2013-7-14 8
4
市场势力理论
收购经常被认为可以提高公司的市场占有率，同时，由 于市场竞争对手的减少，可以增加公司对市场的控制力。 但有的学者认为，市场占有率的提高并不代表规模经济 或协同效应的实现。只有通过水平或垂直式收购整合， 使市场份额上升的同时又能实现规模经济或协同效应， 这一假说才能成立。 反之，若市场占有率的提高建立于不经济的规模之上， 则该项收购可能会带来负效应。
2013-7-14 31
案例：
艾乐吉公司——从未实现的协同效应
2013-7-14
32
3.2.2 多元化并购带来的财务收益
通用电气的多元化收购战略： 第一或者第二位意味着企业占据了统治地位，比小 的竞争对手具有更多的优势，如广泛的顾客认知。 剥离集团内没有处于也没有希望获取领导地位的企 业，利用剥离获得的资源来占据领导地位。
2013-7-14
30
故事：并购之后的协同效应难题
有这样一个美丽的神话故事： 一个王国有一位英俊王子，英勇善战又颇识诗书，德能皆备， 老国王对这个王子更是倍加疼爱，悉心培养，假以时日将是王 国的接班人。然而，这个王子不幸中了魔法，变成癞蛤蟆，遍 求名医，都无法破解魔法。 此前，一位美丽的公主见过这位王子，爱慕已久，当她听说王 子中了魔法的遭遇之后，身心如焚，冲破种种阻挠去见昔日的 王子，为了表达矢志不移的真爱，在众目睽睽之下当众亲吻那 只由王子变成的癞蛤蟆。瞬间，奇迹出现了——王子恢复了原 形，经历过劫难的王子更加英俊。 这个故事是美国著名投资家沃伦• 巴菲特提到的一个故事，故 事梗概记载在巴菲特的《伯克希尔•哈撒威基金1981年年度报 告》中。投资界人士经常用这个故事来类比企业并购。
2013-7-14 23
实现协同效应收益的过程
2013-7-14
24
财务协同效应
指并购对收购企业或者并购各方资本成本的影响。 如果在并购中产生了财务协同效应，资本成本应当 降低。 财务协同效应的来源： 现金流的非完全正相关 财务规模经济效应
2013-7-14
25
来源一：现金流的非完全正相关
2013-7-14
33
共同保险效应： 当企业将并非完全正相关的收益合并起来形成波动 性较小的总收益时会产生这种效应。 如果两企业收益之间的协方差为负值，则两企业合并之 后就有机会取得共同保险效应。
Cov( E A , E B ) E[( E A EA )( E B EB )] 0
2013-7-14
9
5
税收考虑
税收上的好处能够部分解释收购的产生。 在公司合并上，当公司有过多账面盈余时，合并另一公 司可以降低赋税支出，如果政府主动以税负减免的方式 鼓励公司的合并，这一好处将更加明显。
2013-7-14
10
6、交易成本理论 并购是一个用企业内部的组织协调来代替市 场协调的过程，其目的是为了降低交易成本 7、产权理论 不完全合同
2013-7-14
34
收购一家与自身收益呈负相关企业的例子是周期性公司 和反周期性公司之间的并购。 顺周期行业：生产资本货物和耐用消费品的企业， 比如钢铁、汽车 反周期行业：非耐用消费品领域。
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35
为降低风险？
2013-7-14
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3.2.3 整合
横向整合（horizontal integration） 指通过并购竞争对手提高市场份额和市场支配力 （market power）。 纵向整合（vertial integration） 指并购与本公司具有买卖关系的其他企业。
合并之前，如果某一企业破产，则其债权人将会承担损失。 合并之后，具有清偿能力的企业的现金流入超过偿债需要 的部分可以用于弥补另一个企业的现金缺口，可以防止另 一个企业发生破产，挽回债权人可能的损失。
2013-7-14
27
债务共同保险效应的问题： 为债权人带来的收益是以权益所有者的损失为代价 的，债权人的收益来自债务风险较小的企业。 Higgins和Schall（1975）假设债务共同保险效应并不能 创造新的价值，即合并后企业所能提供的总收益一定 （RT= RB + RS ）。如果收益更多地提供给了债权人 （RB），那么股东的收益（RS）必然会损失。 对此结果没有统一的论断。
2013-7-14
6
3
代理理论
代理理论对公司并购的解释可归纳为以下几点： （1）一般的代理理论。收购可以降低代理成本，来自 控制权市场的监督。 （2）管理者主义。穆勒(Muller)于1969年提出假说，认 为代理人的报酬决定于公司的规模，因此代理人有动机 通过收购使公司规模扩大，而忽视公司的实际投资收益 率； （3）骄傲假说。罗尔(Roll)在1986年认为收购者在评估 目标公司时往往过于乐观，尽管该项交易并无投资价值。
公司的发展途径
两个选择：内部扩张、并购
速度问题： 内部扩张可能是一个缓慢、不确定的过程； 并购则迅速得多，尽管也会带来自身的不确定性。 投资机会的稍纵即逝 经营活动在地理领域内的扩张
2013-7-14
2
3.1
西方关于公司并购的经典理论
