企业价值与价值管理

例： 假设A公司要并购B公司，两公司的有关资料如下： A B 净利润 800万元 400万元 普通股股数 1000万 800万 每股市价 16元 10元 另外，并购后公司的盈余等于并购前A、B公司的盈余之和加 上并购后的协同盈余。并购后的协同盈余为200万元。 求：并购中最佳的换股比例。
解： A公司的EPS=800÷1000=0.8元/股 并购前后保持A公司的EPS不变，设这时的换股比例为RA 0.8=(800+400+200) ÷(1000+800RA） RA=0.9375 B公司的EPS=400÷800=0.5元/股 并购前后保持B公司的EPS不变，设这时的换股比例为RB 0.5=（800+400+200）÷（1000+800RB）× RB RB =0.5 最佳换股比例在0.5~0.9375之间.
推断:保持B企业每股收益不变的股票交换比率.假定A、B两 企业并购后收益能力不变。设股票交换比率为R*，则： 并购前B企业的每股收益 EPS1=1.25元 并购后A企业的每股收益 EPS2=1250÷（500＋200R*）×R* 并购前后每股收益不变，所以EPS1=EPS2 即：1.25=1250 ÷（500＋200R*） ×R* 得：R=0.625 即A企业对B企业的每股股票作价为 0.625×32=20元,这时B企业并购前后每股收益不变.
2、
所有者权益 负债 利息 税后净利 每股收益 市盈率 权益净利率
甲公司
50000（3/5）=30000 50000-30000=20000 20000*10%=2000
乙公司
30000（1/2）=15000 30000-15000=15000 15000*10%=1500
（8000-2000）（1-40%） （3500-1500）（1=3600 40%）=1200 3600/1000=3.6 72/3.6=20 3600/30000=12% 1200/1000=1.2 12/1.2=10 1200/15000=8%
图2-1（21页）
2.2企业价值评估
--------企业价值评估的含义与意义 含义：是指通过对企业的未来财务状况及资源利用、获利 能力作出价值上的判断分析。也是对持续经营的企业的 价值进行估算和计量。
意义： 为企业价值最大化目标服务 为企业的投资、融资、分配决策提供帮助 为企业并购提供数据
企业价值评估
例、A公司拟横向并购同行业的B公司，假设双方公司的长期 负债利率均为10%，所得税税率均为50%。 A、B公司简化资产负债表 （单位：百万） 资产 A公司 B公司 负债与股东权益 A公司 B公司
流动资产 长期资产 1500 1000 500 250 流动负债 长期负债 股东权益 股本 留存收益 股东权益合计 负债与股东权益 500 500 1000 500 1500 2500 250 100 300 100 400 750
2、目标企业价值=估价收益指标*标准市盈率 乙公司的预计净利润=乙公司所有者权益*预计权益净利率 =15000*12%=1800万元 每股收益=1800/1000=1.8元/股 乙公司每股价值=1.8*20=36元/股
补充：换股合并估价法 ------换股比例是指为换取一股目标公司的股份 而需付出的并购方公司的股份数量。
例：A企业计划以发行股票方式收购B企业，并购时双方相关 财务资料见下表：
项目 净利润 普通股股数 每股收益 每股市价 市盈率
A企业 1000万元 500万股 2元 32元 16倍
B企业 250万元 200万股 1.25元 15元 12倍
若B企业同意其股票每股作价16元由A企业以其股票相交换, 则股票交换比率为16/32,即A企业每0.5股相当于B企业的 1股.A企业需发行200×0.5=100(万股)股票才能收购B企 业所有股份. 假设两企业并购后收益能力不变,则并购后存续A企业的赢余 总额等于原A、B两企业盈余之和。 并购后净利润=1000＋250=1250万元 并购后股本总额=600万股 每股收益=1250÷600=2.083元 并购后:A企业每股收益提高=2.083－2=0.083元 B企业每股收益=0.5×2.083=1.0415元 B企业每股收益降低=1.25－1.0145=0.2085元
