伊利股份(600887)伊利将遭遇低温奶、常温酸奶和进口奶的全面冲击

2、常温酸奶将大幅度替代高端常温奶，推动酸奶品类快速下沉扩张。 在光明莫斯利安带动下，行业三大龙头+区域乳业公司如皇氏、晨光、君乐 宝全面进入，预计 2014 年 65 亿，2015 年接近 100 亿，直接压制常温高 端奶伊利经典、特仑苏、儿童奶、舒化奶的增速，改变行业细分成长方向。
3、进口液奶预计 2014 年达到 30 万吨，可比 36 亿国产奶收入，其在 电商渠道只求规模不求短期盈利的商业模式下低价快速渗透，并激发全渠 道加快布局进口奶。一方面直接摧毁伊利蒙牛的常温奶概念升级盈利模式， 另一方面将逐步替代国产常温奶成为增量的绝对主力。
2013-09-26
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证券研究报告
2014-06-02 伊利股份
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投资要件
关键产品营收预测
1、伊利常温奶制品的预测：主导高端品增速逐步下降。
单位（百 核心产品
万元） 收入预测 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E
收入 经典 3000
◆看空伊利的三大理由：
1、2013 年行业低温奶规模 445 亿，占比整体的 35%左右，进入到 2014 年，全国范围内 300-400 家区域乳企和城市型乳企战略性聚焦低温鲜奶和 酸奶等，整体收入增速 15%以上，区域龙头乳业公司低温增速 20%左右， 形成了快速增长趋势，对常温奶的替代性已经愈发强烈。
市场数据
总股本(亿股)： 20.43 总市值(亿元)：708.28 一年最低/最高(元)：26.98/52.24 近 3 月换手率：45.05%
股价表现(一年)
80%
53%
25%
-3%
-30% 05-13 08-13
伊利股份
11-13
02-14 沪深300
收益表现
%
相对 绝对
一个月
-3.21 -5.79
2012 2012 41991 12.12% 1717 -5.09% 0.84 23.41%
41 9
2013 2013 47779 13.78% 3187 85.61% 1.56 19.77%
22 4
2014E 2014E 51532 7.85%
4064 27.50%
1.99 21.90%
17 4
2015E 2015E 54428 5.62%
三个月
0.62 -5.27
十二个月
38.99 20.48
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证券研究报告
2014-06-02 伊利股份
目录
1、 乳业增长重心转向低温和常温酸奶大品类 .................................................................................8
1.1、 低温和酸奶品类持续 17-20%高增长，带劢消费转型 ............................................................................. 8 1.2、 乳业公司全面向低温业务聚焦发力，构建竞争壁垒.............................................................................. 13 1.3、 高端常温奶遭遇低温、常温酸奶和进口奶三重打击.............................................................................. 20
42.0% 39.0%
41.0% 38.0%
40.0% 38.0%
39.0% 38.0%
39.0% 38.0%
儿童奶 36.0% 39.0% 39.0% 39.0% 38.5% 38.5%
低端产品 收入 （纯奶、 增速 风味奶、
乳饮料产 毛利率 品）
22760 7%
20.0%
22760 0%
23.0%
预期 2014-2016 年 EPS1.99、2.04 和 1.90 元，6 个月目标价 22.7 元， 对应 2015 年 11XPE，给予‚卖出‛评级。
业绩预测和估值指标
指标 指标 营业收入（百万元） 营业收入增长率 净利润（百万元） 净利润增长率 EPS（元） ROE（归属母公司)（摊薄） P/E P/B
5、 伊利盈利增速持续下降，16 年开始负增长..............................................................................52
5.1、 伊利转型期展望：常温盈利能力下滑，低温要补课.............................................................................. 52 5.2、 未来 10 年乳业进入低温酸奶主导的全球品牌竞争 ............................................................................... 53 5.3、 关键假设及盈利预测 ............................................................................................................................. 54 5.4、 盈利能力的超预期和低于预期的挑战.................................................................................................... 55
4177 2.80%
2.04 19.81%
17 3
2016E 2016E 56359 3.55%
3878 -7.17%
1.90 16.51%
18 3
卖出（调低）
当前价/目标价：33.95/22.70 元 目标期限：6 个月
分析师
邢庭志 (执业证书编号：S0930513030001) 021-22169078 xingtz@ebscn.com
