美国次贷危机对全球的影响
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向次级客户提供按揭贷款，扩大了住房抵押 贷款业务量，增加了收入；
通过资产证券化向其他金融机构出售次级债， 转移了风险并增加了资本流动性，进一步了 扩大业务规模；
29
次债购买机构： 商业银行、保险公司、共同基金、养老
基金等（优先级）；投资银行和对冲基 金等（中间级和股权级）获得了较高的 收益率，但同时承担了较高的风险。
超过很多贷款人的还款能力。
15
这些创新产品受追捧的原因：
提供贷款的金融机构： 1. 住房贷款金融机构发放的次贷“似乎”不
存在安全性问题。由于房价一直上涨，这 些机构并不担心因借款人违约而遭受损失。 2. 证券化使得住房贷款金融机构可以把风险 转移给第三方（即通过抵押贷款证券化）。
16
贷款的消费者： 1. 预期房地产价格将会持续上升，风险是可
CDO也能被划分为不同的等级：优先段、中 间段、股权段
22
中间段的CDO又会被进一步证券化并作为另 一个CDO的基础资产，这个过程一直持续， 于是出现了可形容为CDO平方、CDO立方、 CDO n次方……的证券。
自1980 年代晚期问世以来，CDO发展迅速。 根据统计，2004 年到2006 年全球CDO 市 场的发行规模依次为1570 亿美元、2490 亿 美元和4890 亿美元。
12
可调整利率贷款（Adjustable Rate Mortgage， ARM）：
包括2年/3年/5年/7年可调整利率贷款等； 如果购房者借入30 年的2/28 可调整利率贷款，在
头两年内，他只用偿还较低的利息（例如6％）， 从第三年开始，利率将重新设定（Reset），采用一 种指数加上一个风险溢价（Margin）的形式，例如 12 个月的LIBOR 加5％。一般而言，即使这段时期 内市场利率没有发生变动，从第三年开始利率也会 显著提高。
虽然最终投资人愿意承担较高风险，但问题是，他们 往往低估自己所承担的风险。
24
信用违约互换（Credit Default Swap ，CDS）:
CDS本身是一种保险工具：合同买方定 期向合同卖方支付“保费”，将某种 风险资产的违约风险从合同买方（信 用风险资产的投资者）转移到合同卖 方（信用风险保险提供者）。
8
ALT-A贷款（Alternative-A）： 介于优质贷款和次级贷款之间，既包括信用 等级在620-660之间，也包括信用等级大于 660但不能或不愿提供收入证明的客户的贷 款。 ALT-A 贷款和次级贷款的违约风险要高于优 质贷款，因此房地产金融机构必然会提高前 两类贷款的利率作为风险补偿。通常，ALTA 贷款的利率一般比优质贷款高1~2 个百分 点，次级贷款的利率一般比优质贷款高出 2~3 个百分点。
32
房地产市场繁荣导致次贷（和次债）规 模扩大。
房地产市场繁荣直接推动次贷规模扩大 且违约率远低于预期；
高收益低风险的预期使得投行和对冲基 金等机构主动向次贷机构购买次债产品， 进一步扩大了次贷（和次债）的规模。
33
次贷规模的急剧扩大
34
低利率推动了房价持续上涨； 房价持续上涨次贷（和次债）规模迅速
4
次贷危机从发生到发展为全球性金融危 机分为三个阶段：
美国次贷危机→美国金融危机→全球金 融危机（ → 世界经济衰退？）
参见：次贷危机及其后续发展大事记
5
2 次贷危机的产生及传导机制
（一）房贷市场创新与次级贷款 （二）抵押贷款证券化与次级债 （三）次贷危机的传导机制
6
（一）房贷市场创新与次级贷 款
39
联邦基准利率的提高导致抵押贷款利率上升， 购房者还款压力增加，房屋交易量开始降低。
本轮房地产繁荣止于2005 年8 月，美国很多地 区房地产价格的上升势头在2005 年夏末中止。 2006 年8 月房地产开工指数（U.S. Home Construction Index）同比下降40％；2007 年 美国住宅房地产的销售量和销售价格均继续下 降。
25
但CDS也可以成为一种投机工具：例如，CDS卖方 可以和CDS买方签订一项CDS合同，并收取10万美 元保费，如果作为信用参照体的公司并未倒闭，卖 方就能获利10万美元。
特点：MBS、CDO等的供应量是有限的，CDS作为 一种场外衍生交易工具，其供应量可以是无限的， 2008年CDS价值总额达62万亿美元。
20
对应于同一资产池，MBS分为不同的等级 （tranches）：优先级、中间级、股权级
优先满足优先级；其次满足中间级；最后是股权级。 即优先级产品的偿付有中间级和股权级产品作为保 障。