--------企业价值评估的基本程序
宏观经济环境 市场及竞争环境 行业分析 技术创新
收集信息及对公司运营情况进行假设 公司定位 产品定位 绩效预测 财务估价模型 价值检验 价值结果 公司治理 现金流量
企业价值评估方法
--------市净率法（账面净值调整法） 市净率（P/B）=每股市价÷每股净资产 公司价值=公司的账面净资产价值×市净率(P/B) A、公司的账面净资产价值 公司总资产-负债 B、市净率 公司的现行市净率确定 同行业企业的现行市净率确定 公司的行业特点、成长性、获利能力、股权交易双方讨 价还价等因素确定。
B公司 60 10 50 25 25
12% 14% 22 12
由于并购双方处于同一行业，从并购企业角度出发，预期目 标企业未来可达到同样的市盈率是合理的，所以A公司可 选择其自身的市盈率为标准市盈率。 （1）选用目标企业最近一年的税后利润作为估价收益指标： B公司最近一年的税后利润=25 同类上市公司（A公司）的市盈率=18 B公司的价值=25×18=450 （2）选用目标企业近三年的税后利润平均值作为估价收益指 标： B公司近三年的税后利润的平均值=22 同类上市公司（A公司）的市盈率=18 B公司的价值=22×18=396
企业价值评估方法
--------收益分析法（相对价值法：市盈率模型） 认为企业的价值就是市场对企业收益资本化后得到的价值， 股价就是其最直接的反映。 公式：目标企业的价值=估价收益指标×标准市盈率(P/E) A、估价收益指标 可用目标企业最近一年的税后利润； 可用目标企业最近三年税后利润的平均值； 在并购中对目标企业的估价可用并购企业的资本收益 率估算出目标企业被并购后的税后利润。 B、标准市盈率 在评估时点目标企业的市盈率；与目标企业具有可比性 的企业的市盈率；目标企业所处行业的平均市盈率。
推断:保持A企业每股收益不变的股票交换比率.假定A、B两 企业并购后收益能力不变。设股票交换比率为R，则： 并购前A企业的每股收益 EPS1=2元 并购后A企业的每股收益 EPS2=1250÷（500＋200R） 并购前后每股收益不变，所以EPS1=EPS2 即：2=1250 ÷（500＋200R） 得：R=0.625 即A企业对B企业的每股股票作价为 0.625×32=20元,这时A企业并购前后每股收益不变.
企业价值评估方法
--------市净率法（账面净值调整法） 优点： 可直接根据企业的报表资料获得数据，客观、计算简单。 缺点： 公司的账面净资产价值容易被企业操纵 净资产数据来自报表，代表的只是历史成本 忽略了企业内部的价值驱动因素 该方法不适合于账面价值的重置成本变动较快的公司，固定 资产较少的，商誉或知识资本较多的服务行业。 主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。
资产总计
2500
750
A、B公司年度的经营业绩及其他指标 指 标 A公司 年度经营业绩 息税前利润 350 减：利息（长期负债×10%） 50 税前利润 300 减：所得税 150 税后利润 150 其他指标 资本收益率= 息税前利润÷（长期负债＋股东权益） 17.5% 利润增长率 20% 近三年平均税后利润 63 市盈率 18
市盈率: 股权价格= 本期市盈率=
股利1 P0 股权成本 增长率
每股净利 1 增长率 股利支付率/ 每股净利
0 0
Baidu Nhomakorabea
P0 股利1 / 每股净利0 每股净利0 股权成本 增长率
股权成本 增长率 股利支付率 1 增长率 股权成本 增长率
公式表明:市盈率的影响因素是企业的增长潜力、股 利支付率和风险（股权资本成本）。