目前西方学者对公司并购的理论研究尚没有形成一个公 认的系统分析框架，而是各持一家之言，但其研究的基 点却是一致的，即并购发生的原因和并购所能带来的利 益价值大小。 西方并购理论中具有代表性的有七种观点： 1、效率理论 6、交易成本理论 2、信息信号理论 7、产权理论 3、代理理论 4、市场势力理论 5、税负考虑
2013-7-14
4
效率的来源： 公司之间管理效率的差异 经营协同效应 多元化 增加职员的升迁机会和工作的安全感 充分利用公司的无形资产（商誉、客户群体或供 应商） 对变化的经营环境有更强的应变能力
2013-7-14
5
2
信息信号理论
信息信号理论认为当目标公司被收购时，资本市场将重 新对该公司的价值作出评估。 其基于两点： （1）股票收购传递了目标公司被低估的信息，就目 标公司而言并不需要采取任何行动就会有市值重估 的产生，称为“待价而沽”。 （2）收购要约的公布或关于收购的谈判将传达某种 信息，告知目标公司的管理层应从事更有效率的管 理活动。
2013-7-14
13
协同效应可以使合并后的企业显示正的净收购价值 （net acquisition value，NAV）
协同效应
2013-7-14 14
协同效应： 经营协同效应：指的是并购给企业的生产经 营活动在效率方面带来的变化及效率的提高 所产生的效益。 收入提升的经营协同效应 成本降低的经营协同效应 财务协同效应 通过企业合并降低资本成本的可能性
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1
效率理论
效率理论认为公司并购活动能够给社会收益带来一个潜 在的增量，而且对交易的参与者来说无疑能提高各自的 效率。 这一理论包含两个基本的要点： (1)公司并购活动的发生有利于改进管理层的经营业 绩； (2)公司并购将导致某种形式的协同效应。 该理论暗含的政策取向是鼓励公司的并购活动。
2013-7-14
19
规模经济：由于企业经营规模的扩大导致单位成本下降。 一般性管理费用的分配 员工和管理者专业水平的提升 对资本设备的更有效利用
2013-7-14
20
规模经济与非规模经济
2013-7-14
21
范围经济：指企业能够利用一组投入要素生产出多种产 品和服务。
如果两个企业的现金流动情况并不是完全正相关的，将 它们进行合并可以降低风险。 现金流相关性—现金流波动性—企业破产风险—偿 债能力 Higgins和Schall（1975）以债务共同保险来解释上述效 应。
2013-7-14
26
债务共同保险（debt coinsurance）
如果两个企业的收入情况并非完全正相关，将它们进行合 并之后企业的破产风险会降低。
第3章 公司并购的理论与动机 为什么要进行并购？
诺贝尔经济学奖获得者乔治· 施 蒂格勒：
“没有一个美国的大公司不是 通过某种程度、某种方式的并购而 成长起来的，几乎没有一家大公司 是靠内部扩张成长起来的”。
通过并购实现资源优化配置， 调整产业结构，进行公司重组，是 企业做大做强的最重要手段之一。
2013-7-14 1
2013-7-14 15
收入提升的经营协同效应
来源： 交叉营销机会 知名品牌借用 渠道和产品的结合
2013-7-14
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案例 “百丽找过你们了吗？”
百丽鞋业上市后，在资本的配合下不断地在鞋业内攻城略地。2007年 11月末百丽鞋业以16亿元的价格并购了森达集团的旗下资产，收购之 后百丽鞋业的市值达到1030亿元，成为目前行业龙头企业。 作为国内鞋业的连锁巨头，百丽鞋业这个在内地150多个城市拥有近 3000家店面、1000多家运动鞋连锁店，并在海外有数十家店面的生产 及销售企业，原先并没有对奥康等温州鞋商有直接的压力，因为百丽 鞋业主要是女鞋，而温州的鞋商大多是男鞋为主。但是此次，这个以 一线城市为主要市场，以主营女鞋为主的百丽鞋业收购以生产男鞋为 主的森达，将对国内分散的鞋业竞争格局产生深刻的影响。 近几年百丽鞋业把它的渠道深入到二三级城市，现在并购森达，弥补 了百丽鞋业的弱项，这样对百丽鞋业来讲，利用自己的渠道和产业链 以及覆盖率，快速地提高整体利润。这一图谋，对温州乃至国内鞋商 来讲，事实上已经拉开了鞋业洗牌的大幕。
2013-7-14
28
进一步的，Higgins和Schall（1975）发现在并购之后发 行新债可以部分抵消股东的损失，其收益来自于支付债 务利息所获得的税收减免。 Galais和Masulis（1976）证明了这一结果。
2013-7-14
29
来源二：财务规模经济效应
较低的融资成本： 融资约束小：大企业很容易进入金融市场 破产风险较低：人们认为大企业风险较低，因而其 发行债券获取资金的成本（债券利率）也较低，发 行权益类证券时投资者要求的报酬率也较低。 较低的交易成本： 大企业证券发行额度大，证券发行的固定成本（证 券交易委员会的登记费用、法律费用和印刷费用等） 可以分摊。
2013-7-14