因此，股权级债券持有者承担的风险最高，因而回 报率也最高；对冲基金是主要持有者
优先级债券持有者承担的风险最低，回报率也最低； 养老金和保险公司是主要持有者。
控的。即使到时候不能偿付本息，也可以 通过出售房地产或再融资（Re-Finance） 来偿还债务； 2. 很多次级贷款借款者不清楚贷款产品本身， 信息完全不对称。
17
（二）抵押贷款证券化与次级 债
抵押贷款相关证券产品：
抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Securities，MBS）
扩大，且违约率风险较低； 由于次债产品的高收益和低风险使得投
行和对冲基金主动求购次债产品，进一 步推动次贷（和次债）规模扩大；
35
但是在次贷规模扩大的同时，次贷创新 产品中蕴含着两个重大风险，既没有被 贷款人所了解，也被主流经济学家所忽 略。
“定时重新设置”(5 year/10 year Recast)
担保债权权证（Collateralized Debt Obligation，CDO）
信用违约互换（Credit Default Swap， CDS）
18
抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Securities，MBS）：
房地产金融机构将抵押贷款债券组成 资产池，以该资产池产生的现金流为 基础发行的定期还本付息债券。
一旦触及限额，自动触发贷款重设，也 会使贷款人的月供大幅上升，超过贷款 人的负担能力。
38
由于美国房地产市场的长期繁荣，次贷市场规 模的不断扩大，风险也逐步积累、膨胀。
2004年6月到2006年6月，美联储17提高联邦 基准利率，由最低的1%上升到5.25%。
最终，联邦利率的提高刺破了美国房地产市场 的泡沫，导致房地产价格下跌，最终导致了次 贷危机的爆发。
主要表现为次级抵押贷款机构破产、投资基金 关闭、相关金融机构倒闭、股市剧烈震荡等， 进而使全球金融市场发生流动性不足危机。
3
1次贷危机及其发生、发展
次贷危机的发生：2006 年下半年，随着美国 利率水平提高，次级抵押贷款的还款利率也大 幅上升，购房者的还贷负担大为加重；住房市 场的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵 押住房再融资变得困难。这些直接导致大批次 级抵押贷款借款人无法按期偿还贷款，次贷推 迟偿还和违约率都大幅度上升，使提供次贷而 又未实现次贷证券化的住房金融机构出现巨额 亏损、倒闭或申请破产保护，从而引发“次贷 危机”。
美国次贷危机及其影响
宋玉华 浙江大学经济学院
1
美国次贷危机及其影响
1.次贷危机及其发生、发展 2.次贷危机的产生及传导机制 3.此次金融危机的特点 4.此次金融危机发生的根本原因 5.此次金融危机发生的内在机制 6.此次金融危机的前景、及教训
2
1次贷危机及其发生、发展
次贷危机：“次级抵押贷款危机”，由美国次 级抵押贷款市场危机引起的，发端于 2006 年 下半年，并从2007 年8月开始席卷美国、欧盟 和日本等世界主要金融市场的全球性金融风暴。
美国住房按揭市场：
优质贷款(Prime Mortgage) ALT-A贷款（Alternative-A Mortgage ） 次级贷款(Subprime Mortgage) 三类贷款在美国住房抵押贷款市场中的份额
大致分别为75%、11%、14%。
7
优质贷款(Prime Mortgage)： 信用等级较高（信用评分在660 分以上）、 收入稳定可靠（能够提供相关收入证明）、 债务负担合理的优良客户，他们主要选择最 传统的30年或15年固定利率的按揭贷款，称 为优质贷款。 优良客户是房地产金融机构发放抵押贷款的 传统对象；但是当优质客户资源被开发完毕 时，受到盈利动力驱使的金融家们就把眼光 投向了原本不能申请抵押贷款的群体，即 ALT-A 贷款和次级贷款。
美国国际集团的倒闭就是因为涉足CDS市场导致的 亏损。
26
（三）次贷危机的传导机制
次贷（次债）市场主要参与者： 次级客户 次贷机构 次债购买机构
27
次级客户：
通过房地产抵押从次贷机构获得贷款，购买 了住房，提高了美国住宅拥有率；
但必须承担相应的利率风险和市场风险。
28
次贷机构：
23
通过以抵押贷款资产池为基础在资本市场上发行的普 通MBS 和CDO，次级债贷款者的违约风险就由房地产 金融机构转移到资本市场上的机构投资者。二者的主 要区别是：CDO资产池的已不再完全是次贷，而是中 间段级MBShe其它债券，如其它资产支持债券（ABS） 和各种共识债。
