企业并购动因分析

有相应地增加技术人员，同时从奔驰中调走了大量的技术人员到
克莱斯勒。
2007年奔驰将克莱斯勒卖给了一家美国投资公司。
5、合并失败的原因：
（1）两家公司存在较大的文化差异。
奔驰属于典型的德国公司，而克莱斯勒公司的美国文化已非常
成型，两家公司的文化难以融合。
（2）两家公司还没有充分利用合并的优势，市场形势就发生了变化。
场提高0.5个百分点（12.5%――13%）；
•二是2000年购入三菱34%股份，是其最大的股东，而三菱的表现
也欠佳； •三是奔驰新开发的超小车型Smart累计亏损20亿美元。
2004年净资产收益率为2.5%，合并的企业仍没有多大起色。 同时奔驰由于质量的下降，使其销售下降了12%。 产生这些问题的主要原因有：一是公司增加了新车型，但没
第三章
企业并购的理论动因分析
第一节 企业并购的理论基础
第二节 企业并购的动因分析
第一节
企业并购的理论基础
一、效率差异化理论
在企业并购后，因管理效率的提高而带来的收益。
如果A企业的管理比B企业的管理更有效率，在A企业并
购B企业之后，B企业的管理效率提高到A企业的水平，提高
了B企业的效益，那么这起并购就达到了提高效率的目的。
营成本降低从而获得较多利润的现象。
规模经济主要体现在生产规模经济和企业规模经济两个方面。 •生产规模经济：
主要是指在一定生产技术装备水平下，工厂产量规模的扩大
引起生产成本的。
•企业规模经济：
是指成本的节约不仅表现在生产上，还表现在由于经营范围 扩大而带来的节约。
因此，规模经济理论主要体现在：
• 横向并购：实现生产规模经济。
(scale economy)效益。
案例分析：戴姆勒－奔驰与克莱斯勒的合并
1、事件经过： 1998年5月7日，戴姆勒－奔驰与克莱斯勒两家企业宣布合并。 其中：奔驰的股东占新企业股份的57%，
克莱斯勒的股东占新企业股份的43%，
合并交易额920亿美元。
两家企业合并后，按市场资本额计算，排在丰田之后是第二大
此理论的主要问题： 如果把问题引向极端，根据此理论将会得出这样的结论： 在整 个经济中，实际上是整个世界最后只有一个企业。
原因：
因为两个企业之间的效率总是不一样的，而只在存在效率的差
别，就可以进行并购，只有这样管理的效率才能最大化。
显而易见，这一结果在现实中是不存在的。
此理论有两个基本假设：
(1)如果收购方有剩余的管理资源且能轻易释出(Release)，并购
亿美元，净资产收益率由8.8%下降至2.4%。
销售量下滑了210800辆，西欧市场下滑至2.7%，美国市场销
售量持平，但由于美元走弱，使其总收益下降了7%。
公司的净现金流主要来自奔驰。公司的盈利来自于出售了 MTO引擎部门其价值为12亿美元。
具体表现如下：
•一是克莱斯勒全年营业损失6.38亿美元，销量下降6.5%，美国市
瑞穗控股企业--最大的金融集团
联合利华收购贝斯特仪器企业 百事可乐134亿并购魁克
通用电气收购霍尼韦尔 谢夫隆收购德士古
2001年全球十大并购事件 名次 事件 1 HP与COMPAQ合并 2 微软分拆 3 英国保诚保险集团合并合众美国通用保险 4 德国电信企业收购美国声流无线通信企业 5 欧洲三大钢铁企业合并 6 安联保险企业收购德累斯顿银行 7 花旗银行收购墨西哥国民银行 8 美国航空企业收购美国环球航空企业 9 雀巢收购罗尔斯顿普瑞纳企业 10 第一联合银行收购瓦霍维亚储托银行 交易规模/亿美元 564 265 507 51 234欧元 125 42.42 103 134
活动将是没有必要的。
(2)对于目标企业而言，其管理的非效率可经由外部经理人的介入 和增加管理资源的投入而得到改善，并购才是有意义的。
二、交易费用理论
1、交易费用基本理论：
（1）交易
威兼姆森认为交易可以从技术上来定义，其观点是： 技术上不能分开的就是一个独立的活动，一个独立活动完成后 向下一阶段移交，这一过程就是一项交易的发生。 （2）交易方式：市场和企业（资源配置的两种方式）
企业，按销售额计算，排在通用、福特之后是第三大企业，按销售 量计算，排在通用（800万辆）、福特（700万辆）、丰田（480万 辆）、大众（430万辆）之后是第五大企业。 根据1997年的数据，两家企业合并后收入1300亿美元，利润
