当前我国利率与汇率的相关性分析及政策建议

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在 !""# 年外汇体制改革之前， 我国利率、 汇率都是官方管制 的价格，加上对外开放有限，两者之间没有体现关联性。然而 人民币汇率实行 “ 以市场供求为基础 !""# 年外汇体制改革以后， 的、 单一的、 有管理的浮动汇率制 ” ， 人民币利率、 汇率关系却仍然 人民币利率一直高于美元 呈现特殊形态。从 !""# 年至 !""$ 年， 利率。根据利率平价， 人民币应该表现即期升值， 远期贬值， 但实 际上人民币名义汇率从 !""# 年至 !""$ 年基本表现小幅升值的 央行先后多次次降低 趋势， 由 %& ’( 上升到 %& (" ； !""’ 年 ) 月起， 利息， 导致在 !""" * (++! 年 !+ 月， 人民币利率一直低于美元利 人民币利率重新高 率（ 表中显示利差为负 ） 。(++! 年 !+ 月以后， 于美元利率。 但是， 在这两个时期， 人民币名义汇率却基本保持在 变化幅度极小。(++, 年以来， 随着全球各国 %& ($" * %& ($’ 之间， 普遍加息的背景下， 人民币利率也在不断的增加， 但两国的利差 也在拉大， 且逐渐出现负值。 到 (++) 年 $ 月前人民币汇率的波幅 仍然很小。 而 (++) 年 $ 月汇改以来， 人民币名义汇率一直处于升 这期间人民币与美联 值状态， 从 %& ($ 上升到目前的 $& $# 左右， 储一年期存款利率差为负， 且有上升趋势。 上述分析表明在 (++) 年 $ 月汇改之前， 我国利率与汇率不存在联动和应变的关系。汇 改之后， 两者的联动关系仍不明显。 (& 偏离利率平价的原因分析 虽然尚未实现人民币在资本项目 ! 短期资本的有限流动性。 下的可兑换， 但短期资本仍然可以通过种种渠道规避管制， 实现 本外币之间的兑换， 达到套利的目的。 但是， 这种套利资本的流动 性却是不完全的， 在政策上受到严格限制， 在现实中的流动规模 也比较有限， 这一点与利率平价所要求的资本具有充分流动性的 假设是不符的。 其在外汇市场上的价格 " 央行作为外汇市场中的价格领袖， 由于市 策略显然将影响汇率的调整速度。 (++) 年 $ 月汇改之前， 场汇率预期简单化，导致汇率对内外均衡的调节作用的有效性 低。随着汇率波动幅度的加大， 利率与汇率虽然也显现出一定的 联动关系， 但相对稳定的汇率政策目标仍会导致人民币汇率的变 化对资本流动极不敏感， 人民币不可能在瞬间完成升值。本币升 值过程延长， 市场外汇的真正出清难以实现， 这与利率平价所要 求的瞬时结清的外汇市场是不同的。 我国现行利率 # 利率的形成及其调节功能缺乏效率。虽然，
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体系有了一定的市场化成分， 但运行的仍是利率管制下的双轨利 率体系。 基准利率还是官定利率， 不是市场均衡利率。 存贷款利率 与货币市场利率相隔离、货币市场利率与资本市场利率间不协 调、 金融机构存贷款利率期限结构失衡、 利率传导和风险溢价机 制不畅。 同时， 央行各种利率之间的关系也存在冲突， 央行利率和 商业银行利率之间甚至倒挂。利率管制的弊端愈显突出： 一是使 利率作为货币政策工具存在严重缺陷， 导致传导信号失真。二是 调控时效性和效果不尽如人意。 三是利率管制屏蔽了银行自主定 价空间、 动力和意识， 限制了银行对自身产品的风险定价和保障 机制的形成。四是优惠利率有时被滥用， 与国家政策意图大相径 庭。这些因素都使得利率的调节功能缺乏效率。 三、 对当前我国利率、 汇率制度改革的建议 通过以上分析可知， 利率水平与短期资本流动之间的相互作 用决定了利率工具是调节短期资本流动的有力手段。 根据西方发 达国家的经验， 在金融不断深化的情况下， 短期利率是实现外汇 市场调控的最主要最经常的手段。 灵活地动用货币市场短期利率 可以缓冲投机性资本大规模流动对外汇市场的冲击， 保证汇市的 相对稳定。