但是，尽管通过证券化可以转移风险，却不会减少， 更不能消灭风险。相反，由于过程的复杂和“不透 明”，风险反而会增加。
无本金贷款（Interest Only） 可调整利率贷款（Adjustable Rate
Mortgage，ARM） 选择性可调整利率贷款（Option ARM）
11
无本金贷款（Interest Only）：
如果购房者借入了30 年的无本金贷款，那 么在开始5 年或10 年内，每月只偿还贷款 利息，而在剩余的25 年或20 年里，他将分 期偿还贷款的本金和利息。
30
次债市场的正常运转严重依赖于房价的 持续上涨，而低利率政策推动了美国房 地产业的长期繁荣。
2001年1月到2003年6月，美联储13次降 息，利率从6.5%降至1％的历史最低水 平，直接促成了美国房地产市场20012005年的繁荣。
31
根据全国房地产同业公会（National Association of Realtors，NAR）的统计， 从2000年到2004年，房价5年内提高了 33%，年均增长率达到6.7%，2004年更 是达到高点9.3%，05年超过10%。
美国政府国民抵押贷款协会（俗称Ginnie Mae，吉利美）1970 年首次发行MBS。
19
大约67％的住宅抵押贷款获得了吉利美、美 国联邦国民抵押贷款协会（俗称Fannie Mae， 房利美）、美国联邦住房贷款抵押公司（俗 称Freddie Mac，房地美）三大政府性抵押 贷款机构的担保，属于优质债券，约14％属 于次级债券，11％属于Alt-A债券，8％属于 巨型抵押贷款债券。
MBS中，优先级占80%，中间级和股权级各占10% 左右。
21
再证券化（Resecuritization ） 处于中段的MBS缺乏吸引力（既不安全， 也没有高回报），于是又以此为基础进 行新一轮的证券化：即发行担保债务权 证（Collateralized Debt Obligation， CDO）。
13
选择性可调整利率贷款（Option ARM）：
如果购房者借入30 年的选择性可调整利率 贷款，在前些年内，购房者每月还款额甚至 可以低于正常利息的月供，但是差额部分将 自动计入贷款本金，这种方式称为负摊销 （Negative Amortization）。
14
住房按揭市场创新的特点：
过渡期还款额较低且固定； 过渡期后还款额大幅上升，甚至
“最高贷款限额”
36
定时重新设置：每隔5年或10年，贷款人 的还款金额将自动重设，贷款机构将按 新的贷款总额重新计算月供额。
由于负冲销的作用，很多贷款人的贷款 总额不断上升，所以重设后贷款人的月 供将大幅增加，称为“月供惊魂” （Payment Shock）。
37
最高贷款限额：负冲销中有一个限制条 款，累积的欠款总额不得超过原始贷款 总额的110~125%。
9பைடு நூலகம்
次级贷款(Subprime Mortgage)：
贷款对象是信用评分低于620 分、收入证明 缺失、负债较重的人（这一人群又称Ninjna， 意为既无收入、又无财产的人）；
目前美国次级客户大概有600万人，次级贷 款市场总规模大概2万亿美元左右，近半数 没有收入证明。
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美国住房按揭市场的创新：
通过资产证券化向其他金融机构出售次级债， 转移了风险并增加了资本流动性，进一步了 扩大业务规模；
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次债购买机构： 商业银行、保险公司、共同基金、养老
基金等（优先级）；投资银行和对冲基 金等（中间级和股权级）获得了较高的 收益率，但同时承担了较高的风险。
超过很多贷款人的还款能力。
15
这些创新产品受追捧的原因：
提供贷款的金融机构： 1. 住房贷款金融机构发放的次贷“似乎”不
存在安全性问题。由于房价一直上涨，这 些机构并不担心因借款人违约而遭受损失。 2. 证券化使得住房贷款金融机构可以把风险 转移给第三方（即通过抵押贷款证券化）。
16
贷款的消费者： 1. 预期房地产价格将会持续上升，风险是可
CDO也能被划分为不同的等级：优先段、中 间段、股权段
22
中间段的CDO又会被进一步证券化并作为另 一个CDO的基础资产，这个过程一直持续， 于是出现了可形容为CDO平方、CDO立方、 CDO n次方……的证券。