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（4）自由现金流量假说 自由现金流量假说源于代理成本问题。在公司并购活动 中，自由现金流量的减少有助于化解经理人与股东间的 冲突。 所谓自由现金流量指的是公司的现金在支付了所有净现 值(NPV)为正的投资计划后所剩余的现金量。 Jensen(1986) 认为，自由现金流量应完全交付股东，此 举削弱了经理人的权力，避免了代理问题的产生，同时 再度进行投资所需的资金由于将在资本市场上重新筹集 而再度受到监控。
2013-7-14
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协同效应与收购溢价
收购企业常以预期的协同效应作为支付溢价（P） 的理由。 为了使支付的溢价有意义，协同效应收益的现值必 须超过所支付的溢价。
质疑高额溢价的合理性：时间、折现率
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Baidu Nhomakorabea
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能够实现收入提升的经营协同效应吗？ 人们常常会将潜在的收入提升作为并购的一 种收益，但却无法清楚地量化这部分收益。
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成本降低的经营协同效应
并购者倾向于把成本降低的经营协同效应作为经营协同 效应的主要来源。 来源： 规模经济（economies of scale） 范围经济（economies of scope）
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3.2 公司并购动机
协同效应 多元化 整合 “虚荣”假设 税务动机 其他动机
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3.2.1 协同效应（synergy）
协同效应：是指企业通过合并其获利能力将高于原 有各企业的总和。 简单来说，就是2+2=5的现象。 这种预期的协同效应使得企业能够承担并购产生的 费用和为目标企业提供一定的股份溢价。
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市场势力理论
收购经常被认为可以提高公司的市场占有率，同时，由 于市场竞争对手的减少，可以增加公司对市场的控制力。 但有的学者认为，市场占有率的提高并不代表规模经济 或协同效应的实现。只有通过水平或垂直式收购整合， 使市场份额上升的同时又能实现规模经济或协同效应， 这一假说才能成立。 反之，若市场占有率的提高建立于不经济的规模之上， 则该项收购可能会带来负效应。
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案例：
艾乐吉公司——从未实现的协同效应
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3.2.2 多元化并购带来的财务收益
通用电气的多元化收购战略： 第一或者第二位意味着企业占据了统治地位，比小 的竞争对手具有更多的优势，如广泛的顾客认知。 剥离集团内没有处于也没有希望获取领导地位的企 业，利用剥离获得的资源来占据领导地位。
2013-7-14
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故事：并购之后的协同效应难题
有这样一个美丽的神话故事： 一个王国有一位英俊王子，英勇善战又颇识诗书，德能皆备， 老国王对这个王子更是倍加疼爱，悉心培养，假以时日将是王 国的接班人。然而，这个王子不幸中了魔法，变成癞蛤蟆，遍 求名医，都无法破解魔法。 此前，一位美丽的公主见过这位王子，爱慕已久，当她听说王 子中了魔法的遭遇之后，身心如焚，冲破种种阻挠去见昔日的 王子，为了表达矢志不移的真爱，在众目睽睽之下当众亲吻那 只由王子变成的癞蛤蟆。瞬间，奇迹出现了——王子恢复了原 形，经历过劫难的王子更加英俊。 这个故事是美国著名投资家沃伦• 巴菲特提到的一个故事，故 事梗概记载在巴菲特的《伯克希尔•哈撒威基金1981年年度报 告》中。投资界人士经常用这个故事来类比企业并购。
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实现协同效应收益的过程
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财务协同效应
指并购对收购企业或者并购各方资本成本的影响。 如果在并购中产生了财务协同效应，资本成本应当 降低。 财务协同效应的来源： 现金流的非完全正相关 财务规模经济效应
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来源一：现金流的非完全正相关
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33