同时， 利率工具的使用使得投机性资本流动引发的汇 率波动转变为货币市场上短期利率的变动， 相对减轻了汇率波动 及央行干预汇市的压力， 增强了央行使用汇率工具的自由度， 保 证了国家外汇储备的相对稳定， 从而大大降低了短期资本流动对 国内基础货币供应量的影响。 要使利率工具与汇率工具相互协调 和配合， 成为央行公开市场业务的有力手段， 就必须首先实现利 率决定的市场化。 !& 加快利率市场化改革 利率市场化改革是把双刃剑， 其“ 杀伤力 ” 不可低估： 过度竞 争、 利率失调会导致银行破产； 市场化后频繁而剧烈的利率变动， 将使银行经营绩效的结果更具不确定性； 可能会导致信贷市场的 逆向选择和道德风险， 形成潜在信用风险； 可能恶化中小企业的 融资环境， 造成落后地区资金资源的再度流失。要避免利率市场 化这柄双刃剑的负面效应， 利率市场化改革必需经过分步走、 逐 步展开的渐进有序过程。根据国际成功的利率市场化改革经验， 应按照利率弹性的原则， 分期分批地放开管制。对利率弹性各异 的各种产品区别对待， 先放开利率弹性较低的产品， 等到时机成 熟再放开利率弹性较高的产品， 按照先货币市场， 后信贷市场； 先
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长期利率， 后短期利率； 先贷款利率， 后存款利率的次序， 循序渐 进地分步骤进行。 我国利率市场化改革，自 &’’( 年正式启动利率市场化进程 开始，经过十余年的努力取得了阶段性成果，具体表现在：一是 基本实现了货币市场利率品种的市场化，包括银行同业拆借利 率、债券回购利率、票据市场转贴现利率、国债与政策性金融债 的发行利率和二级市场利率等。二是放开了对外币利率的管理， 外币利率实现了市场化，同时中外资金融机构在外币利率政策 上也实现了同等公平待遇。三是贷款利率实现下限管理， 上限基 本完全放开。商业银行可以根据贷款风险自主实行差别化定价 策略， 进而获得风险补偿。四是部分大额长期存款利率由双方协 商确定， 并建立了人民币存款利率下浮制度。五是中央银行利率 体系建设逐步深化， 利率调控机制逐步完善， 利率调控能力逐步 增强。总之， 从制度方面看， 我国利率市场化改革的近中期目标 已经基本实现。如何推进利率市场化改革的进程， 笔者认为： 第一， 利率市场化改革应从货币市场利率上寻找突破口， 关 键是找到一个相对有效的货币市场基准利率。当前中央银行缺 乏一套行之有效的基准利率形成体系，以及缺乏有效执行货币 政策传导、 调控的有效工具。而同业拆借市场利率最能及时体现 资金供求状况， 对整个货币市场的利率结构具有导向性， 因而建 立发达的同业拆借市场也就成为利率市场化的基础工程。 第二，金融市场的规模化和金融产品的多样化是利率市场 化的根本前提。如从基础的金融产品开发创新入手， 适当增加金 融产品的品种和规模。大力发展和规范股票市场， 加速发展包括 公司债券、金融债券、市政债券和证券化债券在内的债券市场， 增加可交易金融工具， 理顺利率的风险结构， 形成合理的收益曲 线。通过促进股票市场、 债券市场的发展， 扩大市场化利率覆盖 范围， 通过与银行信贷竞争促使银行借贷利率市场化。同时消除 资金在货币市场和资本市场间自由流动的制度壁垒，强化两个 市场的沟通与联系，使央行能够通过货币政策工具影响短期利 率， 进而迅速影响长期利率和整个利率体系， 从而提高利率传导 效应和货币政策的实施效果。 第三，培育经济主体行为的市场化，提高对利率的敏感度， 是利率市场化的先决条件。 利率市场化改革必须与国有企业改 革尤其是产权制度改革结合起来、 同步进行， 以打造好利率市场 化的微观主体基础。同时，积极推进国有商业银行转换经营机 制，矫正其在管制利率下形成的思维方式和行为习惯也就变得 迫切而必要。 第四， 建立完善的利率定价机制， 是商业银行向利率市场化 迈进的重要一环和关键一步利率市场化的过程，也就是我国国 有商业银行真正商业化经营的过程。 此外，鼓励金融创新，开发金融衍生业务，丰富和完善市场 利率风险的分散和处置出口； 加强金融监管等， 都是利率市场化 顺利推进的必要保证。