自1980 年代晚期问世以来，CDO发展迅速。 根据统计，2004 年到2006 年全球CDO 市 场的发行规模依次为1570 亿美元、2490 亿 美元和4890 亿美元。
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可调整利率贷款（Adjustable Rate Mortgage， ARM）：
包括2年/3年/5年/7年可调整利率贷款等； 如果购房者借入30 年的2/28 可调整利率贷款，在
头两年内，他只用偿还较低的利息（例如6％）， 从第三年开始，利率将重新设定（Reset），采用一 种指数加上一个风险溢价（Margin）的形式，例如 12 个月的LIBOR 加5％。一般而言，即使这段时期 内市场利率没有发生变动，从第三年开始利率也会 显著提高。
虽然最终投资人愿意承担较高风险，但问题是，他们 往往低估自己所承担的风险。
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信用违约互换（Credit Default Swap ，CDS）:
CDS本身是一种保险工具：合同买方定 期向合同卖方支付“保费”，将某种 风险资产的违约风险从合同买方（信 用风险资产的投资者）转移到合同卖 方（信用风险保险提供者）。
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ALT-A贷款（Alternative-A）： 介于优质贷款和次级贷款之间，既包括信用 等级在620-660之间，也包括信用等级大于 660但不能或不愿提供收入证明的客户的贷 款。 ALT-A 贷款和次级贷款的违约风险要高于优 质贷款，因此房地产金融机构必然会提高前 两类贷款的利率作为风险补偿。通常，ALTA 贷款的利率一般比优质贷款高1~2 个百分 点，次级贷款的利率一般比优质贷款高出 2~3 个百分点。
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房地产市场繁荣导致次贷（和次债）规 模扩大。
房地产市场繁荣直接推动次贷规模扩大 且违约率远低于预期；
高收益低风险的预期使得投行和对冲基 金等机构主动向次贷机构购买次债产品， 进一步扩大了次贷（和次债）的规模。
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次贷规模的急剧扩大
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低利率推动了房价持续上涨； 房价持续上涨次贷（和次债）规模迅速
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次贷危机从发生到发展为全球性金融危 机分为三个阶段：
美国次贷危机→美国金融危机→全球金 融危机（ → 世界经济衰退？）
参见：次贷危机及其后续发展大事记
5
2 次贷危机的产生及传导机制
（一）房贷市场创新与次级贷款 （二）抵押贷款证券化与次级债 （三）次贷危机的传导机制
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（一）房贷市场创新与次级贷 款
39
联邦基准利率的提高导致抵押贷款利率上升， 购房者还款压力增加，房屋交易量开始降低。
本轮房地产繁荣止于2005 年8 月，美国很多地 区房地产价格的上升势头在2005 年夏末中止。 2006 年8 月房地产开工指数（U.S. Home Construction Index）同比下降40％；2007 年 美国住宅房地产的销售量和销售价格均继续下 降。
25
但CDS也可以成为一种投机工具：例如，CDS卖方 可以和CDS买方签订一项CDS合同，并收取10万美 元保费，如果作为信用参照体的公司并未倒闭，卖 方就能获利10万美元。
特点：MBS、CDO等的供应量是有限的，CDS作为 一种场外衍生交易工具，其供应量可以是无限的， 2008年CDS价值总额达62万亿美元。
20
对应于同一资产池，MBS分为不同的等级 （tranches）：优先级、中间级、股权级
优先满足优先级；其次满足中间级；最后是股权级。 即优先级产品的偿付有中间级和股权级产品作为保 障。
因此，股权级债券持有者承担的风险最高，因而回 报率也最高；对冲基金是主要持有者
优先级债券持有者承担的风险最低，回报率也最低； 养老金和保险公司是主要持有者。