例：甲企业每股股价为30元，乙企业每股股价为15元。若乙 企业每股作价20元. 甲、乙企业的财务资料 甲企业 乙企业 净收益（万元） 600 240 股数（万股） 400 200 每股收益（元）(EPS) 1.5 1.2 每股市价(元) 30 15 市盈率 20 12.5 即股票交换率=20÷30=0.667,甲企业每0.667股换取乙企业1 股. 则:并购乙企业股票的市价交换比率为: 30×0.667/15=1.334
（3）假设目标企业并购后能获得与并购企业同样的资本收益 率，以此计算出的目标企业并购后 的税后利润作为估价 收益指标： B公司的资本额=长期负债＋股东权益=500 并购后B公司：资本收益=500×17.5%=87.5 减:利息=100×10%=10 税前利润=77.5 减:所得税=38.75 税后利润=38.75 同类上市公司（A公司）的市盈率=18 B公司的价值=38.75×18=697.5 ——选用不同的估价收益指标，对目标企业的估价也大不相 同。
B、并购对股票市场价值的影响 并购过程中，每股市价的交换比率是谈判之重点。 股价交换比率=对被并购企业每股作价/被并购企业每股市价 =（并购企业每股市价×股票交换率）/被并购企业每股市价 若股价交换比率大于1，表示并购对被并购企业有利，企业因 被并购而获利； 若股价交换比率小于1，表示被并购企业因被并购而遭受损失。 ——并购企业常提议收购价格须高于其并购目标在拟议收购 当时的每股市价。
高 级 财 务 管 理
主讲教师-------周 静
第二章 企业估值与价值管理
企业价值的属性与形式 企业价值评估 基于价值的财务管理 公司市值管理
2.1企业价值的属性与形式
1、企业价值的属性 ------股东、债权人、经营者、员工、顾客等众多利益 相关者
2、企业价值的主要形式 ——账面价值 ——内涵价值（现金流贴现模型） ——市场价值
净收益(万元) 股数(万股) 每股收益(元) 市盈率 每股市价(元)
存续的甲企业 840 400+200×0.667=533.34 1.575 20(维持不变) 20×1.575=31.5
例： 1.甲企业今年的每股净利是0.5元，分配股利0.35元/股，该企 业净利润和股利增长率都是6%，β值为0.75。政府长期 债券利率为7%，股票的风险附加率为5.5%。乙企业与甲 企业是同类企业，今年实际净利是1元，根据甲企业的本 期市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少？ 解：甲企业股利支付率=每股股利/每股净利=0.35/0.5=70% 甲企业资本成本=无风险利率+β×风险附加率 =7%+0.75×5.5%=11.125% 甲企业本期市盈率=70%（1+6%）/（11.125%-6%） =14.48 乙企业股票价值=目标企业本期每股净利×可比企业本 期市盈率=1×14.48=14.48元/股
2、甲公司经营发展,需要并购乙公司,甲公司目前的资产总 额50000万元,负债与权益之比为2:3,息税前利润为 8000万元,股票市价为72元/股,发行在外的股数1000万 股;乙公司的资产总额30000万元,息税前利润为3500万 元,负债与权益之比为1:1,股票市价为12元/股,发行在 外的股数1000万股,两公司的所得税率为40%,两公司的 负债均为长期借款,银行借款年利率为10%,预计并购后 乙公司能获得与甲公司相同水平的权益净利率和市盈率. 要求: (1)计算甲、乙两家公司并购前各自的权益净利率。 （2）采用市盈率模型计算目标企业每股价值。
市盈率模型的优点： ——计算市盈率的数据容易获得，计算简单； ——市盈率把价格和收益联系起来，直观反映投入和产出的 关系； ——市盈率涵盖了风险补偿率、增长率和股利支付率的影响， 具有高的综合性。 市盈率模型的局限性： ——如果收益是负值，就失去了计算意义； ——市盈率除了受到企业本身基本面的影响以外，还受到整 个经济景气程度的影响； ——市盈率模型最适合连续盈利，并且β值接近1的企业（剧 烈波动的新兴市场以及网络、电信等新型产业都不适 用）。