利率期货交易和利率完全市场化的关系

利率期货交易和利率完全市场化的关系 —————理论和实践的观点上海期货交易所发展研究中心高级总监褚玦海博士王玮博士

随着我国利率市场化进程的加快，尽快推出利率期货来规避可能出现利率风险，已经成为市场关注的热点。一些学者认为只有在利率完全市场化之后，才有可能推出利率期货（高勇强等，2000）。但是从理论分析和其他国家推出利率期货交易的实践看，利率完全市场化并不是开展利率期货的必要条件，本文将对此进行分析。

一、利率期货的特点

利率期货是以某种债务凭证为标的物的期货合约。目的在于化解和转移利率风险。利率期货是在市场利率不断波动，国债发行者和交易者经常面临国债贬值风险的背景下产生的。1975年10月,美国芝加哥商业交易所最先开展利率期货交易－美国国民抵押协会的抵押证券期货，1976年1月6日，国际货币市场开办了以90天期国库券为标的的短期利率期货交易。

与其它金融期货品种相比，利率期货具有以下特点：

（一）利率期货以某种特定的债务凭证为标的物。利率不是一种特定的商品，而只是资金的价格。因此，利率本身不能直接作为利率期货合约的交易标的，必须通过某种特定的利率工具，如中长期利率期货往往采用国债等作为利率期货交易的标的物，而短期利率期货则往往采取利率指数的方式，比较常见的标的是短期国债收益率或者短期资金利率。

（二）中长期利率期货的价格与利率成反方向变动：利率越高，利率期货合约的价格越低，反之则相反。

（三）利率期货的交割方法特殊。对于短期利率期货，主要交割方式是现金交割。在中长期利率期货交易中，每一个期货合约都会有一系列合格的现货债券作为交割标的。凡是到期期限符合规定的国债券都可以用于交割。期货合约的卖方，可通过转换因子制度，从各种不同的可交割债券中选择出最便宜可交割债券（CTD）进行交割。

二、利率期货交易和利率市场化关系的理论分析

利率市场化是我国金融体制改革的重要目标，没有利率市场化，让市场作为资源配置的基本手段就无从谈起。但从防范风险的角度而言，利率市场化本身亦需要期货市场等衍生市场作为配套的市场机制，尤其是国债利率作为利率市场化的排头兵，更需要利率期货市场

的起步和发展作为呼应。

（一）利率期货交易的保险功能

从经济制度学的角度看，利率期货等衍生交易在经济体制中起着重要的“保险功能”。一般来说，经济体制的往往具备四个方面的功能：激励、配置、保险和约束（刘世锦，1993）。经济体制的保险功能并不象价格形成和发现过程中所表现出的激励和配置功能那样为人们所关注，但是由于人的理性有限性、环境与人们相互关系中的不确定性和复杂性，从事经济活动总要面对风险，而大多数人似乎并不大喜欢承担风险。即使在乐意承担风险的那些人中，也有承担意愿与承担能力之间的差别。经济体制的保险功能体现在借助某些体制形式把风险转移到从社会范围上看愿意承担风险，并且承担成本较低的那些机构和个人上去，以使经济活动人对未来经济活动形成稳定的预期。所以，风险转移可以看成是一种交易，但和通常的商品或服务与货币的交换不同，它是货币与货币的交换，确切地说是现时的货币与以后货币的一种交换（肯尼思·阿罗，1989）。显然，风险可转移范围与保险功能是正相关的，扩展风险转移范围就成为一个理想的目标。在这个目标的引导下，已经发展起了许多用于保险目的的制度、机制和组织，象期货交易制度和其他诸如保险公司等组织。

和其他利率衍生品一样，利用利率期货来管理利率风险，并不意味着利率波动不确定性的彻底消除，而是事先锁定利率波动的区间以便使单个经济实体或某一市场能够承受，或者是将利率波动的风险分散给更广泛范围内的主体承担，以便使得财富聚集与分散的合理性得以维持。虽然利率期货交易主要是以国债为标的物进行的，但其本身已经超出了单一的国债交易范畴，成为管理利率风险的工具。

（二）利率期货对利率现货定价的实证研究

下面一些对美国国债市场的实证研究可以说明利率的形成与期货交易的密切程度。

从发行市场上看，在美国国债的发行日程安排上，每逢期货交易所停业休息，美国财政部就会推迟哪怕已经安排好的国债竞价拍卖活动（李辉等，2001）。Fleming（1997）的研究表明：在美国长、中、短期利率的定价市场——美国国债二级市场上，其在上午8:30—9:00和下午14:30—15:00这两个时间段内是国债二级市场交易量和价格波动最为显著的时段，其原因在于上午8:20为美国芝加哥期货交易所的开市时间，8:30是美国宏观经济状况发布时间，而下午14:30—15:00是芝加哥期货交易所交易的最后时段。因此，美国利率期货市场对国债二级市场的影响相当大。

另外，Ederington和Lee（1993）对芝加哥期货交易所长期利率期货价格波动性的分析中发现，期货交易价格的两个波动峰值时段是上午8:30—8:35和交易结束前一段时间。

他们的研究表明，美国国债的二级市场即利率的定价市场对利率期货价格尤其是长期利率期货的价格影响颇深。

综上所述，国债的发行市场、二级市场和利率期货市场的价格相互影响、互相作用，产生出为市场所接受的利率和价格。

三、利率期货交易和利率市场化的国际经验

利率期货作为利率风险管理的工具，在世界各国金融和商品衍生工具交易市场中居于主导地位。自1996年以来的统计，每年在全世界范围内成交金额前十位的期货（期权）品种中，利率期货（期权）至少占有五席以上，汇率期货或股指期货（期权）次之，其地位可见一斑。纵观国际上各国利率期货诞生的历史过程，绝大部分都在利率管制完全放开之前，就已经建立了利率期货市场。

（一）美国

在“石油危机”之前，美国金融市场的利率长期稳定于较低的水平。但受“石油危机”的影响，美国经济陷入了通货膨胀之中。由于整个1970年代，美联储一直在充分就业和控制物价两个货币政策目标之间摇摆，利率调整十分频繁，造成债券市场收益率不断变动。虽然国债市场是美国金融市场中规模最大影响最广的市场，但利率的频繁波动却让许多参与债券投资的金融机构和个人暴露在巨大的风险之中。在市场的呼吁中，芝加哥商业交易所在1976年推出了3个月国库券期货交易，提供了规避短期利率风险的工具；1977年芝加哥期货交易所又成功推出长期国债期货这一利率期货交易品种，开辟了利率衍生品的新时代。但美国利率市场化的进程比较漫长，直到1986年3月废除了联邦储备法案中规定的Q条例后，才成功地实现了利率市场化（景学成等，1999）。

（二）日本

上世纪80年代，日本在经历了经济高速增长以后转向低速增长时期，政府等公共部门的资金却大量不足，财政支出不断增加。在国债规模扩张的同时，国债发行及流通体制迅速走向市场化。到了80年代中期，国债市场已经成为日本金融市场的一个重要组成部分，国债交易也完全按照市场利率进行，政府不再进行干预。1984年5月，日本大藏省对外公布了《金融自由化与日元国际化的状况与展望》的报告，并在报告中提出了日本利率市场化的步骤。尽管随之而来分阶段放开了银行间拆借市场、票据贴现市场和存贷款市场的利率，但这些渐进式的利率改革仍给经济实体带来了不少利率风险。所以尽管最终实现利率市场化却是在1994年10月，但日本在1985年国债利率实现市场化的时候，就推出了10年期利率期货交易，前后相差了近十年时间。而且，1988年7月和1989年12月，日本又分别开发