71亿美元，雇员42万人，流动现金127亿美元，研发费用71亿美元， 两家企业合并合实力大增。
运营协同效应 交易费用效应 科技进步效应 企业发展动机
财务协同效应 组合协同效应 市场份额效应 管理层利益驱动
一、运营协同效应(Operating Synergy)
运营协同效应: 主要是指并购企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效 率的提高所产生的。 并购对企业效率最明显的作用，表现为它可以带来规模经济
口工业区成立，后美方退出，中丹双方各出资150万美元组建原企业 1982年成立，1987年增资到400万美元，1992改为股份制，1994年 分别发行A、B股，到目前为止，中集集团已成为世界上第一大集装 箱生产企业。
2、主要并购
（1）1993年购入大连货柜工业有限企业51.18%的股份， 建立华北生产基地 （2）1994年购入南通顺达集装箱股份有限企业72%的股份， 建立华东生产基地
106
103 94
8 美国诺思罗普格鲁曼收购TRW集团
9 德国RWEAG能源集团收购英国INNOGY控股企业 10 德国沃丰达集团收购法国Cegetgl电信集团
78
74 67
讨论：
从交易费用理论出发思考：纵向并购的数量和规模在减少的原因。
三、规模经济理论
规模经济是指企业生产和经营规模扩大而引起企业投资和经
•全球市场的竞争更加激烈。 由于产能远远大于市场的需求，市场的竞争更加激烈。 •消费者偏好发生变化。 1998年两家公司合并时，油价正处于低谷，而油价自2000年后 暴涨，使得消费者对于美国汽车的需求急剧下降，而对于日韩汽车 的需求上升，从而使克莱斯勒公司的经营陷入困境。
（3）CEO对合并后所面临的挑战缺乏充分的认识。
亿美元，利润24亿美元，销售利润率为3.3%。
ห้องสมุดไป่ตู้
（2）克莱斯勒：
美国第三大汽车生产厂商，拥有员工12.8万人，自20世纪90
年代以来一直在美国500家最大的企业中排名前10位。该企业定位
于中低档市场，主要生产中低的箱式面包车和越野车，企业主要的
市场在北美，尤其是美国，占到其销售量的80%以上。1997年销售
（5）并购与纵向一体化 • 一体化可以代替市场
• 一体化可以实现契约的完备性
• 一体化可以规避策略性虚假陈述风险 • 一体化可以节约信息交换成本 • 一体化可以降低制度调成本
2、交易费用理论在并购中的应用
交易费用理论认为：并购的发生是并购当事方权衡考虑交易费
用带来的效率和成本问题的直接结果。
具体地说，并购是企业内的组织协调对市场协调的替代，其目 的是通过扩张能带来成本的减少和效率的提高。 因此，交易费用理论在并购中的应用主要体现在纵向并购中。
• 纠正发生需要诉诸某种规则的结构时，这种规制结构的建立和运转的费用 • 交易当事人求助于政府解决他们的冲突所花费的费用。
• 为了使承诺完全兑现而引起的约束费用。
（4）交易费用解释了企业的两个问题：
•企业存在的原因：比较市场与企业形成交易所需要的费用 •企业存在的规模：通过市场竞争比较企业后形成企业最优规模。 （并购的规模究竟多大？）
• 混合并购：实现企业规模经济。
四、创新理论
1、创新理论：
熊彼特认为：经济增长的动力来源于创新。
按照熊彼特的定义，所谓技术创新是指把一种从来没有过的
关于生产要素的“新组合”引入生产体系内。
这种“新组合”包括以下内容：引进新产品；引进新技术； 开辟新市场；控制原材料新的供应来源；实现工业的组合。
熊彼特认为：只有在大企业才有能力实现创新。
两家公司的CEO对合并持有乐观的态度，而对风险估计不足。 （4）投资者对新公司的不认同。
美国投资者认为奔驰是一家德国公司，因此对于新公司存在
不认同。
（5）两家公司的资源的整合方面存在较大的差异。
二、财务协同效应
财务协同效应是指并购企业在财务方面带来的种种效益，它是 由于税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规定的作用而产生的 一种纯金钱效益。 1、通过企业并购实现合理避税的目的。 2、通过企业并购来达到提高证券价格的目的。