共同保险效应： 当企业将并非完全正相关的收益合并起来形成波动 性较小的总收益时会产生这种效应。 如果两企业收益之间的协方差为负值，则两企业合并之 后就有机会取得共同保险效应。
Cov( E A , E B ) E[( E A EA )( E B EB )] 0
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税收考虑
税收上的好处能够部分解释收购的产生。 在公司合并上，当公司有过多账面盈余时，合并另一公 司可以降低赋税支出，如果政府主动以税负减免的方式 鼓励公司的合并，这一好处将更加明显。
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6、交易成本理论 并购是一个用企业内部的组织协调来代替市 场协调的过程，其目的是为了降低交易成本 7、产权理论 不完全合同
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收购一家与自身收益呈负相关企业的例子是周期性公司 和反周期性公司之间的并购。 顺周期行业：生产资本货物和耐用消费品的企业， 比如钢铁、汽车 反周期行业：非耐用消费品领域。
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为降低风险？
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3.2.3 整合
横向整合（horizontal integration） 指通过并购竞争对手提高市场份额和市场支配力 （market power）。 纵向整合（vertial integration） 指并购与本公司具有买卖关系的其他企业。
合并之前，如果某一企业破产，则其债权人将会承担损失。 合并之后，具有清偿能力的企业的现金流入超过偿债需要 的部分可以用于弥补另一个企业的现金缺口，可以防止另 一个企业发生破产，挽回债权人可能的损失。
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债务共同保险效应的问题： 为债权人带来的收益是以权益所有者的损失为代价 的，债权人的收益来自债务风险较小的企业。 Higgins和Schall（1975）假设债务共同保险效应并不能 创造新的价值，即合并后企业所能提供的总收益一定 （RT= RB + RS ）。如果收益更多地提供给了债权人 （RB），那么股东的收益（RS）必然会损失。 对此结果没有统一的论断。
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代理理论
代理理论对公司并购的解释可归纳为以下几点： （1）一般的代理理论。收购可以降低代理成本，来自 控制权市场的监督。 （2）管理者主义。穆勒(Muller)于1969年提出假说，认 为代理人的报酬决定于公司的规模，因此代理人有动机 通过收购使公司规模扩大，而忽视公司的实际投资收益 率； （3）骄傲假说。罗尔(Roll)在1986年认为收购者在评估 目标公司时往往过于乐观，尽管该项交易并无投资价值。
公司的发展途径
两个选择：内部扩张、并购
速度问题： 内部扩张可能是一个缓慢、不确定的过程； 并购则迅速得多，尽管也会带来自身的不确定性。 投资机会的稍纵即逝 经营活动在地理领域内的扩张
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3.1
西方关于公司并购的经典理论
目前西方学者对公司并购的理论研究尚没有形成一个公 认的系统分析框架，而是各持一家之言，但其研究的基 点却是一致的，即并购发生的原因和并购所能带来的利 益价值大小。 西方并购理论中具有代表性的有七种观点： 1、效率理论 6、交易成本理论 2、信息信号理论 7、产权理论 3、代理理论 4、市场势力理论 5、税负考虑
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效率的来源： 公司之间管理效率的差异 经营协同效应 多元化 增加职员的升迁机会和工作的安全感 充分利用公司的无形资产（商誉、客户群体或供 应商） 对变化的经营环境有更强的应变能力
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信息信号理论
信息信号理论认为当目标公司被收购时，资本市场将重 新对该公司的价值作出评估。 其基于两点： （1）股票收购传递了目标公司被低估的信息，就目 标公司而言并不需要采取任何行动就会有市值重估 的产生，称为“待价而沽”。 （2）收购要约的公布或关于收购的谈判将传达某种 信息，告知目标公司的管理层应从事更有效率的管 理活动。
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协同效应可以使合并后的企业显示正的净收购价值 （net acquisition value，NAV）
协同效应
