货币政策的框架

货币政策的框架

--从Jackson Holer会议看货币政策的新挑战

货币政策的目标

我现在描述一下被广泛接受的货币政策的双重法则。首先，货币政策要保证物价的长期稳定。其次，使经济保持灵活性，以减小经济围绕着充分就业发生周期性波动。我怀疑许多国家的央行还有其它的货币政策法则。在这次会议上，大家公认的是“灵活的通货膨胀目标”。

许多央行有好多理由来强调它们的价格稳定目标。这反映出许多人都持有这样的观点。第一，货币政策从长期看，主要影响名义变量，如名义收入、价格水平、通胀率等，但对实际变量，如就业水平或经济增长率等几乎不会产生影响。我想所有的中央银行家都会同意货币政策对经济增长所能提供的最好的贡献是提供一个价格稳定的环境。因为它消除了由高的、不稳定的通胀所带来的资源配置的扭曲和对储蓄、投资的不良影响。第二，从长期看，由于货币政策取决于通胀率，因此中央银行有责任设定一个适度的长期通胀目标，并有办法达到这一目标。这一目标就是物价稳定，或至少是低通胀。

由于从长期看，货币政策通过任何手段（除了稳定物价）都不能提高经济增长的水平和增长率，因此被广泛接受的观点是货币政策在短期内能够对产出水平和增长率产生影响，因此对消除经济围绕着充分就业状态下的波动会起作用。这就是平时所说的货币政策的短期稳定目标。但货币政策的核心问题是如何平衡物价稳定和产出稳定这双重目标，如何清楚地阐述这双重目标。

在理论宏观经济学上，尤其是实证宏观经济学，对影响货币政策行为的平衡都有论述。在通胀围绕着目标（零通胀，通常是低通胀）变动和产出围绕着目标（充分就业下的产出或潜在产出）变动两者之间进行平衡。

由于总支出的自动增加或减少会导致产出和通胀沿着各自的目标同方向变动，因此，不能用此来调整平衡。但供给冲击--如石油和食品价格的增加或减少--拉动产出和通胀相对于它们各自的目标沿相反的方向变动。在供给冲击之后，货币政策相对其目标越快地恢复通货膨胀，产出相对其目标的可变性就越大。

这种平衡形成的原因主要是，货币政策最初通过降低经济活力来影响通货膨胀。紧缩的货币政策降低支出增长，暂时地降低劳动力和产品市场的活力，带来通货膨胀的减少。一旦通胀率重新回到目标上，货币政策就能引导经济重新回到充分就业的基础上。通过在一段时期内付出经济增长减慢的代价来降低一定的通货膨胀是可能的，但如果过快地降低通货膨胀则意味着短时间内会产生非常大的产出缺口--因此要使通货膨胀与产出的平衡平稳地实现。

在过去10年左右的时间里，有几个国家已经通过设定通胀的数量目标来向建立通货膨胀目标体制转变。货币政策的职责发生部分转变，一般是从财政部转移到独立的中央银行，并且经常是经历了一段宏观经济不太好的时期，特别是高的、不稳定的通胀之后进行的。新建立的独立的央行经常是将稳定通货膨胀作为货币政策的唯一目标，以便赢得信任。这有利于物价稳定。此外，政府出于确保中央银行责任的

目的，也经常让其选取一些范围较窄的、清晰的目标。现在，随着物价稳定已经大体实现，其中的一些央行由于认识到要在短期稳定中发挥作用，因此采取更灵活的货币政策。

货币政策的目标应清晰到什么程度？

美国国会在1977年修订“联邦储备法”（the Federal Reserve Act）时，为货币政策设定了目标。目标要求最大程度地实现就业和物价稳定，如果最大就业被解释成通胀率既不升高也不下降时的可持续的最大就业，就业和物价间的目标是相互一致的，也是能够达到的。这是双重法则的清晰表述。