（3）交易费用包括：事前费用和事后费用
事前费用： • • • • 寻找价格 协议的起草 谈判的费用 保障执行所需费用
事后费用
• 当交易偏离了“与契约转换曲线”相关联序列时所引起的错误应变费用；
• 当事人想退出某种契约所付出的费用； • 交易双方校正事后错误所引起的争吵费用； • 交易者发现事先确定的价格有误而需改变价格所付出的费用。
原因有如下五点： 1、大企业有技术创新费用的资金保障。 2、大企业有较强的风险承担能力。 3、大企业在R&D研究上有规模经济
4、大公司创新中有人才优势。
5、通过并购有利于企业技术的后续发展。
五、代理理论 这一理论认为，在公司所有权与控制权分离后，企业不再遵循 利润最大化原则，而是选择能使企业稳定和发展的决策。
•销售：两家公司在销售市场方面存在互补，从而达到经济规模。
•技术：奔驰拥有大量的先进技术，合并后技术可在更大范围内使
用，从而降低研发费用。 •原材料采购：据估计，二家公司合并后，原材料联合采购可节约 费 用14亿美元。
4、合并后的表现 2003年公司营业利润率为17%，净利润下跌至91%，为5.64
尤其是企业的实际控制人－总经理具有很强的增大公司的欲望。 经理的报酬与公司规模呈现一定的相关关系，经理有动机为了让公 司规模扩大而接受较低的投资利润率，并借并购来增加收入和提高 职业保障程度。
六、其他理论
1、市场势力理论 2、信息信号理论 3、避税考虑理论 4、竞争优势理论
第二节 企业并购的动因分析
2000年全球十大并购事件
名次 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 事件 沃丰达收购曼内斯曼 美国在线与时代华纳合并 辉瑞争购沃纳---兰伯特企业
葛兰素威康联姻史克必成 美国大通银行收购JP摩根
交易规模/亿美元 1850 1550 850 760 360 130万亿日元 213 134 450 350
2002年全球十大并购事件
名次 事件
1 美国辉瑞制药收购法马西亚
交易规模/亿美元
595
2 美国Comcast集团收购AT&T宽带企业
3 法国信贷银行收购里昂信贷银行 4 英国汇丰集团收购美国家庭国际银行
292
201 153
5 英国NTL电缆通信集团重组
6 中国移动能通信集团资产收购 7 英国GRID企业收购LATTICE能源集团
2、企业简介 （1）戴姆勒－奔驰： 德国最大的工业集团，总部设在德国南部的斯图加特，拥有员 工30万人。该企业定位于中高车型，主要包括迈巴赫、奔驰系列的 高档车，企业主要的市场在欧洲。企业产量并不高，但按销售额计 算排在全球十大汽车生产厂商之内。1997年高档车、休闲车共计销
售71.5万辆，商用车销售41.7万辆，共计113.2万辆，销售收入689
量289万辆，销售收入611亿美元，利润47亿美元，销售利润率
7.7%。
3、合并动因分析 （1）外部原因：全球汽车市场供大于求 全球汽车产能约为6000万辆，需求量大约为4000万辆，因此 竞争相当激烈。
（2）内部原因：达到规模效应 •产品：二家公司的产品存在很强的互补性，合并后可实企业规模。
•生产：两家公司合并后产能达到450万辆／年。
三、交易费用效应
企业通过并购活动而引起的交易费用的节约称为企业并购的
交易费用效应。具体来讲，在企业的并购中交易费用效应主要 表现在二个方面： 1、节约事前交易费用 2、节约事后交易费用
案例：中集集团的并购 1、企业介绍
中国国际海运集装箱（集团）股份企业成立于1980年1月，由
招商局、丹麦宝隆海洋集装箱和美国海洋集装箱企业共同出资在蛇
（3）1995购入广东新会大利集团80%的股份，
巩固了华南生产基地
3、并购动因
集装箱的需求方主要是船运企业、租箱企业、贸易企业，海洋 运输的需求量最大，而远洋运输主要集中在沿海城市，而对于集装 箱行业来讲，由于竞争相当激烈，因此集装箱交货时的运输费用一 般由生产商来承担，而且空箱运输费用较高，因此在上海、大连、