控的。即使到时候不能偿付本息，也可以 通过出售房地产或再融资（Re-Finance） 来偿还债务； 2. 很多次级贷款借款者不清楚贷款产品本身， 信息完全不对称。
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（二）抵押贷款证券化与次级 债
抵押贷款相关证券产品：
抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Securities，MBS）
扩大，且违约率风险较低； 由于次债产品的高收益和低风险使得投
行和对冲基金主动求购次债产品，进一 步推动次贷（和次债）规模扩大；
35
但是在次贷规模扩大的同时，次贷创新 产品中蕴含着两个重大风险，既没有被 贷款人所了解，也被主流经济学家所忽 略。
“定时重新设置”(5 year/10 year Recast)
担保债权权证（Collateralized Debt Obligation，CDO）
信用违约互换（Credit Default Swap， CDS）
18
抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Securities，MBS）：
房地产金融机构将抵押贷款债券组成 资产池，以该资产池产生的现金流为 基础发行的定期还本付息债券。
一旦触及限额，自动触发贷款重设，也 会使贷款人的月供大幅上升，超过贷款 人的负担能力。
38
由于美国房地产市场的长期繁荣，次贷市场规 模的不断扩大，风险也逐步积累、膨胀。
2004年6月到2006年6月，美联储17提高联邦 基准利率，由最低的1%上升到5.25%。
最终，联邦利率的提高刺破了美国房地产市场 的泡沫，导致房地产价格下跌，最终导致了次 贷危机的爆发。
主要表现为次级抵押贷款机构破产、投资基金 关闭、相关金融机构倒闭、股市剧烈震荡等， 进而使全球金融市场发生流动性不足危机。
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1次贷危机及其发生、发展
次贷危机的发生：2006 年下半年，随着美国 利率水平提高，次级抵押贷款的还款利率也大 幅上升，购房者的还贷负担大为加重；住房市 场的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵 押住房再融资变得困难。这些直接导致大批次 级抵押贷款借款人无法按期偿还贷款，次贷推 迟偿还和违约率都大幅度上升，使提供次贷而 又未实现次贷证券化的住房金融机构出现巨额 亏损、倒闭或申请破产保护，从而引发“次贷 危机”。
美国次贷危机及其影响
宋玉华 浙江大学经济学院
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美国次贷危机及其影响
1.次贷危机及其发生、发展 2.次贷危机的产生及传导机制 3.此次金融危机的特点 4.此次金融危机发生的根本原因 5.此次金融危机发生的内在机制 6.此次金融危机的前景、及教训
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1次贷危机及其发生、发展
次贷危机：“次级抵押贷款危机”，由美国次 级抵押贷款市场危机引起的，发端于 2006 年 下半年，并从2007 年8月开始席卷美国、欧盟 和日本等世界主要金融市场的全球性金融风暴。
美国住房按揭市场：
优质贷款(Prime Mortgage) ALT-A贷款（Alternative-A Mortgage ） 次级贷款(Subprime Mortgage) 三类贷款在美国住房抵押贷款市场中的份额
大致分别为75%、11%、14%。
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优质贷款(Prime Mortgage)： 信用等级较高（信用评分在660 分以上）、 收入稳定可靠（能够提供相关收入证明）、 债务负担合理的优良客户，他们主要选择最 传统的30年或15年固定利率的按揭贷款，称 为优质贷款。 优良客户是房地产金融机构发放抵押贷款的 传统对象；但是当优质客户资源被开发完毕 时，受到盈利动力驱使的金融家们就把眼光 投向了原本不能申请抵押贷款的群体，即 ALT-A 贷款和次级贷款。
美国国际集团的倒闭就是因为涉足CDS市场导致的 亏损。
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（三）次贷危机的传导机制
次贷（次债）市场主要参与者： 次级客户 次贷机构 次债购买机构