典型的设定通胀目标的国家将通胀目标确定为不超过2%，有时也确定一个通胀浮动幅度，例如从1-3%。新西兰、加拿大、澳大利亚和英国就是为货币政策设定明确数量目标的国家。在Jackson Hole会议上，人们也广泛同意美国式的没有明确的目标，但与有明确目标的国家在降低通货膨胀过程中取得了同样的成就。我们现在不去考虑明确的通货膨胀数量目标在今天的正面或负面效果，虽然我承认这是一个重要问题，保证今后继续探讨。

货币政策怎样做才能实现目标？

一旦货币政策的目标设定，中央银行就要选择一个运作机制，为使用其工具实现其目标，开发一项方法。

实际上所有央行都是通过有效的设定--一些短期名义利率，典型的有银行间隔夜拆借利率，来实现货币政策运作的。美国公开市场委员会（FOMC）在每次会议上都为联邦基金利率设定一个目标，通知公

开市场小组（Open Market Desk）在两次会议期间通过买卖证券来完成确定的目标。通过调整单一利率，联储影响一大批利率和资产价格，也影响总需求、实际经济活力和通货膨胀。

有两种方式描述货币政策的方法。第一个策略集中在“工具规则”上。它描述的是政策工具--即短期利率--对经济变化的反映。这一规则由斯坦福大学的John Taylor教授设计。Taylor规则描述的是在回应产出相对于长期持续水平变动和通货膨胀相对于其目标变动时联邦基金利率应该如何调整。Taylor规则明确地体现了货币政策的双重目标，是灵活的通胀目标的一种形式。

在实践中，没有人认为货币政策能够按照一个僵硬的规则来调整。然而，这样的规则可以通告政策制定者，有助于使其按照资源利用率和通胀率的变化来校准官定利率。此外，研究Taylor规则怎样影响宏观经济绩效能够帮助政策制定者作出他们的决定。

第二种方式是对通货膨胀进行预测。在这种方法中，政策制定者预测一段时间的通货膨胀率，一般是两年。这段时期的任务就是针对物价稳定来做工作，以便在期末时完成政策目标。在期末达到通胀目标时要考虑这样事实，即，重返通胀的目标越快、产出相对于其目标的可变性就越大。这一时期是允许政策制定者平抑产出围绕充分就业状态下波动的媒介，同时确保通胀目标最终实现。

通胀预测方法的优势在于其有明确的前瞻性。Taylor规则相比之下显然是事后的，虽然两者在实践中的对比并不如此鲜明。预测是处理现在和过去有关发展的信息，以对将来的结果产生预期的操作。

Taylor规则仅仅凭借对近期通货膨胀和产出的观察来确定货币政策，但应明确的是，这是决定未来通货膨胀的重要因素。通胀预测方式允许政策制定者在确定将来的结果时可以考虑广泛的、有关现在和过去的信息。

设定通胀目标

设定通货膨胀目标与物价稳定无疑是一致的，但在今年夏天会议上一个重要的主题是选择的多样性和这种选择隐含的意义。当考虑到公布的物价方法存在偏差后，所设定的目标显然应是通胀率为零。但这可以用设定一定的价格水平来替代。如果一段时期通货膨胀出现波动，在零通胀目标下，将重新回到零通胀上。当通胀率重返到零之后，物价水平将比发生波动以前要高。在选择物价水平稳定的目标后，目的是重返最初的物价水平，需要一段时期的通缩来弥补这段时期高通胀。从长期看，这就能产生一个可预知的物价水平，但许多分析家关心的是经济如何回应这段通缩期。

然而另一种选择是设定一个较低的、正的通胀率--特别是通胀率要略高于所估计的公布的物价方法的偏差。我将简单讨论的一个问题是，是否将目标定在一个低的、正的通胀率（我称之为物价稳定加上缓冲）将比零通胀导致较好的周期性经济绩效。

另一个选择是平均通胀目标。如果通胀目标是2%，通胀暂时达到3%，那么平均通胀目标政策将鼓励通胀率短期下降到低于2%，然后再回到2%的平均数上去。这说明长期物价水平具有可预知性(尽管在上涨)，因此避免了在物价保持稳定中间发生通货紧缩。