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协同效应： 经营协同效应：指的是并购给企业的生产经 营活动在效率方面带来的变化及效率的提高 所产生的效益。 收入提升的经营协同效应 成本降低的经营协同效应 财务协同效应 通过企业合并降低资本成本的可能性
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效率理论
效率理论认为公司并购活动能够给社会收益带来一个潜 在的增量，而且对交易的参与者来说无疑能提高各自的 效率。 这一理论包含两个基本的要点： (1)公司并购活动的发生有利于改进管理层的经营业 绩； (2)公司并购将导致某种形式的协同效应。 该理论暗含的政策取向是鼓励公司的并购活动。
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规模经济：由于企业经营规模的扩大导致单位成本下降。 一般性管理费用的分配 员工和管理者专业水平的提升 对资本设备的更有效利用
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规模经济与非规模经济
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范围经济：指企业能够利用一组投入要素生产出多种产 品和服务。
如果两个企业的现金流动情况并不是完全正相关的，将 它们进行合并可以降低风险。 现金流相关性—现金流波动性—企业破产风险—偿 债能力 Higgins和Schall（1975）以债务共同保险来解释上述效 应。
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债务共同保险（debt coinsurance）
如果两个企业的收入情况并非完全正相关，将它们进行合 并之后企业的破产风险会降低。
第3章 公司并购的理论与动机 为什么要进行并购？
诺贝尔经济学奖获得者乔治· 施 蒂格勒：
“没有一个美国的大公司不是 通过某种程度、某种方式的并购而 成长起来的，几乎没有一家大公司 是靠内部扩张成长起来的”。
通过并购实现资源优化配置， 调整产业结构，进行公司重组，是 企业做大做强的最重要手段之一。
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收入提升的经营协同效应
来源： 交叉营销机会 知名品牌借用 渠道和产品的结合
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案例 “百丽找过你们了吗？”
百丽鞋业上市后，在资本的配合下不断地在鞋业内攻城略地。2007年 11月末百丽鞋业以16亿元的价格并购了森达集团的旗下资产，收购之 后百丽鞋业的市值达到1030亿元，成为目前行业龙头企业。 作为国内鞋业的连锁巨头，百丽鞋业这个在内地150多个城市拥有近 3000家店面、1000多家运动鞋连锁店，并在海外有数十家店面的生产 及销售企业，原先并没有对奥康等温州鞋商有直接的压力，因为百丽 鞋业主要是女鞋，而温州的鞋商大多是男鞋为主。但是此次，这个以 一线城市为主要市场，以主营女鞋为主的百丽鞋业收购以生产男鞋为 主的森达，将对国内分散的鞋业竞争格局产生深刻的影响。 近几年百丽鞋业把它的渠道深入到二三级城市，现在并购森达，弥补 了百丽鞋业的弱项，这样对百丽鞋业来讲，利用自己的渠道和产业链 以及覆盖率，快速地提高整体利润。这一图谋，对温州乃至国内鞋商 来讲，事实上已经拉开了鞋业洗牌的大幕。
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进一步的，Higgins和Schall（1975）发现在并购之后发 行新债可以部分抵消股东的损失，其收益来自于支付债 务利息所获得的税收减免。 Galais和Masulis（1976）证明了这一结果。
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来源二：财务规模经济效应
较低的融资成本： 融资约束小：大企业很容易进入金融市场 破产风险较低：人们认为大企业风险较低，因而其 发行债券获取资金的成本（债券利率）也较低，发 行权益类证券时投资者要求的报酬率也较低。 较低的交易成本： 大企业证券发行额度大，证券发行的固定成本（证 券交易委员会的登记费用、法律费用和印刷费用等） 可以分摊。
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（4）自由现金流量假说 自由现金流量假说源于代理成本问题。在公司并购活动 中，自由现金流量的减少有助于化解经理人与股东间的 冲突。 所谓自由现金流量指的是公司的现金在支付了所有净现 值(NPV)为正的投资计划后所剩余的现金量。 Jensen(1986) 认为，自由现金流量应完全交付股东，此 举削弱了经理人的权力，避免了代理问题的产生，同时 再度进行投资所需的资金由于将在资本市场上重新筹集 而再度受到监控。