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次级客户：
通过房地产抵押从次贷机构获得贷款，购买 了住房，提高了美国住宅拥有率；
但必须承担相应的利率风险和市场风险。
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次贷机构：
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通过以抵押贷款资产池为基础在资本市场上发行的普 通MBS 和CDO，次级债贷款者的违约风险就由房地产 金融机构转移到资本市场上的机构投资者。二者的主 要区别是：CDO资产池的已不再完全是次贷，而是中 间段级MBShe其它债券，如其它资产支持债券（ABS） 和各种共识债。
但是，尽管通过证券化可以转移风险，却不会减少， 更不能消灭风险。相反，由于过程的复杂和“不透 明”，风险反而会增加。
无本金贷款（Interest Only） 可调整利率贷款（Adjustable Rate
Mortgage，ARM） 选择性可调整利率贷款（Option ARM）
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无本金贷款（Interest Only）：
如果购房者借入了30 年的无本金贷款，那 么在开始5 年或10 年内，每月只偿还贷款 利息，而在剩余的25 年或20 年里，他将分 期偿还贷款的本金和利息。
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次债市场的正常运转严重依赖于房价的 持续上涨，而低利率政策推动了美国房 地产业的长期繁荣。
2001年1月到2003年6月，美联储13次降 息，利率从6.5%降至1％的历史最低水 平，直接促成了美国房地产市场20012005年的繁荣。
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根据全国房地产同业公会（National Association of Realtors，NAR）的统计， 从2000年到2004年，房价5年内提高了 33%，年均增长率达到6.7%，2004年更 是达到高点9.3%，05年超过10%。
美国政府国民抵押贷款协会（俗称Ginnie Mae，吉利美）1970 年首次发行MBS。
19
大约67％的住宅抵押贷款获得了吉利美、美 国联邦国民抵押贷款协会（俗称Fannie Mae， 房利美）、美国联邦住房贷款抵押公司（俗 称Freddie Mac，房地美）三大政府性抵押 贷款机构的担保，属于优质债券，约14％属 于次级债券，11％属于Alt-A债券，8％属于 巨型抵押贷款债券。
MBS中，优先级占80%，中间级和股权级各占10% 左右。
21
再证券化（Resecuritization ） 处于中段的MBS缺乏吸引力（既不安全， 也没有高回报），于是又以此为基础进 行新一轮的证券化：即发行担保债务权 证（Collateralized Debt Obligation， CDO）。
13
选择性可调整利率贷款（Option ARM）：
如果购房者借入30 年的选择性可调整利率 贷款，在前些年内，购房者每月还款额甚至 可以低于正常利息的月供，但是差额部分将 自动计入贷款本金，这种方式称为负摊销 （Negative Amortization）。
14
住房按揭市场创新的特点：
过渡期还款额较低且固定； 过渡期后还款额大幅上升，甚至
“最高贷款限额”
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定时重新设置：每隔5年或10年，贷款人 的还款金额将自动重设，贷款机构将按 新的贷款总额重新计算月供额。
由于负冲销的作用，很多贷款人的贷款 总额不断上升，所以重设后贷款人的月 供将大幅增加，称为“月供惊魂” （Payment Shock）。
37
最高贷款限额：负冲销中有一个限制条 款，累积的欠款总额不得超过原始贷款 总额的110~125%。
9பைடு நூலகம்
次级贷款(Subprime Mortgage)：
贷款对象是信用评分低于620 分、收入证明 缺失、负债较重的人（这一人群又称Ninjna， 意为既无收入、又无财产的人）；
目前美国次级客户大概有600万人，次级贷 款市场总规模大概2万亿美元左右，近半数 没有收入证明。
10
美国住房按揭市场的创新：