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!) 应加快汇率制度的改革 当前， 我国经济主要表现为结构性失衡， 即总需求结构性失 衡和货币结构性失衡。就经济的总需求结构而言， 我国长期以来 都是外需 （ 净出口 ） 拉动作用明显， 而内需不足， 呈现总需求长期 结构性失衡。另外， 货币流动性过剩更加剧了中国经济结构的失 衡， 其中外部失衡表现为贸易盈余迅速上升， 内部失衡表现为投 资相对于消费的过快增长。经济持续稳定的增长、 双顺差以及由 汇改预期而产生的 “ 热钱 ”的进入则使外汇供给不断累积，这样 形成的外 汇超额供给对中央银行 货币政策施加的压 力越来越 利率 大， 进而形成了人民币升值的潜在压力。 !""# 年 % 月 &* 日， 再次上调也表明了国家要抑止投资过快的态度，这对人民币的 汇率的升值也会产生一定的压力。 笔者认为， 要从根本上改变这一现状， 就必须从体制上加以 改变。因此， 更高层次上的政策措施应是改革人民币汇率形成机 制， 从源头上化解升值压力 ! 。 首先， 放宽人民币汇率波动的幅度， 使人民币名义汇率趋近 于由真实的外汇市场供求关系决定的实际汇率，使汇率的形成 机制能够适应国内经济和外部市场的需要。 其次， 完善外汇市场体系， 建立外汇远期、 期货市场， 形成利 率与汇率直接作用的市场机制。 再次， 从根本上来看， 我们应当不断健全金融经济微观主体 以完善金融体系，积极对银行、证券公司、保险公司等推进市场 化和股份制改革。微观经济主体能否有效的独立和市场化运作， 直接事关金融市场和金融体系的有效性。 此外， 汇率的市场化并不必然意味着资本的自由流动， 在我 国金融体系尚不够完善的情况下，利率市场化与汇率市场化的 过程有可能在一定程度上加剧货币替代现象，因此在市场化过 程中仍应保持强有力的资本管制措施。
财金之窗
当前我国利率与汇率的相关性分析及政策建议
! 傅冰
!"%J%$ K I 上海工会管理职业学院， 上海
摘要： 在经济充分开放的国家， 利率、 汇率与资本流动之间存在 不可忽视的紧密联系。 利率变化引发套利资本流动， 直接导致汇率的 升值或贬值， 汇率这种变动进而又反过来影响资本流动， 影响利率。 利率和汇率之间的这种关系被称为利率平价关系。本文采用利率平 价模型分析了当前我国利率与汇率的相关性，并对我国的利率与汇 率制度改革提出建议。 关键词： 利率平价； 利率政策； 汇率政策 &’()*+,)- ./0 12)0*0() *+)0 3+*4)5 )/06*5 42(4()( +2 42074)+’80 ,62)+,) ’0)9002 0:,/+2;0 *+)0 +2< 42)0*0() *+)0 )/*6=;/ )/0 ,+34)+8 >869 ，9/4,/ )/06*0)4,+885 (=?( =3 )/0 3*+,)4,0 )6 )/0 862; @ )0*? >6*9+*< 0:,/+2;0 ?+*A0) ,6?380)085 ，0:38+4242; )/0 *08+)462( ’0)9002 )/0 ,/+2;0 6> >6*9+*< *+)0 6> 0:,/+2;0 +2< 42)0*0() *+)0B &( + <07086342; ,6=2)*5 ，/69070*， C/42+ /+( 026*?6=( <4>>0*02,0( 62 4)( 42)0*0() *+)0 ?+*A0) )=*2( +2< ,+3D 4)+8 42)0*2+)462+84E+)462 ,6?3+*0< )6 <0708630< ,6=2)*40(B ./4( 3+30* 9488 +2+85E0 )/0 *08+)462( +?62; 42)0*0() *+)0 ， 0:,/+2;0 *+)0 +2< ,+34)+8 >869 42 )0*?( 6> 42)0*0() *+)0 3+*4)5 ，9/4,/ /+( )/0 4?36*)+2) +2< *0+84()4, ?0+242; )6 4)( 3684,5 ,/66(0( +( 9088 +( )/0 0>>0,)47020(( 0:+?42+)462 6> 42)0*0() *+)0 +2< 0:,/+2;0 *+)0 3684,40(B F0596*<(- 12)0*0() *+)0 G+*4)5 )/06*5 H ,/+2;0 *+)0 G684,5 12)0*0() *+)0 G684,5H 0:D