2、 445 亿低温奶快速成长，压制伊利常温奶增长 ........................................................................23
2.1、 伊利路径依赖占比 91%的常温奶，转型压力巨大 ................................................................................ 23 2.2、 区域乳企低温+酸奶 20%增长，乳业低温转型确定 .............................................................................. 29 2.3、 案例分析：区域乳业主导低温市场，资本市场劣力.............................................................................. 32 2.4、 奶源紧张局面打破，倒逼行业加速向低温要利润 ................................................................................. 36
2、常温酸奶不是过渡品类，在中国国情下，其营养吸收+优质口感属性 会成为高端奶中的主导品类，压制和替代常温奶和乳饮料，有长期增长空间。
3、进口奶持续高成长。进口奶的核心驱动力在于电商模式+终端利润+ 消费者品牌品质追求，本源在于中国本土资源的稀缺和综合成本较高。
股价下跌的催化因素
公司收入增速放缓在 2014 年的三、四季度更为明显，特别是费用率将 难以再度压缩，除非不顾及收入增长和战略安全。
22305 -2%
22.0%
21859 -2%
21.0%
21422 -2%
21.0%
20993 -2%
21.0%
2、对伊利常温酸奶的预测参考蒙牛的市场表现，预计 2014 年 2 亿，2015 年 3-4 亿，2016 年 5 亿的中性估计，放在低温+酸奶品类中综合估计。
我们区别于市场的观点
1、行业回归低温新鲜+常温酸奶主导的增长阶段。低温+酸奶业务将持 续 17-18%的增长，仅仅常温酸奶一项将每年贡献 6-7%的增速，低温业务将 是全球化品牌+本土专业公司+区域乳业公司全力竞争的业务，对常温奶的压 制和替代正在显现，未来三年将极为显著。
2014 年 6 月 2 日
伊利股份（600887.SH） 食品饮料
伊利将遭遇低温奶、常温酸奶和进口奶的全面冲击
公司动态
◆伊利股份未来 5 年将遭遇低温奶、常温酸奶和进口奶实质性冲击：
伊利股份以常温奶ຫໍສະໝຸດ Baidu经营战略将遭遇重大挑战，毛利占比 71%的液奶 将遭遇低温奶、常温酸奶和进口奶的持续高成长带来的替代风险，预计公 司在未来 5 年将面临常温奶增速持续放缓的风险，预计公司将加快战略调 整，加大在低温品项上的资本和费用支出，预期从 2016 年开始盈利下滑。
3960
4752
5370
5907
6379
舒化奶 2125
2444
2688
2823
2964
3112
儿童奶 6240
7488
8611
9042
9494
9969
收入增速 经典 50%
32%
20%
13%
10%
8%
（%） 舒化奶 25%
15%
10%
5%
5%
5%
儿童奶 30%
20%
15%
5%
5%
5%
毛利率 经典 39.0% （%） 舒化奶 35.5%
4、 进口液奶逐步摧毁高端奶定价体系，借力电商改变常温奶竞争格局........................................44
4.1、 进口奶的品牌优势+品质优势引领消费者主劢需求 ............................................................................... 44 4.2、 电商对进口奶要觃模丌要利润，幵刺激全渠道跟进.............................................................................. 46 4.3、 国内乳业龙头公司将全面进入进口奶代理合作大军.............................................................................. 49
估值和目标价格
以绝对估值为主，参考转型期的茅台、五粮液和张裕 A 的估值表现，给予 伊利股份 6 个月目标价 22.7 元，对应 2015 年 11XPE，给予‚卖出‛评级。
投资风险
公司如果未来三年不做战略调整，压缩费用追求短期业绩和股价，那么 我们的预测将存在一定的偏差，但不改变公司的基本面风险。
3、 常温酸奶逐步颠覆高端常温奶，光明引领发力........................................................................37
3.1、 常温酸奶品类优势确立，技术扩散加速品类崛起 ................................................................................. 37 3.2、 光明主导常温酸奶扩张，替代常温奶效应开始显现.............................................................................. 40 3.3、 常温酸奶劣推酸奶大品类对儿童奶、舒化奶替代 ................................................................................. 42
◆现有的常温液奶盈利模式 2014 年开始经历盈利拐点，毛利率难再提升： 常温奶品类从 2014 年开始遭遇重大挑战，整个国内液奶的供给受到进
口奶粉替代、进口奶高增长和牧场建设而略微过剩，包括伊利在内的整个 常温奶品类将遭遇同质化竞争带动毛利率下降风险（或费用率上升）。
同时伊利以儿童奶、舒化奶以及常温乳饮料为核心增长方向将遭遇低 温替代升级、进口奶替代竞争、常温酸奶+低温乳酸菌饮料高成长带来的长 期替代风险，重构低温竞争力 3-5 年内存在不确定性和盈利损伤。