企业价值评估的基础

企业价值评估的基础

财务估值是财务管理的核心问题，几乎涉及每一项财务决策。财务估价是指对一项资产价值的估计。这里的“资产”可能是金融资产、实物资产，甚至可能是一个企业。这里的“价值”是指资产的内在价值，即用适当的折现率计算的资产预期未来现金流量的现值，被称为经济价值或公平价值。它不同于资产的账面价值、市场价值和清算价值。计算投资项目的净现值，也属于财务估值的范畴。

目前，财务估值的主流方法是现金流量折现法。该方法涉及几个基本原理和技术方法，即利率、时间价值、风险价值和现金流量。本章的第一节利率，主要介绍利率的决定因素和期限结构；第二节货币的时间价值，主要讨论现值的计算方法；第三节风险与报酬，主要讨论风险价值。

第一节利率

一、基准利率及其特征

利率表示一定时期内利息与本金的比率，通常用百分比表示。利率又称利息率，通常缩写符号为i。利率的一般计算公式是：利率=利息/本金×100%。利率根据计量的期限标准不同，表示方法有年利率、月利率、日利率。

利率作为资本的价格，决定和影响因素很多、很复杂，利率水平最终是由各种因素的综合影响所决定的。首先，利率分别受到产业的平均利润水平、货币的供给与需求状况、经济发展的状况等因素的影响；其次，又受到物价水平、利率管制、国际经济状况和货币政策因素的影响。

由于利率变动对经济有很大的影响，各国都通过法律、法规、政策的形式，对利率实施不同程度的管理。政府往往根据其经济政策来干预利率水平，同时又通过调节利率来影响经济。

基准利率是中央银行公布的商业银行存款、贷款、贴现等业务的指导性利率。基准利率是金融市场上具有普遍参照作用的利率，其他利率水平或金融资产价格均可根据这一基准利率水平来确定。基准利率是利率市场化的重要前提之一，在利率市场化条件下，融资者衡量融资成本，投资者计算投资收益，客观上都要求有一个普遍公认的利率水平作为参考。所以，基准利率是利率市场化机制形成的核心。

基准利率具备下列基本特征：

（1）市场化。基准利率必须是由市场供求关系决定，而且不仅反映实际市场供求状况，还要反映市场对未来的预期。

（2）基础性。基准利率在利率体系、金融产品价格体系中处于基础性地位，它与其他金融市场的利率或金融资产的价格具有较强的关联性。

（3）传递性。基准利率所反映的市场信号，或者中央银行通过基准利率所发出的调控信号，能有效的传递到其他金融市场和金融产品价格上。

二、利率的期限结构

利率期限结构是指某一时点不同期限的即期利率与到期期限的关系及变化规律。

由于零息债券的到期收益率等于相同期限的市场即期利率，从对应关系上来说，任何时刻的利率期限结构是利率水平和期限相联系的函数。因此，利率的期限结构，即零息债券的到期收益率与期限的关系可以用一条曲线来表示，如水平线、向上倾斜和向下倾斜的曲线。甚至还可能出现更复杂的收益率，即债券收益率曲线是上述部分和全部收益率曲线的组合。收益率曲线的变化本质上体现了债券的到期收益率与期限之间的关系，即债券的短期利率和长期利率表现的差异性。

关于利率期限结构有四种理论阐释：

（一）预期理论

预期理论提出的命题是：长期债券的利率等于在其有效期内人们所预期的短期利率的平均值。

这一理论的关键假定是，债券投资者对于不同到期期限的债券没有特别的偏好，因此如果某债券的预期回报率低于到期期限不同的其他债券，投资者就不会持有这种债券。具有这种特点的债券被称为完全替代品。在实践中，这意味着如果不同期限的债券是完全替代品，这些债券的预期回报率必须相等。

预期理论可以解释下列事实：（1）随着时间的推移，不同到期期限的债券利率有同向运动的趋势。从历史上看，短期利率具有如果它在今天上升，则未来将趋于更高的特征。（2）如果短期利率较低，收益率曲线于向上倾斜，如果短期利率较高，收益率曲线通常是翻转的。

（二）分割市场理论

分割市场利率将不同到期期限的债券市场看做完全独立和互相分割的。到期期限不同的每种债券的利率取决于该债券的供给和需求，其他到期债券的预期回报率对此毫无影响。其关键假定是：不同到期期限的债券根本无法相互替代。

该理论认为，由于存在法律、偏好或其他因素的限制，投资者和债券的发行者都不能无成本地实现资金在不同期限的证券之间的自由转移。因此，证券市场并不是一个统一的无差别的市场，而是分别存在着短期市场、中期市场和长期市场。

不同市场上的利率分别由各市场的供给需求决定。当长期债券供给曲线与需求曲线的交点高于短期债券供给曲线和需求曲线的交点时，债券的收益率曲线向上倾斜；相反，则向下倾斜。

（三）流动性溢价理论

流动性溢价理论是预期理论与分割市场理论结合的产物。他认为长期债券的利率应当等于长期债券到期之前预期短期利率的平均值与随债券供求状况变动而变动的流动性溢价之和。流动性溢价理论关键性的假设是，不同到期期限的债券是可以相互替代的，这意味着某一债券的预期回报率的确会影响其他到期期限债券的预期回报率，但是，该理论承认投资者对不同期限债券的偏好。换句话讲，不同到期期限的债券可以相互替代，但并非完全替代品。

（四）期限优先理论

期限优先理论采取了较为间接的方法来修正预期理论，但得到的结论是相同的。它假定投资者对某种到期期限的债券有着特别的偏好，即更愿意投资于这种期限的债券。

关于名义利率和实际利率，有关章节具体讨论。

三、市场利率的影响因素

在市场经济条件下，市场利率的确定方法表达如下：

市场利率r=r*+RP=r*+IP+DRP+MRP

其中：r*-纯粹利率；

RP-通货膨胀溢价；

IP-违约风险溢价；

DRP-流动性风险溢价；

MRP-期限风险溢价。

具体说明如下：

纯粹利率，也称真实无风险利率，是指在没有通货膨胀、无风险情况下资金市场的平均利率。没有通货膨胀时，短期政府债券的利率可以视作纯粹利率。

通货膨胀溢价，是指证券存续期间预期的平均通货膨胀率。投资者在借出资金时通常考虑预期通货膨胀带来的资金购买力下降，因此，在纯粹利率基础上加入预期的平均通货膨胀率，以消除通货膨胀对投资报酬率的影响。